تايغر ريسيرش: ثلاثة استراتيجيات للمؤسسات المالية لمواكبة موجة الترميز

سوق ترميز الأصول الواقعية يصل إلى 25-36 مليار دولار! دليل شامل للمؤسسات المالية لاقتناص الفرص في الخارج. بقلم: Tiger Research ترجمة: AididiaoJP، JP، Tiger Research

في أحدث تقرير متعمق، أشارت Tiger Research إلى أن سوق ترميز الأصول الواقعية ينمو بسرعة، لكن العديد من الولايات القضائية لا تزال تفتقر إلى أطر تنظيمية متكاملة. يجب على المؤسسات المالية المحلية الاختيار بين انتظار التشريعات المحلية، أو التجربة المحدودة باستخدام البيئة التجريبية التنظيمية، أو الدخول أولاً إلى الأسواق الخارجية الناضجة. قبل الدخول الرسمي، يجب على المؤسسات الاستعداد بدقة في ستة مجالات رئيسية، بما في ذلك اختيار الولاية القضائية، الحصول على التراخيص، تعريف الأصول، نطاق المستثمرين المستهدفين، بالإضافة إلى تصميم آليات التسوية والترتيبات التشغيلية. الهدف الأساسي هو اختيار المسار الأنسب لأنفسهم لتراكم الخبرة التشغيلية الحقيقية في أسرع وقت. هناك مساران رئيسيان: الدخول المباشر إلى ولاية قضائية ذات تنظيم ناضج، أو اتباع المسار التقني الأصلي على السلسلة.

الانتظار، التجربة، أم الخروج للخارج؟

حتى النصف الأول من عام 2026، بلغ حجم سوق ترميز الأصول الواقعية حوالي 25-36 مليار دولار. يحقق هذا السوق كفاءة ملحوظة من خلال الترميز - بما في ذلك أتمتة دفع الفوائد والاسترداد، تقصير دورات التسوية، توسيع قاعدة العملاء - مما جذب انتباه العديد من المستثمرين المؤسسيين. ومع ذلك، لا تزال المؤسسات المالية تواجه عقبات فعلية ناتجة عن الفراغ التنظيمي. على الرغم من أن الترميز غير محظور صراحة حاليًا، إلا أن الأطر القانونية اللازمة لجعل سجلات دفتر الأستاذ الموزع ملزمة قانونيًا لا تزال غير مكتملة، ولا توجد حماية كافية لحقوق المستثمرين.

في هذا السياق، تتبنى المؤسسات المالية عمومًا ثلاث استراتيجيات:

• انتظار التشريعات المحلية: هذه الطريقة مفيدة لإدارة المخاطر، ولكنها قد تؤدي إلى تفويت فرصة اقتناص الحصة السوقية المبكرة.
• استخدام البيئة التجريبية التنظيمية: تسمح بالتجربة ضمن نطاق محدود، ولكنها عادة ما تكون مقتصرة على سيناريوهات صغيرة مثل الاستثمار المجزأ، ويصعب توسيعها إلى إصدارات الأوراق المالية الموحدة.
• الدخول أولاً إلى الأسواق الخارجية: إصدار سندات رقمية في ولاية قضائية ذات تنظيم ناضج، وتراكم الأداء وسجل التتبع في الخارج، وبالتالي بناء ميزة تنافسية.

نظرًا لأن أعمال الأصول الواقعية عالمية بطبيعتها، تحتاج المؤسسات المالية إلى تراكم القدرات التشغيلية في بيئات تنظيمية مختلفة. بالنسبة للولايات القضائية التي لم يكتمل تنظيمها بعد، هناك أسباب وجيهة للمؤسسات لتتراكم الخبرة العملية في الأسواق الخارجية مسبقًا للتفوق على المنافسين.

الترميز ليس سحرًا

عملية تشغيل الأصول الواقعية الدولية ليست نتيجة قرارات منعزلة، بل سلسلة من الخيارات المترابطة. الترميز ليس سحرًا، إنه عملية نقل الأدوات المالية الحالية إلى بنية تحتية جديدة، وهذه العملية تتطلب دقة أعلى من الإصدار التقليدي، وليس أقل. قبل اتخاذ قرار الدخول، يجب على المؤسسات تقييم استعدادها بصدق في الجوانب الستة التالية:

1. إنشاء قاعدة خارجية: تحديد كيفية الاستفادة من الولايات القضائية الرئيسية مثل هونغ كونغ أو سنغافورة أو الولايات المتحدة، سواء من خلال الكيان الحالي، أو إنشاء كيان جديد، أو التعاون مع شركة محلية. الكيان الجديد يوفر سيطرة أقوى، لكنه يتطلب موارد كبيرة؛ طريقة التعاون تسمح بدخول أسرع، لكنها تحد من استيعاب القدرات الأساسية داخليًا.

