دراسة لبنك التسويات الدولية تكشف أن العملات المستقرة تتسلل إلى ما وراء ضوابط رأس المال

أشارت دراسة صادرة عن BIS عبر 130 اقتصاداً إلى أن العملات المستقرة بالدولار (stablecoins) تواصل التدفق رغم قيود الصرف، ما يكشف فجوة في ضوابط رأس المال التقليدية.

ملخص سريع

• تُقلّص القيود نفسها بشكل كبير ودائع المصارف بالعملات الأجنبية.
• تنبئ سابقة أزمات مصرفية بارتفاع طلب العملات المستقرة في الأسواق الناشئة.
• تميل “الدولرة” إلى الاستمرار بمجرد ترسخها، كما ينظّم تنظيم MiCA المُصدِرين لا عمليات التحويل “غير المسموح بها” (permissionless).

يمكن أن تقيّد ضوابط رأس المال الوصول إلى حسابات المصارف بالدولار، لكنها تبدو أقل بكثير فعالية بمجرد انتقال تلك الدولارات إلى سلاسل بلوكشين عامة. تقارن ورقة عمل صادرة عن بنك التسويات الدولي (BIS) بعنوان “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”، ونُشرت في 21 يوليو على يد بوريس هوفمان (Boris Hofmann) وأرون ميرهوترا (Aaron Mehrotra) وجان بوليك (Jan Paulick)، بين ودائع العملات الأجنبية وتدفقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار عبر أكثر من 130 اقتصاداً. ووجدت أن تدفقات دخول العملات المستقرة تبقى متقاربة إجمالاً سواء فرضت الدول قيوداً على الصرف الأجنبي أم لم تفعل. وكما هو الحال مع كل أوراق BIS، تمثل النتائج آراء المؤلفين لا موقفاً رسمياً عن المؤسسة. التباين حاد. تاريخياً، أدت قيود الوصول إلى حسابات العملات الأجنبية إلى خفض كمية الدولارات المحتفظ بها داخل الأنظمة المصرفية المحلية. ولم يظهر النمط الإحصائي نفسه بالنسبة إلى العملات المستقرة، التي يمكن أن تدور عبر سلاسل بلوكشين عامة، وبورصات العملات المشفرة ومحافظ تعمل جزئياً خارج نطاق وصول المصارف المحلية. تشير النتيجة إلى شكل جديد من “الدولرة الرقمية”. يستطيع المقيمون التعرض للدولار الأميركي دون فتح حساب مصرفي بالعملة الأجنبية أو نقل أوراق بنكية مادية عبر الحدود. ويُضعف هذا الوصول أحد نقاط الضغط التقليدية التي استخدمتها الحكومات لإدارة هروب رأس المال خلال فترات الضغوط المالية. تظل الضوابط فعالة، لكن في المقام الأول عند المصارف تعتمد ضوابط رأس المال التقليدية بدرجة كبيرة على المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم. يمكن للحكومة أن تشترط الحصول على موافقة قبل أن يفتح المقيم حساباً بالدولار، أو تحد من مشتريات العملات الأجنبية، أو تقيد المدفوعات عبر الحدود من خلال المصارف المحلية. تُظهر الدراسة أن هذه الإجراءات أثرت تاريخياً في “الدولرة” بمعناها التقليدي. عبر الدول التي شملتها الدراسة، كانت الوسيط (median) لحصة ودائع العملات الأجنبية نحو 5% عندما كانت قيود الموافقة مفروضة، مقارنة بأكثر من 30% عندما لا يواجه المقيمون مثل هذا الشرط. لكن نشاط العملات المستقرة أنتج نمطاً مختلفاً جداً. خلال 2022 و2023، كانت التدفقات الإجمالية الوسيط لدخول العملات المستقرة بين 1% و1.5% من الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات التي تفرض قيوداً وفي تلك التي لا تفرضها. وأوصل التحليل الرسمي للورقة إلى الاستنتاج نفسه. إذ لم تُظهر القيود الواسعة على رأس المال، وقيود الصرف الأجنبي، وحدود المدفوعات، والقواعد الموجهة تحديداً إلى العملات المستقرة أي أثر ذي دلالة إحصائية على إجمالي تدفقات دخول العملات المستقرة. وفي المقابل، كانت قيود الحسابات هي صاحبة أقوى أثر سلبي على ودائع المصارف بالعملة الأجنبية.

