دراسة لهيئة التسويات المصرفية الدولية BIS تجد أن العملات المستقرة تتجاوز ضوابط رأس المال

تكشف دراسة صادرة عن بنك التسويات الدولية (BIS) عبر 130 اقتصادًا أن العملات المستقرة المرتبطة بالدولار تواصل التدفق رغم قيود الصرف الأجنبي، ما يبرز فجوة في ضوابط رأس المال التقليدية.

الملخص التنفيذي

• تؤدي القيود نفسها إلى خفض كبير في ودائع البنوك بالعملات الأجنبية.
• يتنبأ تاريخ أزمات البنوك بارتفاع طلب العملات المستقرة في الأسواق الناشئة.
• تميل الدولرة إلى الاستمرار بمجرد ترسّخها، وينظّم تنظيم MiCA المُصدِرين لا التحويلات غير المصرّح بها.

قد تقيد ضوابط رأس المال الوصول إلى حسابات الدولار المصرفية، لكن يبدو أنها أقل فاعلية بكثير بعد أن تنتقل تلك الدولارات إلى سلاسل بلوكتشين عامة. تقارن ورقة عمل صادرة عن بنك التسويات الدولية بعنوان “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins؟”، نُشرت في 21 يوليو على يد Boris Hofmann وAaron Mehrotra وJan Paulick، بين ودائع العملات الأجنبية وتدفقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار عبر أكثر من 130 اقتصادًا. وخلصت إلى أن تدفقات العملات المستقرة الداخلة تبقى متقاربة إجمالًا سواء فرضت الدول قيودًا على الصرف الأجنبي أم لا. وكما هو الحال مع جميع أوراق BIS البحثية، تمثل النتائج آراء المؤلفين وليست موقفًا رسميًا للمؤسسة. التباين حاد. فقد خفضت قيود حسابات العملات الأجنبية تاريخيًا كمية الدولارات المحتفظ بها داخل الأنظمة المصرفية المحلية. لكن لم يظهر النمط الإحصائي نفسه بالنسبة للعملات المستقرة، التي يمكن أن تتداول عبر بلوكتشين عامة، وبورصات عملات رقمية، ومحافظ تعمل جزئيًا خارج نطاق وصول البنوك المحلية. وتشير النتيجة إلى شكل جديد من الدولرة الرقمية. يمكن للمقيمين اكتساب تعرض للدولار الأمريكي دون فتح حساب مصرفي بعملة أجنبية أو نقل أوراق نقدية فعلية عبر الحدود. ويُضعف هذا الوصول إحدى نقاط الضغط التقليدية التي استخدمتها الحكومات لإدارة هروب رأس المال خلال فترات الضغوط المالية. الضوابط ما زالت تعمل، لكن غالبًا على مستوى البنوك تعتمد ضوابط رأس المال التقليدية بشكل كبير على المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم. يمكن للحكومة أن تشترط الموافقة قبل أن يفتح المقيم حسابًا بالدولار، أو تحد من شراء العملات الأجنبية، أو تقيد المدفوعات عبر الحدود عبر البنوك المحلية. وتُظهر الدراسة أن هذه الإجراءات أثرت تاريخيًا في الدولرة التقليدية للدولار. عبر البلدان التي جرى فحصها، كانت الوسيط لحصة ودائع العملات الأجنبية نحو 5% عند وجود قيود على الموافقة، مقابل أكثر من 30% عندما لا يواجه المقيمون مثل هذا الشرط. أما نشاط العملات المستقرة فأنشأ نمطًا مختلفًا تمامًا. خلال 2022 و2023، كانت التدفقات الداخلة الإجمالية للعملات المستقرة للوسيط بين 1% و1.5% من الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات التي تفرض قيودًا وفي تلك التي لا تفرضها. ووصل التحليل الرسمي للورقة إلى الاستنتاج نفسه. إذ لم تُظهر القيود الرأسية الواسعة، أو قيود الصرف الأجنبي، أو حدود المدفوعات، أو القواعد الموجهة تحديدًا إلى العملات المستقرة أي أثر ذي دلالة إحصائية على التدفقات الداخلة الإجمالية للعملات المستقرة. بالمقابل، كان تقييد الحسابات هو الأكثر تأثيرًا سلبيًا على ودائع البنوك بالعملات الأجنبية.

| الميزة | | --- | | ودائع البنوك بالعملات الأجنبية | | العملات المستقرة بالدولار | | --- | --- | | نقطة الوصول | | النظام المصرفي المحلي أو الدولي | | البورصات ومحافظ بلوكتشين ومحافظ رقمية | | بنية التحويل | | حسابات بنكية وقنوات مدفوعات مراسلة | | شبكة بلوكتشين عامة وغير خاضعة للترخيص | | الظهور محليًا | | مرتفع، لأن البنوك الخاضعة للتنظيم تسجل النشاط | | أقل عندما تتحرك الرموز عبر محافظ غير مستضافة | | الاستجابة للقيود | | تنخفض الودائع بشكل ملموس تحت قيود أشد | | لا يوجد خفض ذو دلالة إحصائية في التدفقات الداخلة |

لماذا تتصرف العملات المستقرة بشكل مختلف يوجد إيداع بالدولار داخل بنك. وتوجد العملة المستقرة المدعومة بالدولار كرمز يمكن نقله عبر بلوكتشين في أي وقت، بشرط أن يملك المستخدم إمكانية الوصول إلى الإنترنت والتحكم في محفظة متوافقة. يغير هذا الاختلاف مكان تطبيق القيود. يمكن إلزام البنوك برفض معاملة بالعملة الأجنبية، أو تجميد حساب، أو طلب موافقة تنظيمية. أما الرمز الذي جرى الاحتفاظ به داخل محفظة يسيطر عليها المستخدم ذاتيًا فلا يحتاج إلى المرور بالمؤسسة المحلية نفسها كلما تغير عنوانه. يحدد الباحثون بلوكتشينات عامة غير خاضعة للترخيص ومحافظ غير مستضافة بوصفها التفسير المرجح للضعف في العلاقة بين قيود رأس المال والتدفقات الداخلة للعملات المستقرة. يحدث الوصول غالبًا عبر كيانات خارج المحيط التنظيمي المحلي، ما يترك للسلطات الوطنية رؤية أقل مما تمتلكه تجاه ودائع البنوك. ولا يعني ذلك أن العملات المستقرة محصنة بالكامل من التنظيم. إذ ما يزال بإمكان الإشراف على المُصدِرين والبورصات المركزية وخدمات تحويل العملات الورقية. وتبرز الصعوبة بعد دخول الرموز إلى اقتصاد البلوكتشين، حيث يمكن أن تستمر التحويلات دون العودة المتكررة إلى قنوات البنوك المحلية. سوق دولار منفصل يتشكل غالبًا ما تُقدَّم العملات المستقرة كبديل رقمي لحسابات الدولار القائمة. تشير النتائج إلى أن العلاقة ليست بتلك البساطة. وجد الباحثون أدلة محدودة على أن طلب العملات المستقرة مجرد تعويض عن ودائع البنوك بالعملات الأجنبية. إذ لم تشهد الدول التي لديها ودائع دولارية راسخة انخفاضًا ثابتًا في التدفقات الداخلة للعملات المستقرة، كما لم يؤدِّ تعزيز تبني العملات المستقرة إلى تقليص ودائع الدولار بشكل موثوق. قد تخدم القناتان إذًا فئات مختلفة جزئيًا. تبقى ودائع الدولار التقليدية مرتبطة بالجهاز المصرفي، بينما قد تجذب العملات المستقرة مستخدمين يفضلون وصولًا مستمرًا، أو تسوية بلوكتشين، أو القدرة على الاحتفاظ بالتعرض للدولار دون حساب عملة أجنبية تقليدي. بدلًا من نقل المجموعة نفسها من الدولارات من صيغة إلى أخرى، قد تعمل العملات المستقرة على توسيع عدد الأشخاص القادرين على المشاركة في الدولرة. الضغوط المالية تعزز قناة الدولار الرقمية وجدت الدراسة أن دولرة الدولار التقليدية ودولرة العملات المستقرة تتقاسمان عدة عوامل كامنة. يرتفع الطلب عندما تنتقل تغييرات أسعار الصرف بشكل أقوى إلى الأسعار المحلية، ما يجعل ضعف العملة المحلية أكثر وضوحًا لدى الأسر والشركات. وتبدو هشاشة القطاع المصرفي ذات صلة خاصة بالعملات المستقرة. في عينة الأسواق الناشئة، ارتبط ارتفاع درجة انحراف معياري واحدة في التكرار التاريخي لأزمات البنوك بتدفقات داخلة للعملات المستقرة أعلى بنحو 0.8% من الناتج المحلي الإجمالي. ولأغراض القياس، كانت التدفقات الداخلة المتوسطة لتلك العينة في نافذة 2017 إلى 2024 كاملة تقارب 1.7% من الناتج المحلي الإجمالي. تنسجم النتيجة مع بنية السوق. عندما تتدهور الثقة في البنوك، يصبح instrument بالدولار يتداول خارج النظام المصرفي أكثر جاذبية. ويمكن أن توفر العملات المستقرة تعرضًا للعملة الأجنبية دون أن يضطر المستخدمون إلى زيادة أرصدة لديهم لدى المؤسسات التي تواجه الأزمة. الدليل أكثر تعقيدًا بالنسبة لأزمات الدين السيادي. فقد ساعدت هذه الأزمات في التنبؤ بالدولرة التاريخية للودائع، لكنها لم تكن متغيرًا تنبؤيًا ذا دلالة لتدفقات العملات المستقرة خلال الفترة الأقصر التي جرى دراستها. ويحذر الباحثون من أن مجموعة بيانات العملات المستقرة ما تزال حديثة، وأن العلاقات قد تصبح أوضح مع توفر المزيد من الملاحظات. كما أظهر لوح بيانات الباحثين ربع سنويًا لمنطقة أمريكا اللاتينية علاقة إيجابية ثابتة بين التضخم وتدفقات العملات المستقرة. وكانت العلاقة أقوى إحصائيًا بالنسبة للعملات المستقرة مقارنةً بودائع العملات الأجنبية، ما يشير إلى أن طلب الدولار الرقمي قد يستجيب بسرعة عندما يتعرض مستوى القوة الشرائية للضغط. بمجرد وصول الدولرة، تميل إلى الاستمرار يتعلق التحذير الرئيسي الثاني بالاستمرارية. تميل كل من ودائع الدولار التقليدية وتدفقات العملات المستقرة إلى البقاء مرتفعة بعد ترسخها. تُظهر الأدلة التاريخية أن دولرة الودائع غالبًا ما تصمد حتى بعد زوال ظروف التضخم التي شجعتها في الأصل. ولم تشهد البلدان التي غادرت نظم التضخم المرتفع انخفاضًا ملموسًا في حصص ودائع العملات الأجنبية خلال السنوات اللاحقة. وتشير السلسلة الأقصر الخاصة بالعملات المستقرة في الاتجاه نفسه. ففي لوح أمريكا اللاتينية، كانت التدفقات الداخلة للعملات المستقرة في الربع السابق متغيرًا تنبؤيًا ذا دلالة للتدفقات الداخلة المستقبلية. وكانت ودائع الدولار أكثر ثباتًا، لكن القناة الرقمية كانت تُظهر بالفعل الميل نفسه. بمجرد أن يملك المستخدمون محافظ، وإتاحة للبورصات، وطرقًا راسخة لاقتناء رموز الدولار، قد لا تسحب الظروف المحلية المحسنة تلقائيًا هذا النشاط إلى العملة المحلية. لا يقدم المؤلفون ذلك على أنه يقين لا رجعة فيه. فالتدفقات على مستوى الدولة للعملات المستقرة هي تقديرات، وتاريخ البيانات المتاح لا يغطي سوى بضع سنوات. ومع ذلك، فإن الدليل المبكر يشبه تجربة دولرة البنوك طويلة الأمد بما يكفي لإثارة قلقًا على مستوى السياسات: منع التحول قد يكون أسهل من عكسه لاحقًا. ماذا تعني الدراسة بالنسبة للتحكم النقدي لا تُزيل الدولرة قدرة البنك المركزي على تحديد أسعار الفائدة، لكنها قد تقلل تأثير تلك الأسعار على النقود التي يختار المقيمون فعليًا الاحتفاظ بها. عندما تستبدل الأسر جزءًا من مدخرات العملة المحلية برموز بالدولار، تقل السيطرة المباشرة للسياسة النقدية المحلية على ذلك الجزء من السيولة. وفي أثناء الأزمات، يمكن أيضًا أن يخلق الطلب على العملات المستقرة مسارًا إضافيًا لخروج رأس المال من العملة المحلية حتى عندما تكون السلطات قد قيّدت معاملات الصرف الأجنبي التقليدية. لا تدعي الورقة أن العملات المستقرة قد كسرت السياسة النقدية بالفعل. إذ خلص تحليلها التاريخي إلى أن الدولرة المعتدلة للودائع ارتبطت بمخاطر تضخم أعلى قليلًا، لكن كانت هناك أدلة قليلة على أثر كبير إجمالًا في انتقال السياسة النقدية. إلا أن التحذير يتجه إلى الأمام أكثر. فإذا نما تبني العملات المستقرة، فقد لا تغطي الأطر والسياسات المبنية على السيطرة على البنوك ومقدمي الدفع الخاضعين للتنظيم إلا حصة متناقصة من المسارات التي يحصل عبرها المقيمون على الدولارات وينقلونها. الحجم لم يعد ضئيلًا. وقدّر BIS أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بلغت نحو 320 مليار دولار بحلول نهاية مايو 2026، مع تركّز النمو بشكل ساحق في الرموز المدعومة بالدولار الأمريكي. أين يأتي تنظيم MiCA ضمن الاستجابة تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي، المعروف باسم MiCA والذي تم إنجازه عبر Ripple، مُصمم لتنظيم مُصدري العملات المشفرة ومقدمي الخدمات بدل فرض ضوابط رأس المال التقليدية. وبالنسبة إلى العملات المستقرة، يضع MiCA متطلبات الترخيص، والاحتياطيات، والسيولة، والحفظ، والاسترداد. يجب إدارة الأصول الاحتياطية بشكل منفصل عن أصول المُصدِر، بينما يحصل الحاملون على حماية قانونية للاسترداد. وتُطبَّق أحكام العملات المستقرة منذ 30 يونيو 2024. كان الموعد النهائي في 1 يوليو 2026 متعلقًا بانتهاء الترتيبات الانتقالية لدى مقدمي خدمات الأصول المشفرة بموجب MiCA. ولم يُدخل نظام احتياطيات العملات المستقرة، الذي كان نشطًا بالفعل. يمكن لـ MiCA تحسين جودة الرموز المعروضة عبر الشركات الأوروبية الخاضعة للتنظيم وإزالة الأصول غير المتوافقة من المنصات الخاضعة للإشراف. وتكشف نتائج BIS تحديًا منفصلًا: تنظيم المُصدِرين والبورصات لا يضمن أن كل عملية تحويل على بلوكتشين غير خاضع للترخيص تمر عبر بوابة محلية. اكتسب الدولار شبكة توزيع جديدة توضح الصورة التي ترسمها البيانات أن العملات المستقرة لا تلغي ضوابط رأس المال. بل إنها تغير النقطة التي تصبح عندها تلك الضوابط الأكثر فاعلية. ما زال بإمكان الحكومة تقييد البنوك، والإشراف على البورصات، وتنظيم مُصدري العملات المستقرة العاملين ضمن ولايتها القضائية. لكن ما لا يمكنها استنساخه بسهولة هو النموذج القديم الذي كان يتعين فيه أن تمر تقريبًا كل حركة إلى عملة أجنبية عبر نقطة تفتيش مصرفية محلية. وعليه، يمتد تحدي السياسات إلى ما هو أبعد من مجرد ضمان الدعم السليم للعملة المستقرة. إذ يشمل كيفية دخول الرموز إلى الاقتصاد المحلي وخروجها منه، وكيف تتفاعل محافظ يسيطر عليها المستخدم عبر الحدود، وكيف تستجيب السلطات عندما ينتقل طلب الدولار إلى شبكات تظل نشطة على مدار الساعة. يتوقف المؤلفون عند عدم وصف حل واحد محدد. واستنتاجهم المباشر هو أن الظروف النقدية والمالية المحلية المستقرة يمكن أن تساعد في منع ترسخ الدولرة، بينما قد تثبت قيود الصرف الأجنبي التقليدية غير كافية بمجرد ترسخ استخدام العملات المستقرة. وهذا هو التحول الأكبر الذي تلتقطه الدراسة. ليست العملات المستقرة مجرد نسخة أسرع من ودائع الدولار. إنها تنشئ نظام توزيع موازٍ للدولار، يمتد خارج نطاق البنوك ولا يستجيب للحواجز المالية الوطنية بالطريقة نفسها.

يُقدَّم هذا المقال لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية.