2026年6月23日，港股AI大模型領域「雙雄」智譜（02513.HK）與MiniMax股價大幅走低，分別下跌超過9%與13%，引領港股科技板塊全面下行。就在前一個交易日，智譜盤中一度大漲超過42%，創下2,980港元／股的歷史新高，總市值突破1兆港元。從暴漲到暴跌，24小時內的劇烈反轉並非孤立的價格波動，而是全球資本市場對AI產業資本支出可持續性的一次集中重新定價。這場震盪的漣漪，正從美股科技巨頭擴散至亞太市場，最終觸及加密資產的風險定價邏輯。
暴跌的直接誘因：納指下挫與巨頭人才流失如何傳導至港股
6月23日智譜與MiniMax的暴跌，最直接的觸發因素來自隔夜美股。美東時間6月22日，納斯達克指數大跌1.32%，Google跌近6%，Microsoft、Meta同步走弱。美股科技巨頭集體跳水的表層原因是Google一週內流失第二位頂尖AI研究員——諾貝爾化學獎得主John Jumper離職加入Anthropic，此前Gemini AI模型聯合負責人Noam Shazeer也已跳槽OpenAI。核心AI人才持續流失，直接引發市場對Google AI戰略前景的憂慮。
但人才流失只是表象。市場更深層的擔憂在於一個結構性問題：超大型科技公司在巨額AI投入上所獲得的回報率究竟有多高？Alphabet第一季自由現金流同比下降47%至101.2億美元，Amazon過去12個月自由現金流暴跌95%至12億美元。當全球最頂尖的科技公司一邊燒錢建設資料中心，一邊承受自由現金流急劇惡化，投資人開始重新審視一個根本問題——這些資本支出是否具有可持續性。
恐慌情緒迅速從美股傳導至亞太市場。6月23日，韓國綜合指數暴跌超過4%觸發程式化熔斷，日經225指數走低，SoftBank跌幅超過8%。港股AI大模型板塊同步承壓，科技成長賽道集體遭拋售。智譜與MiniMax作為港股「大模型雙雄」，自然成為拋壓的集中宣洩口。
兆元市值與7億營收：估值與基本面的裂口有多大
要理解智譜為何在站上兆元市值後迅速崩盤，首先需要審視其基本面。根據智譜2025年年度報告，公司全年實現營業收入7.24億元，同比增長131.9%；但年內淨虧損高達47.18億元，經調整淨虧損31.82億元。以1.07兆港元市值對應7.24億元年收入計算，市銷率落在1,300至1,600倍之間。
這一估值水平處於什麼位置？作為參照，Anthropic一級市場估值約9,650億美元，市銷率約20倍；OpenAI估值8,520億美元，市銷率約34倍。一家年收入7億元、虧損47億元的公司，市值卻突破兆元——市場定價的顯然不是當前的損益表，而是「中國AI基礎設施」的稀缺門票。但問題在於，當估值與基本面之間的裂口擴大到極致，任何邊際變化都可能引發劇烈重定價。6月23日的下跌，正是市場對這一裂口的集體重新審視。
MiniMax面臨類似的結構性矛盾。2025年MiniMax營收約7,904萬美元，同比增長159%；年內虧損同比增加302%至18.7億美元。兩家公司都處於典型的「用虧損換規模、用時間換空間」的早期高成長階段。然而資本市場的耐心並非無限——當全球投資人開始質疑AI資本支出的整體回報效率時，這類尚未盈利的高估值標的往往首當其衝。
稀缺性溢價為何正在加速消退
智譜與MiniMax此前獲得超高估值的核心邏輯，是「稀缺性溢價」。瑞銀分析師將此拆解為三個要素：全球模型廠商上市標的稀缺、尚未進入解禁期，以及較低的流動性。然而這一邏輯正在遭遇多重瓦解。
首先，全球AI上市供給持續擴容——Anthropic、OpenAI相繼秘密遞交IPO申請，計畫於年內上市。其次，7月解禁期大考臨近。據港交所文件，智譜將於7月8日迎來首批基石投資人股份解禁，共涉及2,568萬股，占H股總數約11.9%；而目前市場實際自由流通股份僅約1,174萬股，意味著解禁後流通盤將瞬間擴大2.2倍。MiniMax則於7月9日迎來更大規模的解禁——據匯豐估算，約65%的股份將於7月進入市場。
如果說今年初市場追逐的是中國AI公司的稀缺性，那麼近期的調整反映的則是另一種思維：投資人開始重新計算這些公司究竟需要多少時間、多少資本，才能將技術優勢轉化為可持續的商業回報。稀缺性溢價正在消退，取而代之的是對商業化效率與盈利路徑的審慎評估。
全球AI資本支出：7,000億美元的支出狂潮還能持續多久
智譜與MiniMax的暴跌並非孤立事件，而是全球AI資本支出可持續性質疑的縮影。數據顯示，2026年Microsoft、Google、Amazon與Meta四家公司資本支出合計預計超過7,000億美元，同比增幅接近80%，絕大部分資金流向AI資料中心、GPU集群、網路設備與電力設施。高盛最新預測顯示，2025年至2030年間，超大型雲端運算企業在AI及資料中心領域的資本支出將累計達到5.3兆美元。先鋒集團2026年展望則顯示，從2025年初到2027年底，累計AI資本支出將達到2.1兆美元。
這輪擴張已不再單純依賴營運現金流，而是大量借助外部融資。Amazon近期獲得175億美元銀團貸款，Google啟動了其歷史上最大規模的股權融資計畫，總規模高達800億美元。摩根士丹利預測，2026年全年AI相關債券發行總量將突破5,700億美元。四大美國超大型廠商2026年合計資本支出指引約7,000至7,250億美元，2027年大概率突破1.1兆；即便屆時營運性現金流仍超過9,000億美元，自由現金流也將系統性轉負。
「AI不是網際網路，而是房地產」——這一比喻正獲得越來越多投資人的共鳴。科技巨頭正變成全球最激進的基建狂人，瘋狂融資、買地、建資料中心、買GPU。網路生意的美妙在於邊際成本趨零，而AI的每多一個用戶都要消耗更多Token。當規模效應在AI這裡變成反向作用力，市場對資本支出可持續性的質疑便有了堅實的邏輯基礎。
從AI敘事輪迴到加密市場：資本週期的共性邏輯
智譜與MiniMax的暴漲暴跌，為加密產業提供了一個極具參考價值的觀察樣本。AI大模型的資本敘事，與加密產業的牛熊週期有著驚人的結構相似性——兩者都依賴於「未來想像」驅動估值，都經歷了從「稀缺性溢價」到「流動性釋放」再到「價值重估」的完整週期。
加密產業對此並不陌生。2021年的NFT熱潮、2022年的DeFi協議估值泡沫、2024年的比特幣ETF預期行情，本質上都遵循著相同的資本週期律：敘事驅動資金湧入→估值脫離基本面→邊際變化觸發拋售→市場重新定價。智譜以1,300倍市銷率站上兆元市值的過程，與加密資產在牛市中脫離基本面的價格發現機制如出一轍；而解禁期臨近引發的拋售預期，則與加密市場中「巨鯨解鎖」對價格的壓制效應高度相似。
更深層的關聯在於流動性競爭。前BitMEX首席執行官Arthur Hayes曾警告，AI泡沫正在抽走比特幣進一步上行所需的流動性。當全球機構投資人將越來越大比例的風險預算分配給AI相關資產，留給加密市場的空間就在被動壓縮。2026年第一季，全球風險投資總額逼近3,000億美元，其中AI相關公司獨占約2,420億美元，占全球風投份額約80%。資本正從加密賽道大規模撤出，湧向AI敘事——而一旦AI敘事本身遭遇可持續性質疑，這部分資本的再配置方向，將成為加密市場需要密切關注的下一個變數。
市場正在重新學習如何為AI定價
智譜與MiniMax的暴跌，本質上是市場在為AI資產重新建立定價錨點。過去兩年，AI產業的估值邏輯高度依賴於一個隱含假設：資本支出的規模擴張將自動轉化為技術領先與商業回報。但2026年6月的一系列事件——從Google人才流失到自由現金流惡化，從解禁壓力到全球資本市場連動拋售——正在迫使市場重新審視這一假設。
Microsoft首席執行官薩提亞·納德拉在近期訪談中直言：「如果模型變得更便宜且更可互換，投資人可能會質疑這些支出是在建立持久優勢，還是僅僅在加大利潤壓力」。AI市場正走向商品化——當模型能力趨同、開源模型持續追趕，巨額資本支出築起的護城河可能並不如想像中堅固。
對加密產業而言，AI資本支出可持續性質疑帶來的啟示同樣深刻：任何依賴「未來想像」的資產類別，最終都要經歷從敘事驅動到基本面驅動的估值範式轉換。當潮水退去，市場真正關心的永遠是同一個問題——這些投入，究竟能否產生可持續的回報。
總結
2026年6月23日，智譜與MiniMax分別跌超過9%與13%，直接誘因是美股科技巨頭因人才流失與資本支出憂慮引發的連鎖拋售。但更深層的原因在於：兩家公司以數百乃至上千倍市銷率定價的「稀缺性溢價」邏輯正在瓦解，7月大規模限售股解禁進一步加劇了拋售預期。全球AI資本支出已進入7,000億美元量級，而頭部科技企業的自由現金流卻同步惡化——市場對「燒錢換成長」模式的可持續性正在做一次系統性重估。這場重估的影響不僅限於AI板塊，也正透過流動性競爭與風險偏好傳導，間接觸及加密資產的風險定價邏輯。
FAQ
Q1：智譜與MiniMax暴跌的核心原因是什麼？
直接原因是隔夜美股納指下跌、Google等科技巨頭因人才流失走弱，恐慌情緒傳導至亞太市場。深層原因則是市場對全球AI資本支出可持續性的集體質疑，以及兩家公司7月面臨的大規模限售股解禁壓力。
Q2：AI資本支出的規模有多大？
2026年Microsoft、Google、Amazon與Meta四家公司資本支出合計預計超過7,000億美元。高盛預測2025年至2030年間，超大型企業在AI領域的資本支出將累計達到5.3兆美元。
Q3：智譜的估值水平為何引發憂慮？
智譜2025年營收7.24億元，淨虧損47.18億元。以兆元市值計算，市銷率高達1,300至1,600倍。當估值與基本面裂口過大，任何邊際變化都可能引發劇烈重定價。
Q4：這場AI估值調整對加密產業意味著什麼？
AI正在吸收全球約80%的風險投資資本，對加密市場形成流動性擠出效應。若AI敘事本身遭遇可持續性質疑，資本可能重新尋找配置方向，加密資產或將因此受益於資金的再平衡。
Q5：AI資本支出的可持續性爭議焦點是什麼？
爭議的核心在於：巨額投入能否產生相應回報。頭部科技企業自由現金流已在惡化，而AI市場的商品化趨勢可能進一步壓縮利潤率。市場正從「算力擴張」敘事轉向「應用與現金流兌現」的評估框架。