2. الحصول على التراخيص: تلبية متطلبات الترخيص في ولاية قضائية البيع المستهدفة. يمكن الاختيار بين التقديم المباشر (يستغرق وقتًا وتكلفة) أو الاستفادة من تراخيص المنصات الحالية (أسرع، لكن يجب تصميم هيكل الإصدار وفقًا لمواصفات المنصة).

3. تعريف الأصول: اختيار نوع الأصول المراد ترميزها يحدد مستوى الدخول. الأوراق المالية الموحدة مثل السندات لها هيكل ناضج وسهلة التنفيذ نسبيًا؛ بينما الأصول غير القياسية مثل العقارات أو المستحقات التجارية تتطلب وقتًا أطول للمراجعة القانونية والتصميم الهيكلي.

4. نطاق المستثمرين المستهدفين: الإستراتيجية الشائعة هي استهداف جميع الولايات القضائية باستثناء الولايات المتحدة. البيع للمستثمرين غير الأمريكيين يمكن الاعتماد على إعفاء Regulation S الخارجي؛ إذا تم تضمين المستثمرين الأمريكيين، يلزم تلبية متطلبات إضافية مثل Regulation D، مما يزيد من التعقيد الهيكلي. بالإضافة إلى ذلك، العديد من إصدارات الرموز الأمنية (STO) ومنصات الأصول الواقعية تقتصر على المستثمرين المعتمدين أو المؤسسيين، لذلك يجب تحديد استراتيجية البيع بالتزامن مع نطاق المستثمرين.

5. عملة التسوية وعملية الدفع: تحديد ما إذا كان سيتم قبول العملة المحلية أو الدولار أو العملات المستقرة أو العملات الرقمية للبنوك المركزية بالجملة. لا يتعلق الأمر فقط باختيار العملة، بل يؤثر بشكل مباشر على وصول المستثمرين وهيكل الحفظ والإيرادات النهائية. على سبيل المثال، قبول العملات المستقرة يقدم متطلبات صرف وتكاليف إضافية محتملة.

6. متطلبات تشغيلية أخرى: اعتمادًا على الهيكل، يجب أيضًا النظر في أمور مثل اختيار السلسلة، الحفظ، العمليات على السلسلة، وحوكمة ما بعد الإصدار. على وجه الخصوص، يجب تحديد من يتحكم في دفع الفوائد والاسترداد، وإدارة السجل، بالإضافة إلى القدرة على التحويل القسري أو تجميد الرموز عند حدوث أحداث، وهذه كلها مشابهة لمتطلبات تشغيل الأدوات المالية التقليدية. حتى بعد اكتمال التصميم الهيكلي، العمل لم ينته بعد - يجب بيع الأوراق المالية بنجاح وإيجاد مستثمرين.

اختيار موقع التشغيل

اختيار الولاية القضائية هو قرار استراتيجي يتطلب الموازنة بين التوافق التنظيمي والكفاءة التشغيلية. بالنسبة للمؤسسات التي لديها وجود خارجي بالفعل، فإن نقطة البداية الأكثر كفاءة هي تقييم الولاية القضائية الحالية. إذا كان الهدف الرئيسي لاستراتيجية الترميز الخارجي هو تراكم الخبرة العملية في أسرع وقت، فإن إنشاء قاعدة جديدة في ولاية قضائية جديدة يتطلب وقتًا وموارد عالية.

• هونغ كونغ: تتصدر في الاكتمال التنظيمي وقابلية التنفيذ. يتم تنظيم الرموز الأمنية بالفعل ضمن إطار قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة الحالي، وفي أبريل 2026، سمح تعميم لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة بالتداول الثانوي في بورصات الأصول الافتراضية المرخصة، مما أكمل حلقة الإصدار والتوزيع. البنى التحتية مثل HSBC Orion تعمل بالفعل، ودعم السياسات قوي، بما في ذلك إعانات من سلطة النقد لتكاليف الإصدار. ومع ذلك، يجب الانتباه إلى أنه إذا تم تقديم تشريعات جديدة لتراخيص تجار الأصول الافتراضية والحفظ في عام 2026 كما هو مخطط، فإن الامتثال لأحكام الانتقال يستحق الاهتمام.

• سنغافورة: إطار دقيق وتنظيم واضح. تتبع سنغافورة مبدأ "نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس التنظيم" بدقة. في ديسمبر 2025، قامت سلطة النقد بمراجعة إرشادات الترميز لتوفير توجيهات أوضح. هيكل الشركة ذات رأس المال المتغير (VCC) يسهل عزل الأصول، ومناسب لبناء الصناديق. ومع ذلك، حتى الأعمال الموجهة للعملاء الخارجيين تتطلب متطلبات ترخيص صارمة، مما يجعل عتبة الدخول عالية.

• الولايات المتحدة: تنظيم واضح ومسار سوق فعال. في عام 2026، أوضح التفسير المشترك بين لجنة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع والعقود الآجلة إطار تصنيف الأصول. الحصول على ترخيص كمُصدر مباشر مكلف، لكن العمل من خلال منصة متكاملة رأسياً مثل Securitize يمكن أن يستخدم بكفاءة إعفاءات Regulation D (للمستثمرين الأمريكيين المعتمدين) و Regulation S (للمستثمرين الخارجيين). صندوق BUIDL من BlackRock هو حالة نموذجية لهذا المسار.

كل ولاية قضائية لديها منصات ناضجة يمكنها تسريع الدخول المحلي. هذه المشغلون المرخصون يقدمون التنسيق التنظيمي، وشبكة مستثمرين لجمع الأموال داخل المنصة، والبنية التحتية التشغيلية لدورة الحياة الكاملة من الإصدار إلى التسوية. عند تقييم الدخول إلى ولاية قضائية محددة، فإن مقابلة المنصات الرائدة المحلية لاختبار الجدوى التجارية أكثر كفاءة من قراءة الكثير من المستندات التنظيمية أولاً.

المسار الأصلي على السلسلة لتجاوز قيود الولاية القضائية

الجزء السابق ناقش الطريقة المباشرة لإنشاء وجود قانوني وكيان في ولاية قضائية محددة والحصول على التراخيص اللازمة. هذا الجزء يقدم طريقة مختلفة جوهريًا: المسار الأصلي على السلسلة، الذي يصمم الإصدار والتوزيع حول البيئة على السلسلة من البداية. هذه الطريقة لا تتطلب استثمار الكثير من الوقت والمال لإنشاء قاعدة كيان، بل تستخدم أو تستعير هيكل المنصة على السلسلة الذي يحتوي بالفعل على الامتثال التنظيمي المدمج، مما يقلل من حواجز دخول السوق. مسار الولاية القضائية يسأل "أين سنعمل؟"، بينما المسار الأصلي على السلسلة يسأل "كيف سنبني الصفقة؟".

أمثلة نموذجية تشمل:

• Ondo Global: ترميز الأوراق المالية الأمريكية من خلال كيان ذو غرض خاص (SPV) معزول عن الإفلاس مسجل في جزر فيرجن البريطانية، باستخدام إعفاء Regulation S الخارجي لتقليل الاحتكاك مع التنظيم الأمريكي للأوراق المالية. كما تدير سوقًا ثانوية خاصة بها Ondo Global Markets، وتتعامل مباشرة مع تداول الرموز الصادرة.
• Plume Nest: شركة Plume الفرعية في برمودا KDAB تحمل ترخيص Class M DABA من سلطة النقد في برمودا، وتدير خزينة منظمة على السلسلة. منصة Plume Nest متاحة فقط للمستثمرين الذين اجتازوا فحص KYB و KYC، وتسجيل شركتها التابعة كوكيل تحويل لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات يوفر طبقة ثانية من الضمان لإدارة ملكية السجلات والتوزيع. نظرًا للتصميم اللامركزي للمنصة، من الممكن أيضًا الترميز خارج الهيكل المرخص، لكن هذا المسار غير مناسب للمؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم.

استراتيجية السلسلة الأصلية تشبه بشكل جوهري ترميز الولاية القضائية، لكن طريقة التنفيذ مختلفة بشكل واضح. الميزة الرئيسية هي سرعة الدخول وتغطية واسعة: لا تحتاج المؤسسات إلى الارتباط بقاعدة محددة، ويمكنها استخدام البنية التحتية المثبتة للدخول إلى السوق بشكل أسرع. ميزة أخرى هي أنه بينما قد تحد النظم البيئية المغلقة لمنصات الولاية القضائية من سيولة السوق الثانوية، فإن المنصات الأصلية على السلسلة المبنية على قابلية التوسع تتصل بشكل طبيعي بمجمعات السيولة في DeFi. ومع ذلك، فإن تعقيد التصميم الهيكلي هو خطر يحتاج إلى موازنة. تسمح هذه المنصات المفتوحة بمجموعة أوسع من أنواع المنتجات، لكنها تفتقر إلى التوجيه التنظيمي الموجود في المسار المباشر للولاية القضائية في قرارات الهيكل الأساسية (مثل تصميم الإصدار). نظرًا لأن المنصات المختلفة تستخدم هياكل مختلفة، فقد يخلق ذلك عبئًا تشغيليًا للمؤسسات المالية التقليدية، ومن الجدير تقييم ما إذا كانت هناك نقطة اتصال محلية للمنصة في المنطقة المستهدفة.

لا تنتظر التنظيم، السوق لن ينتظر

المؤسسات المالية الأمريكية الكبيرة تقود السوق بالفعل، إما ببناء منصات خاصة بها، أو بتراكم الخبرة المباشرة على شبكات مثل Canton و Solana و Ethereum. بالنسبة للمؤسسات المالية في الولايات القضائية التي لم يكتمل تنظيمها بعد، يتطلب بدء أعمال الأصول الواقعية الخارجية إعادة تصميم سلسلة القيمة المحلية بأكملها من بناء القاعدة إلى التوزيع. فترة التحضير عادة ما تستغرق من ستة أشهر إلى أكثر من عام.

يأخذ التقرير شركة أوراق مالية متوسطة "الشركة أ" (لديها كيان في هونغ كونغ) كمثال، ويفصل عملية ترميز سندات استثمارية قصيرة الأجل من الدرجة الاستثمارية للمستثمرين المؤسسيين الخارجيين:

• الخطوة 1: تقييم القاعدة الحالية وحالة الترخيص. الاستفادة من الشركة التابعة الحالية في هونغ كونغ لتجنب الوقت والتكلفة لإنشاء كيان جديد. يقوم المستشار القانوني بمراجعة نطاق التفويض الحالي، وإذا لزم الأمر، إجراء استشارة أولية مع الجهات التنظيمية (مثل لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ) لتأكيد ما إذا كانت هناك حاجة لتغيير شروط الترخيص أو تقديم إضافات.

• الخطوة 2: اختيار المنصة والبنية التحتية. لتقليل وقت التقديم المباشر للترخيص، النظر في العمل من خلال منصة ناضجة مثل DigiFT. يشمل العناية الواجبة صحة ترخيص المنصة، نطاق الأصول المدعومة، شركاء الحفظ، والقيود على المستثمرين. في مرحلة العقد، يتم إجراء مراجعة قانونية، والتعامل مع تصميم هيكل الإصدار ليتوافق مع مواصفات المنصة، وتوزيع المسؤوليات، والقانون الحاكم.

• الخطوة 3: الامتثال التنظيمي وتصميم المنتج. تحديد هيكل المنتج النهائي للسندات المراد ترميزها، بما في ذلك الأصول الأساسية، حقوق المستثمرين، والقانون الحاكم. الممارسة القياسية هي استهداف المستثمرين المؤسسيين الخارجيين خارج الولايات المتحدة باستخدام إعفاء Regulation S. يجب الحصول على آراء قانونية بشأن الامتثال لقوانين الأوراق المالية المحلية في كل ولاية قضائية مستهدفة، والتحقق من أن منطق استبعاد المستثمرين المحليين معقول بموجب قانون الأوراق المالية، ثم الانتقال إلى صياغة وثيقة العرض والموافقة.

• الخطوة 4: تصميم هيكل الحفظ والعمليات على السلسلة. إنشاء ترتيب حفظ مزدوج: بنك حفظ عالمي مسؤول عن الأصول المادية، وبنية تحتية متخصصة مسؤولة عن الرموز على السلسلة. الحصول على آراء قانونية من محامين خارجيين. في الوقت نفسه، تحديد التفاصيل التشغيلية، بما في ذلك جدول دفع الفوائد، عملة التسوية (دولار أو عملة مستقرة)، وآلية الاسترداد.

• الخطوة 5: الإصدار والتنفيذ والتحقق. تنفيذ الإصدار والبيع الفعلي وفقًا للهيكل النهائي، وتأكيد أن الإجراءات التشغيلية مثل دفع الفوائد والاسترداد تعمل كما هو مصمم. التصميم الهيكلي هو مجرد نقطة البداية، العمل لا يكتمل إلا بعد جذب المستثمرين وإتمام البيع.

هذه الاستراتيجية لترميز الخارج لا تقتصر على المسار المباشر لإنشاء قاعدة في ولاية قضائية محددة. الطرق المرنة مثل المسار الأصلي على السلسلة التي تتجاوز حدود الولاية القضائية تجعل الخيارات المتاحة للطرق القابلة للتطبيق مفتوحة بالفعل. في أي مسار، المراجعة القانونية هي العتبة الأكثر استهلاكًا للوقت والتكلفة. ومع ذلك، انتظار إطار تنظيمي كامل ليس هو الإجابة الوحيدة. التخطيط السريع لمسار قابل للتطبيق وتراكم الخبرة من خلال التنفيذ أكثر أهمية من أي شيء آخر، لأن جوهر أعمال الترميز ليس في التصميم التقني، بل في إكمال عملية البيع الكاملة. لا أحد يستطيع توقع متى سيتم وضع التنظيم النهائي، والسوق لن ينتظر. الآن هو وقت العمل.

تابعني: احصل على المزيد من التحليلات والرؤى الفورية لسوق العملات الرقمية!

#GUSD年化升至3.8% $BTC $ETH $SOL #توقع كأس العالم الأرجنتين ضد مصر #Strategyقامت ببيع 3588 BTC الأسبوع الماضي