| الميزة | | --- | ودائع المصارف بالعملة الأجنبية | عملات مستقرة بالدولار | | --- | --- | | نقطة الوصول | النظام المصرفي المحلي أو الدولي | البورصات ومحافظ بلوكشين ومحافظ/منصات رقمية | | بنية التحويل | حسابات مصرفية وسكك مدفوعات مراسلة | سلاسل بلوكشين عامة “غير مُقيَّدة” | | وضوح محلي | مرتفع، لأن المصارف الخاضعة للتنظيم تسجل النشاط | أقل عندما تتحرك الرموز عبر محافظ غير مستضافة (unhosted) | | الاستجابة للقيود | تتراجع الودائع بشكل ملموس مع تشديد الضوابط | لا يوجد انخفاض ذو دلالة إحصائية في التدفقات |

لماذا تتصرف العملات المستقرة بشكل مختلف توجد إيداعات بالدولار داخل المصرف. أما العملة المستقرة المدعومة بالدولار فتوجد كرمز يمكن تحويله عبر بلوكشين في أي وقت، بشرط توفر إنترنت لدى المستخدم وقدرته على التحكم في محفظة متوافقة. غيّر هذا الفرق مكان تطبيق القيود. يمكن توجيه المصارف لرفض عملية بالعملة الأجنبية، أو تجميد حساب، أو طلب موافقة تنظيمية. أما الرمز الموجود بالفعل في محفظة يسيطر عليها المستخدم ذاتياً، فلا يحتاج إلى المرور عبر المؤسسة المحلية نفسها كلما تغيّر عنوانه. يحدد الباحثون سلاسل بلوكشين عامة “غير مُرخّصة” ومحافظ غير مستضافة كتفسير مرجح للضعف في العلاقة بين قيود رأس المال وتدفقات دخول العملات المستقرة. يحدث الوصول كثيراً عبر جهات خارج المحيط التنظيمي المحلي، ما يترك للسلطات الوطنية رؤية أقل مما تملكه حيال ودائع المصارف. ولا يعني ذلك أن العملات المستقرة محصنة تماماً ضد التنظيم. إذ يمكن الإشراف على المُصدِرين والبورصات المركزية وخدمات تحويل العملات الورقية. وتظهر الصعوبة بعد دخول الرموز إلى اقتصاد البلوكشين، حيث يمكن أن تستمر التحويلات دون أن تعود مراراً إلى سكك المدفوعات/المدفوعات المصرفية المحلية. تتشكّل سوق دولار مستقلة غالباً ما تُقدَّم العملات المستقرة كبديل رقمي لحسابات الدولار القائمة. وتشير النتائج إلى أن العلاقة ليست بهذه البساطة. وجد الباحثون أدلة محدودة على أن طلب العملات المستقرة يستبدل ودائع المصارف بالعملة الأجنبية فحسب. إذ لم تشهد الدول التي لديها ودائع دولارية راسخة انخفاضاً متسقاً في تدفقات دخول العملات المستقرة، في حين لم تؤدِّ قوة تبني العملات المستقرة إلى خفض ودائع الدولار بشكل موثوق. قد تخدم القناتان بالتالي مجموعات مختلفة جزئياً. تبقى ودائع الدولار التقليدية مرتبطة بالنظام المصرفي، بينما قد تستهوي العملات المستقرة مستخدمين يفضلون الوصول المستمر، أو تسوية المعاملات عبر بلوكشين، أو القدرة على الاحتفاظ بتعرض للدولار دون حساب عملة أجنبية تقليدي. وبدلاً من تحريك المجموعة نفسها من الدولارات من صيغة إلى أخرى، قد تعمل العملات المستقرة على توسيع فئة الأشخاص القادرين على المشاركة في “الدولرة”. الضغوط المالية تُقوّي مسار الدولار الرقمي وجدت الدراسة أن “الدولرة” بالدولار عبر القناتين التقليدية والاتمة المستقرة تشترك في عدة عوامل كامنة. يرتفع الطلب عندما تنتقل تغيّرات أسعار الصرف بقوة أكبر إلى الأسعار المحلية، ما يجعل ضعف العملة المحلية أكثر وضوحاً لدى الأسر والشركات. يبدو أن عدم استقرار القطاع المصرفي ذا صلة خاصة بالعملات المستقرة. في عينة الأسواق الناشئة، ارتبطت زيادة بمقدار انحراف معياري واحد في التكرار التاريخي لأزمات مصرفية بارتفاع تدفقات دخول العملات المستقرة بنحو 0.8% من الناتج المحلي الإجمالي. وللمقارنة، كانت متوسطات التدفقات الداخلة في عينة الأسواق الناشئة هذه خلال نافذة 2017 إلى 2024 كاملة تقارب 1.7% من الناتج المحلي الإجمالي. تنسجم النتيجة مع هيكل السوق. عندما تتدهور الثقة في المصارف، يصبح أداة دولار تتداول خارج النظام المصرفي أكثر جاذبية. ويمكن أن توفر العملات المستقرة تعرضاً للعملة الأجنبية دون إلزام المستخدمين بزيادة أرصدتهم لدى المؤسسات المتأثرة بالأزمة. لكن الدلائل أكثر تعقيداً بالنسبة لأزمات الديون السيادية. ساعدت هذه الأزمات في التنبؤ بدولرة الودائع تاريخياً، لكنها لم تكن مؤشراً ذا دلالة لتدفقات دخول العملات المستقرة خلال الفترة الأقصر التي تمت دراستها. ويحذر الباحثون من أن مجموعة بيانات العملات المستقرة ما تزال حديثة، وأن العلاقات قد تصبح أوضح مع توفر المزيد من الملاحظات. وأظهرت لوحة أمريكا اللاتينية ربع سنوية في الورقة أيضاً علاقة إيجابية باستمرار بين التضخم وتدفقات دخول العملات المستقرة. وكانت العلاقة أقوى إحصائياً بالنسبة إلى العملات المستقرة منها بالنسبة إلى ودائع العملة الأجنبية، ما يوحي بأن طلب الدولار الرقمي قد يستجيب بسرعة عندما يتعرض سعر القوة الشرائية لضغوط. بمجرد وصول الدولرة، تميل إلى الاستمرار يتعلق تحذير الورقة الرئيسي الثاني بالاستمرارية. تميل كل من ودائع الدولار التقليدية وتدفقات العملات المستقرة إلى البقاء على مستويات مرتفعة بعد ترسخها. تشير الأدلة التاريخية إلى أن دولرة الودائع غالباً ما تستمر حتى بعد مرور ظروف التضخم التي شجّعتها في الأصل. فالدول التي خرجت من نظم تضخم مرتفع لم تشهد انخفاضاً ملموساً في حصص ودائع العملات الأجنبية خلال السنوات اللاحقة. وتشير السجل الأقصر للعملات المستقرة إلى الاتجاه نفسه. ففي لوحة أمريكا اللاتينية، كانت تدفقات دخول العملات المستقرة في الربع السابق مؤشراً ذا دلالة لتدفقات الدخول المستقبلية. وكانت ودائع الدولار أكثر استمرارية حتى من ذلك، لكن القناة الرقمية كانت تُظهر بالفعل الميل نفسه. بمجرد أن يمتلك المستخدمون محافظ، ووصولاً إلى البورصات، وطرقاً راسخة لاقتناء رموز الدولار، قد لا تسحب الظروف المحلية المحسّنة تلقائياً هذا النشاط إلى العملة المحلية. لا يقدم المؤلفون ذلك بوصفه يقيناً لا رجعة فيه. إذ إن تدفقات العملات المستقرة على مستوى الدول تقديرات، ويغطي التاريخ المتاح بضع سنوات فقط. ومع ذلك، تشبه الأدلة المبكرة إلى حد كبير التجربة الطويلة لدولرة ودائع البنوك، بما يكفي لتوليد قلقاً سياسياً: قد يكون منع التحول أسهل من عكسه لاحقاً. ماذا تعني الدراسة بالنسبة إلى الضبط النقدي لا تزيل الدولرة قدرة البنك المركزي على تحديد أسعار الفائدة، لكن يمكنها تقليص تأثير تلك الأسعار على النقود التي يختار المقيمون فعلياً الاحتفاظ بها. عندما تستبدل الأسر جزءاً من مدخراتها بالعملة المحلية بتمثيلات رقمية لقيَم بالدولار (tokens)، تقل السيطرة المباشرة للسياسة النقدية المحلية على هذا الجزء من السيولة. وخلال الأزمة، يمكن أيضاً أن يخلق طلب العملات المستقرة مساراً إضافياً لخروج رأس المال من العملة المحلية حتى عندما تكون السلطات قد قيّدت المعاملات التقليدية للصرف الأجنبي. لا تدّعي الورقة أن العملات المستقرة قد كسرت السياسة النقدية بالفعل. إذ وجدت التحليلات التاريخية أن دولرة الودائع المعتدلة ارتبطت بقدر أكبر قليلاً من مخاطر التضخم، لكن لم توجد أدلة كبيرة على أثر إجمالي واسع على انتقال السياسة النقدية. التحذير أكثر توجهاً إلى المستقبل. فإذا نما تبني العملات المستقرة، فقد لا تغطي الأطر السياسية المبنية على التحكم في البنوك ومقدمي خدمات الدفع الخاضعين للتنظيم سوى جزء متقلص من الطرق التي يحصل عبرها المقيمون على الدولارات وينقلونها. الحجم لم يعد ضئيلاً. إذ قدّر BIS أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بلغت نحو 320 مليار دولار بحلول نهاية مايو 2026، مع تركّز النمو إلى حد كبير في الرموز المدعومة بالدولار الأميركي. أين يتناسب MiCA ضمن الاستجابة تهدف لائحة الاتحاد الأوروبي الخاصة بالأسواق في الأصول المشفرة، والمعروفة باسم MiCA، التي أجرَت Ripple “تصفية/تمرير” لها، إلى تنظيم مُصدري الأصول المشفرة ومقدمي الخدمات بدلاً من فرض ضوابط رأس مال تقليدية. بالنسبة إلى العملات المستقرة، يضع MiCA متطلبات الترخيص والاحتياطي والسيولة والحفظ والاسترداد. يجب إدارة الأصول الاحتياطية بشكل منفصل عن ممتلكات المُصدِر نفسه، بينما يحصل الحائزون على حماية قانونية للاسترداد. تنطبق أحكام العملات المستقرة منذ 30 يونيو 2024. أشار الموعد النهائي في 1 يوليو 2026 إلى نهاية الترتيبات الانتقالية لمالكي/مقدمي خدمات الأصول المشفرة ضمن MiCA. ولم يُقدّم نظام احتياطي العملات المستقرة، الذي كان بالفعل فعّالاً. يمكن لـ MiCA تحسين جودة الرموز المقدمة عبر شركات أوروبية خاضعة للتنظيم وإزالة الأصول غير المطابقة من المنصات الخاضعة للإشراف. وتكشف نتائج BIS تحدياً منفصلاً: تنظيم المُصدِرين والبورصات لا يضمن أن كل تحويل على سلسلة بلوكشين “غير مُقيَّدة” يمر عبر “بوابة” محلية. اكتسب الدولار شبكة توزيع جديدة تُظهر الصورة الناشئة من البيانات أن العملات المستقرة لا تُلغي ضوابط رأس المال. إنها تغيّر نقطة يصبح عندها لهذه الضوابط أكبر تأثير. ما يزال بإمكان الحكومة تقييد المصارف والإشراف على البورصات وتنظيم مُصدري العملات المستقرة العاملين ضمن ولايتها. لكن ما لا يمكنها استنساخه بسهولة هو النموذج القديم الذي كان يُفترض فيه أن تقطع تقريباً كل حركة دخول إلى العملة الأجنبية نقطة تفتيش مصرفية محلية. لذلك يمتد تحدي السياسة إلى ما هو أبعد من كون العملة المستقرة مدعومة بشكل صحيح. فهو يشمل كيفية دخول الرموز إلى الاقتصادات المحلية وخروجها منها، وكيف تتفاعل محافظ يسيطر عليها المستخدم ذاتياً عبر الحدود، وكيف تستجيب السلطات عندما ينتقل طلب الدولار إلى شبكات تظل تعمل على مدار الساعة. يكتفي المؤلفون بعدم وصف حل واحد محدد. واستنتاجهم الفوري هو أن الظروف النقدية والمالية المحلية المستقرة يمكن أن تساعد في منع ترسخ الدولرة، بينما قد تكون قيود الصرف الأجنبي التقليدية غير كافية بمجرد ترسخ استخدام العملات المستقرة. تمثل هذه التحوّلات الأكبر التي ترصدها الدراسة. فالعملات المستقرة ليست مجرد نسخة أسرع من ودائع الدولار. إنها تُنشئ نظام توزيع موازياً للدولار، يصل إلى ما وراء المصارف ولا يستجيب للحواجز المالية الوطنية بالطريقة نفسها.

يُقدَّم هذا المقال لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية.