11.5% de séduction et piège : STRC peut-il remonter à 100 dollars ? Que devrait faire Strategy ?

Source : Farside Investor ; Traduction : Claw de Golden Finance

Avant d'aborder d'autres questions, clarifions d'abord le point le plus crucial : le mécanisme de stabilisation des prix de STRC.

Ce produit versant des dividendes a été émis à 100 $ et dispose d'un mécanisme de stabilisation visant à ramener le prix à 100 $. La logique est la suivante : si le prix de transaction de STRC est inférieur à 100 $, le paiement du dividende augmente, ce qui, en théorie, fait monter le prix ; à l'inverse, si le prix de transaction de STRC est supérieur à 100 $, le montant du dividende diminue, ce qui, en théorie, fait baisser le prix. Le point crucial est de comprendre que cette conception est fondamentalement instable.

Si les investisseurs estiment que le risque de crédit de l'entreprise augmente, le prix de STRC devrait baisser, puis l'entreprise devra augmenter le taux de dividende, ce qui pourrait encore détériorer sa situation de crédit, et finalement conduire à une « spirale de la mort » descendante.

Un autre point à noter est que ce coupon est déterminé discrétionnairement par l'entreprise, et non par un système de stabilisation automatique. Cette option détenue par Strategy est inhabituelle et apporte une incertitude considérable aux investisseurs lorsqu'ils évaluent STRC. Cette option crée un dilemme et une ambiguïté juridique, ce qui pose un problème. À notre avis, ce problème nécessite une solution à long terme.

Avant d'examiner d'autres questions clés, il est essentiel de comprendre cette instabilité et cette incertitude potentielles. Ces questions incluent :

• MSTR peut-il se permettre de payer des dividendes ?
• Faut-il investir dans STRC ?
• STRC reviendra-t-il à sa valeur nominale ?
• Que devrait faire Strategy maintenant ?

Faut-il emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin ?

Avant d'envisager STRC, il vaut la peine d'essayer d'examiner cette transaction avec une logique financière de base. MSTR a émis cet instrument de dette perpétuelle avec un taux nominal de 11,5 %, obtenant 100 $, puis a utilisé ces produits pour acheter du Bitcoin. Bien que cette dette soit perpétuelle et n'ait jamais à être remboursée, à notre avis, à première vue, c'est une mauvaise transaction.

Si quelqu'un nous proposait un prêt perpétuel à un taux annuel de 11,5 % pour acheter du Bitcoin, nous refuserions. Ce taux, 11,5 %, est vraiment trop élevé.

Par exemple, le Bitcoin pourrait prendre de la valeur à un taux moyen de 10 % par an. L'inflation à long terme pourrait être de 5 %. Même ainsi, le Bitcoin peut être considéré comme un grand succès, et peut même être en voie de « bitcoinisation », mais cela n'atteint toujours pas un taux de croissance annuel de 11,5 %.

Par conséquent, émettre cet instrument perpétuel aura un impact négatif sur le bilan de l'émetteur à long terme.

De plus, le prix du Bitcoin ne monte pas en ligne droite. À long terme, le prix du Bitcoin pourrait s'apprécier en moyenne de plus de 11,5 %, mais il peut aussi y avoir des périodes de baisse. Pour payer les intérêts, il pourrait être nécessaire de vendre lorsque le prix du Bitcoin est bas. Cela pourrait également entraîner une perte nette pour l'émetteur, même si cette dette n'a jamais à être remboursée.

Nous avons créé un outil très basique « Calculateur de juste valeur STRC », que vous pouvez trouver ici : https://farside.co.uk/strc/

En supposant un taux d'actualisation de 8 % et des paiements de dividendes stables à 11,5 %, cet outil calcule une valeur de STRC de 144 $, bien supérieure au prix d'émission de 100 $.

Par conséquent, à notre avis, si l'on suppose que le coupon est stable à 11,5 %, ou que ces 11,5 % sont une obligation de l'émetteur (ce qui n'est pas le cas), alors émettre du STRC est une très mauvaise transaction.

En comparaison, investir dans STRC pourrait être un bon investissement. En bref, nous pensons que personne ne devrait emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin, c'est une très mauvaise transaction.

Alors, faut-il emprunter à un taux de 11,5 %, mais avec le droit de réduire progressivement le taux jusqu'au SOFR (Secured Overnight Financing Rate), pour acheter du Bitcoin ?

STRC est bien plus complexe qu'une obligation perpétuelle à taux fixe de 11,5 %. Il dispose d'un mécanisme de stabilisation des prix, et MSTR peut discrétionnairement ajuster le taux du coupon.

Bien que l'entreprise semble avoir indiqué qu'elle utiliserait ce pouvoir discrétionnaire pour viser 100 $, d'après les documents d'émission, l'entreprise ne semble pas avoir l'obligation de le faire.

L'entreprise a le droit de réduire le coupon de 25 points de base chaque mois, jusqu'à atteindre le taux SOFR (actuellement environ 3,6 %). L'entreprise peut le faire sans aucune pénalité.

En utilisant à nouveau le calculateur Farside, lorsqu'on prend en compte ce facteur et qu'on calcule la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs, nous évaluons cet instrument à 55 $.

55 $ est bien inférieur à 100 $. Par conséquent, emprunter à ces conditions pour acheter du Bitcoin est une excellente affaire pour l'emprunteur, mais une mauvaise affaire pour le prêteur (investisseur).

Contradiction intrinsèque

Le prix d'émission de STRC n'est ni 55 $ ni 144 $, mais 100 $. Par conséquent, ce prix lui-même contient une grande incertitude autour du mécanisme de stabilisation des prix et de la direction future des paiements de coupon.

STRC est un produit plein de contradictions. C'est un produit nouveau et étrange, qui peut être vu sous plusieurs angles.

Le mécanisme de stabilisation des prix a actuellement échoué. STRC se négocie à environ 75 $, soit 25 % de moins que l'objectif de 100 $. L'entreprise n'a pas répondu en augmentant le coupon, peut-être parce qu'elle craint une spirale de la mort descendante, ou parce qu'elle estime déjà que 11,5 % est suffisamment élevé.

En effet, en supposant un taux d'actualisation raisonnable et que l'entreprise reste solvable, avec un coupon fixe de 11,5 %, le prix de transaction de cet instrument ne devrait pas être à 100 $, mais bien au-dessus de 100 $.

Cependant, cela signifie bien que le mécanisme de stabilisation des prix a essentiellement échoué. Il n'est peut-être pas 100 % en échec, car l'entreprise pourrait arguer que ce mécanisme a un plafond. C'est-à-dire que l'entreprise pourrait augmenter le coupon pour tenter de revenir à 100 $, mais seulement si le rendement est inférieur à 11,5 %.

Bien sûr, d'après nos souvenirs, l'entreprise n'a pas expliqué cela à l'avance. Si c'est vraiment le cas, c'est-à-dire que 11,5 % est le sommet de la fourchette de taux, alors cela montre encore plus que l'émission du produit à ce taux était vraiment trop élevée.

Ce qui est sûr, c'est que si le taux a un plafond, l'entreprise ne devrait émettre de nouveaux STRC que s'il existe une marge importante (par exemple au moins 2 %) entre le plafond et le taux actuel.

Quoi qu'il en soit, il semble maintenant que le mécanisme de stabilisation des prix a essentiellement échoué. À notre avis, cela signifie qu'il n'y a pas de raison particulière de penser que ce produit remontera à 100 $. Avec l'échec du mécanisme de stabilisation des prix et sans mécanisme de rachat, le prix de 100 $ n'a vraiment rien de spécial à l'avenir.

Ceux qui prétendent que cet instrument reviendra à ce prix sont peut-être trop optimistes.

Une autre conséquence potentielle de l'échec du mécanisme de stabilisation des prix est qu'il augmente l'incertitude quant à la future politique de coupon. Puisqu'il a échoué, cela pourrait devenir un argument pour réduire de 25 points de base chaque mois jusqu'à atteindre le taux SOFR.

Si le marché s'attend à ce que MSTR fasse cela, alors comme mentionné ci-dessus, STRC devrait se négocier autour de 55 $. Cela pourrait également résoudre deux autres problèmes.

Premièrement, à notre avis, le paiement des coupons par l'entreprise deviendrait assez facile à supporter, et l'opinion selon laquelle elle a des problèmes de trésorerie devrait disparaître.

L'autre problème est que l'instabilité inhérente au mécanisme de stabilisation des prix, que l'entreprise pourrait être réticente à reconnaître, disparaîtra également, car ce mécanisme instable sera complètement abandonné.

Que devrait faire MSTR maintenant ?

À court terme, l'option la plus simple et la plus probable est de ne rien faire. L'entreprise peut maintenir le coupon à 11,5 % sans s'inquiéter du fait que l'instrument se négocie bien en dessous de 100 $. L'entreprise peut essayer de financer le paiement des coupons aussi longtemps que possible en émettant de nouvelles actions ou en vendant du Bitcoin, même si le prix du Bitcoin est bien inférieur au prix d'achat moyen, ou si les actions sont vendues à une décote bien inférieure à la mNAV (valeur nette d'actif par action). Le problème de cette approche est qu'elle est essentiellement une tactique pour gagner du temps. L'entreprise prétend avoir un important volant de trésorerie maintenant, mais une fois cet argent épuisé, nous reviendrons à l'état sans volant. Le problème est que, pour un produit émis de 10,5 milliards de dollars, un taux de 11,5 % représente une consommation de trésorerie énorme par rapport à la taille actuelle du bilan. Le produit STRC a un mécanisme de stabilisation des prix intrinsèquement instable et une grande incertitude sur la direction de la politique de coupon. Résoudre cette incertitude maintenant et réparer le problème dès que possible pourrait être la meilleure option pour l'entreprise et le Bitcoin. Cependant, il est très tentant de prendre le chemin de moindre résistance, de ne pas admettre ses torts, et de laisser ce plan se poursuivre plus longtemps tant qu'on peut s'en tirer.

Avant de discuter de la façon de résoudre le problème, il y a peut-être une autre chose que l'entreprise peut essayer. L'entreprise peut directement annoncer une réduction du coupon, sans fournir de politique ou de directives claires. MSTR peut indiquer que le taux de 11,5 % est vraiment trop élevé, mais ils veulent être justes envers les investisseurs, donc ils fixent un objectif à un taux plus modéré, par exemple environ 8 %. Un tel taux est plus supportable pour l'entreprise et plus juste pour les investisseurs, qui peuvent éviter de voir leur investissement chuter à environ 55 $. Cet arrangement pourrait peut-être être conclu par des discussions entre l'entreprise et les détenteurs de STRC. Cependant, sans exécution légale, cela laissera une incertitude potentielle sur le coupon à long terme.

Si l'entreprise veut vraiment résoudre complètement le problème, à notre avis, il y a en fait deux options réalistes :

1. Commencer à racheter du STRC
2. Abandonner complètement le mécanisme de stabilisation des prix et réduire le taux au SOFR

À long terme, nous pensons que l'entreprise finira par emprunter l'une de ces voies, ou bien racheter une partie, puis, dans l'incapacité de racheter toutes les parts en circulation, finir par réduire le coupon au taux SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Il pourrait être difficile pour l'entreprise de trouver une justification raisonnable pour racheter du STRC maintenant, car il vient d'être émis, et un rachat à ce stade signifierait un revirement de politique. Bien sûr, un rachat pourrait également soulever des questions juridiques. Étant donné que le prix de l'obligation est largement influencé par la perception du marché de la politique de coupon et par les signaux émis par l'entreprise – et que l'entreprise peut exercer un contrôle en émettant des signaux sans avoir à agir – on peut considérer qu'un rachat à décote pourrait être un peu injuste. Cependant, quelle que soit la voie choisie par l'entreprise, elle pourrait faire face à des contestations juridiques, par exemple la publicité de l'IA en bikini (l'image en haut de cet article) a laissé une prise. Dans ce cas, un rachat pourrait être la meilleure issue, avec un prix de rachat basé à la fois sur la capacité à mobiliser des fonds en vendant du Bitcoin ou en émettant des actions, et fixé à un niveau qui concilie la réduction des risques juridiques et l'augmentation de la valeur pour les actionnaires.

Actuellement, les spéculations sur un éventuel rachat pourraient soutenir le prix, faisant se négocier cet instrument bien au-dessus de 55 $. Nous pensons qu'un rachat est le résultat le plus probable. Il faudra peut-être juste attendre un certain temps jusqu'à ce que l'entreprise cède finalement à la pression et regarde la réalité en face.

Divulgation : Farside Equity Fund ne détient aucune position MSTR ou STRC. Le contenu de cet article ne doit pas être utilisé comme base pour des décisions d'investissement, ni être interprété comme un conseil pour effectuer une quelconque transaction d'investissement.