الأسواق الائتمانية التي تبلغ تريليونات الدولارات والتي تحركها العملات المستقرة، تعاني من قيود إدارة المخاطر خارج السلسلة.

撰写: Vaidik Mandloi

ترجمة: Luffy، Foresight News

في سبعينيات القرن العشرين، أسس بروس بينت وهنري براون أول صندوق لسوق المال في العالم. منطق نموذج الأعمال هذا بسيط للغاية: القيود التنظيمية التي فرضت خلال فترة الكساد الكبير حدت من سعر الفائدة على ودائع الادخار في البنوك الأمريكية إلى 4.5% فقط، بينما تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية同期 9%، لكن الأفراد الراغبين في شراء سندات الخزانة واجهوا حدًا أدنى للدخول يبلغ 10,000 دولار. فكر الاثنان في تجميع أموال صغيرة من المستثمرين الأفراد، وشراء سندات الخزانة بكميات كبيرة، ثم إعادة العوائد إلى المستثمرين بنسبة مئوية. الآن، بلغ حجم صناديق سوق المال حوالي 8 تريليونات دولار.

العملات المستقرة تعيد إنتاج نفس المنطق التجاري، لكن هذه المرة تستهدف الأصول الأساسية للائتمان الخاص - سوق يبلغ حجمه 2 تريليون دولار، وحد أدنى للدخول يبلغ مليون دولار. العملات المستقرة المدرة للفائدة تجمع مبالغ صغيرة هائلة من الأموال وتوجهها إلى سوق الائتمان الخاص.

في هذا المقال، سأتعمق في كيفية حدوث ذلك، وكيف انهار Goldfinch، مما أدى إلى حبس 56 مليون دولار من أموال المودعين في قروض الدراجات النارية في كينيا.

كيف أصبحت العملات المستقرة صناديق سوق المال في مجال الائتمان الخاص

في تسعينيات القرن العشرين، كان النظام المصرفي الأمريكي يوفر ما يقرب من نصف تمويل الديون للشركات والأفراد؛ والآن تبلغ هذه النسبة 20% فقط. بعد الأزمة المالية لعام 2008، تم تطبيق قواعد تنظيمية جديدة لرأس المال، مما رفع تكلفة الاحتفاظ بالقروض ذات الرافعة المالية في الميزانيات العمومية للبنوك بشكل كبير، وانسحبت المؤسسات بالكامل من أعمال الائتمان في السوق المتوسطة، مما خلق فراغًا استغلته صناديق الائتمان الخاص.

تستقطب مؤسسات إدارة الأصول مثل Apollo وBlackstone وKKR الأموال من صناديق التقاعد وشركات التأمين، وتقدم القروض للشركات التي تخلت عنها البنوك. هذه الشركات لديها قنوات تمويل محدودة، لذا يمكن للمؤسسات فرض علاوات مخاطر عالية.

نمت الصناعة من أقل من 200 مليار دولار في عام 2008 إلى أكثر من 2 تريليون دولار الآن، ويأتي كل التمويل تقريبًا من المستثمرين المؤسسيين الذين يقدمون ما لا يقل عن 5 ملايين دولار لكل استثمار.

السبب الرئيسي وراء فرض الائتمان الخاص حدًا أدنى للاستثمار يبلغ مليون دولار هو التكلفة العالية لإدارة القروض بعد الإقراض: كل قرض يتطلب العناية الواجبة، وإعادة الهيكلة، والمتابعة المستمرة لسنوات. إدارة عشرة شركاء محدودين مؤسسيين يستثمر كل منهم 50 مليون دولار أسهل بكثير من إدارة آلاف الأفراد الذين يستثمر كل منهم 500 دولار، حيث أن تشغيل الأفراد على نطاق واسع لا يحقق ربحية حتى. في العقد الماضي، فقط صناديق التقاعد وشركات التأمين كانت قادرة على الاستمتاع بعوائد ائتمانية مستقرة في نطاق 8%-12%.

العملات المستقرة المدرة للفائدة تغير مشهد الصناعة بالكامل، تمامًا كما فعلت صناديق سوق المال في السبعينيات عندما فتحت قنوات استثمار في سندات الخزانة للأفراد العاديين. إدارة المخاطر الأساسية والعناية الواجبة لا تزال تتم بواسطة مؤسسات متخصصة مثل Apollo وفقًا للمعايير المؤسسية، لكن صناديق الجسر المرمزة يمكن أن تقبل أي مبلغ من الودائع دون حاجز دخول، وتوجهها بشكل موحد إلى استراتيجيات الائتمان المؤسسية، دون الحاجة إلى التعامل بشكل منفصل مع عدد كبير من الأفراد.

أطلق Apollo مؤخرًا صندوق الائتمان المرمز ACRED، وقد تدفق إليه 109 ملايين دولار حتى الآن في منتجاته الائتمانية المتنوعة. يمكن للمستثمرين حتى إيداع رموز ACRED في Morpho كضمان للاقتراض، وتكرار الرافعة المالية لزيادة العوائد.

قامت Figure ببناء بنية تحتية كاملة للإقراض على السلسلة، بإجمالي قروض بلغ 21 مليار دولار، وأدرجت في بورصة ناسداك، وأصدرت أيضًا عملة مستقرة مدرة للفائدة YLDS بحجم تداول 376 مليون دولار. بينما تنزل بروتوكولات مثل Pyse وGlow إلى قطاعات أكثر تخصصًا، حيث ترمز مشاريع الطاقة الشمسية، مما يسمح للمستثمرين باستثمار بضع مئات من الدولارات في محطات الطاقة الشمسية في البلدان النامية، والحصول على عوائد سنوية من مدفوعات الكهرباء الشهرية.

هذا لا يعني أن الصناديق المؤسسية نفسها ألغت الحواجز؛ لا يزال شراء الصندوق الأم ACRED يتطلب 5 ملايين دولار. لكن بعد ترميز الأصول، يمكن تداول الرموز في السوق الثانوية دون حاجز، ويمكن دمجها مع DeFi بطريقة Lego، وهي ميزة لا يمكن تحقيقها مع حصص الصناديق التقليدية.

الائتمان الخاص التقليدي له فترات إغلاق تمتد لسنوات، مع حد أقصى للسحب الفصلي يبلغ 5% فقط؛ بينما يمكن تداول الأصول على السلسلة على مدار الساعة ودمجها بحرية. بالنسبة لمؤسسات مثل Apollo وFigure، هذا يسمح لها بالوصول إلى 315 مليار دولار من العملات المستقرة التي تسعى بنشاط لتحقيق عوائد. من خلال ترميز الأموال، يمكنها دخول هذا المجمع المالي مباشرة، وفتح قنوات توزيع جديدة، دون الحاجة إلى بناء بنية تحتية للبيع بالتجزئة من الصفر.

قبل عام، كان حجم الائتمان الخاص على السلسلة بالكامل 400 مليون دولار فقط؛ الآن وصل إلى 5.87 مليار دولار، بزيادة 15 ضعفًا في 12 شهرًا. ومع ذلك، لا يزال هذا الحجم يمثل 0.3% فقط من سوق الائتمان الخاص العالمي البالغ 2 تريليون دولار. في الربع الأول من عام 2026، نصف العملات المستقرة الجديدة كانت من النوع المدر للفائدة، مما يعني أن معظم الأموال الجديدة من العملات المستقرة تسعى بنشاط لتحقيق عوائد ائتمانية حقيقية، وليس فقط تثبيت السعر بالدولار.

الأهم من ذلك، كل أصل ائتماني على السلسلة يمكن استخدامه كضمان في بروتوكولات DeFi المختلفة، مما يؤدي إلى توليد حجم تداول مشتق يتجاوز بكثير حجم رأس المال الأساسي.

على سبيل المثال مع ACRED، يودع المستثمر 10,000 دولار في ACRED، ويقترض 7,000 USDC مقابل ضمانه في Morpho، ثم يشتري المزيد من ACRED لإعادة الرهن. يمكن لاستثمار أساسي بقيمة 10,000 دولار أن يولد تعرضًا ائتمانيًا يزيد عن 17,000 دولار. في المقابل، في الائتمان الخاص التقليدي، استثمار 10,000 دولار سيظل ثابتًا لمدة خمس سنوات دون أي فرصة للتوسع. التداول متعدد الطبقات للأصول على السلسلة يسرع توسع السوق، لكن المخاطر تنتقل أيضًا: أي تخلف عن السداد في القرض الأساسي سيؤدي إلى خسائر تنتشر عبر سلسلة الرافعة المالية.

ترميز الأصول لا يلغي المخاطر الكامنة في الائتمان الأساسي. في مرحلة التدفق المستمر للأموال، يمكن للودائع الجديدة تغطية طلبات السحب، مما يخفي المخاطر؛ بمجرد أن يتباطأ تدفق الأموال، سينكشف التناقض بين وعود عوائد الرموز وقدرة القروض الأساسية على السداد الفعلي. سيتقدم المستثمرون بطلبات استرداد مركزة، مما يؤدي إلى جفاف السيولة في السوق، وانفصال كبير بين سعر الرمز وصافي قيمة الأصول الأساسية.

انهيار Goldfinch هو مثال نموذجي. تم إطلاق البروتوكول في عام 2021، وكان من أوائل المشاريع التي نقلت الائتمان الخاص إلى السلسلة، وأغلق مؤخرًا قسريًا، مع حبس 56 مليون دولار من أموال المستخدمين في قروض خارج السلسلة في كينيا ونيجيريا.

الأخطاء القاتلة التي ارتكبها Goldfinch

في عام 2021، أكمل Goldfinch جولة تمويل بقيمة 25 مليون دولار بقيادة a16z. في ذلك الوقت، كانت عوائد مجمعات الإقراض DeFi السنوية 2%-3% فقط، وخطط المشروع لتوجيه أموال العملات المشفرة إلى الشركات الصغيرة والمتناهية الصغر في أفريقيا وجنوب شرق آسيا. البنوك التقليدية المحلية ترفض خدمة هذه الفئة من العملاء، وكان المقترضون على استعداد لتحمل أسعار فائدة مرتفعة تتراوح بين 15%-25%.

بدا منطق تصميم المشروع بسيطًا: يقوم المستخدمون بإيداع USDC في مجمع الأموال، ويقوم العقد الذكي بتوزيع الأموال تلقائيًا على المقترضين في ثوانٍ. لكن إقراض شركة تمويل الدراجات النارية في نيروبي يتطلب من الفريق فهم صناعة النقل المحلية في كينيا، والتحقق الميداني من البيانات المالية للشركة، ومتابعة التحصيل بعد التأخير.

هذه الروابط لإدارة المخاطر لا يمكن تنفيذها بالكامل على السلسلة. بعد تحويل USDC إلى شلن كيني وإقراضه، لا يمكن للمودعين تتبع وجهة الأموال أو أداء الشركة، ولا يمكنهم التأكد من امتثال شروط القرض للعمل الطبيعي. جميع المعلومات الأساسية التي تحدد جودة القروض مخزنة خارج السلسلة، وتحت سيطرة المقترضين في بلدان لم يزرها معظم المستثمرين أبدًا.

هذا أدى أيضًا إلى اكتشاف انتهاك كبير بعد أشهر: في عام 2022، قامت شركة Tugende Kenya المحلية بتحويل 1.9 مليون دولار من أصل 5 ملايين دولار من خط الائتمان إلى كيان مرتبط في أوغندا، مما يعني تحويل ما يقرب من 40% من أموال القروض إلى كيان خارجي غير محدد في العقد. خلال هذه الفترة، استمر المودعون في تلقي عوائد دفترية بنسبة 10%-12%، دون أن يعلموا أن الأموال الأساسية المقابلة لهذه العوائد قد تم تحويلها بشكل غير قانوني.

في مؤسسات الائتمان الخاص التقليدية، يؤدي اكتشاف مثل هذا الانتهاك الجسيم للعقد إلى بدء التحصيل وإعادة الهيكلة في غضون أيام؛ لكن مستخدمي Goldfinch لم يتمكنوا إلا من معرفة الحقيقة من خلال منشورات منتدى الحوكمة، ويمكنهم فقط إجراء تصويتات حوكمة غير ملزمة قانونيًا، دون القدرة على حجز الأصول أو تدقيق القروض المتبقية.

في عام 2023، تخلفت Tugende عن السداد تمامًا وفقدت الاتصال. خلال فترة تشغيل Goldfinch، تم إصدار 24 مجمعًا للأموال، بإجمالي 113.3 مليون دولار، ولم يتم سداد 13 مجمعًا بالكامل. 8 مجمعات تحمل 53.82 مليون دولار كقروض غير مسددة، جميعها انحرفت عن شروط السداد الأصلية، ومعظمها في مرحلة إعادة الهيكلة، مع دفعات شهرية تقل عن 51,000 دولار لكل مجمع. بهذا المعدل، سيتطلب استرداد 53.82 مليون دولار بالكامل من 8 إلى 15 عامًا.

تحمل Goldfinch جميع مخاطر الائتمان مثل تقلبات العملات في الأسواق الناشئة ونقص التاريخ الائتماني، دون بناء البنية التحتية لإدارة المخاطر والتحصيل التي استغرقت المؤسسات التقليدية عقودًا لتطويرها. على سبيل المثال، البنوك المحلية في كينيا لديها فروع مادية وشبكات علاقات مع الجهات التنظيمية المحلية، ولديها نفوذ كافٍ عند حدوث ديون معدومة.

بينما Goldfinch قام فقط بتوجيه أموال من محافظ عالمية مجهولة إلى نفس فئة المقترضين عالية المخاطر، مع فقدان نظام إدارة المخاطر المادية بالكامل، مما زاد بشكل كبير من فجوة المعلومات بين المقرض والمقترض، وعند حدوث التخلف عن السداد، لم يكن لدى المودعين أي قنوات للتدخل.

ترميز الأصول على السلسلة يمثل فقط 10% من عبء عمل الائتمان، بينما الـ 90% المتبقية من العناية الواجبة والتحصيل تعتمد بشكل كبير على الموارد المحلية، وتكاليف بنائها مرتفعة للغاية. يحتاج ضامن الائتمان إلى بناء أساس موثوق لمسار الأصول بالكامل، وكل دين معدوم ناتج عن ثغرات في إدارة المخاطر سيرفع عتبة تعاون المؤسسات مع السلسلة، ويضعف مصداقية المسار بأكمله.

التحديات الحقيقية لأعمال الائتمان لا علاقة لها بتقنية السلسلة. إذا لم يتمكن العاملون في هذا المجال من رؤية ذلك، فسينتهي بهم الأمر بتكرار انهيار Goldfinch الثاني.