Une étude de la BRI constate que les stablecoins passent les contrôles des capitaux

Une étude de la BRI menée sur 130 économies montre que les stablecoins adossés au dollar continuent d’affluer malgré les restrictions de change, révélant un fossé avec les contrôles classiques des capitaux.

TL;DR

• Les mêmes restrictions réduisent significativement les dépôts bancaires en devise étrangère.
• Une histoire de crises bancaires prédit une demande plus forte de stablecoins dans les marchés émergents.
• La dollarisation a tendance à persister une fois établie, et MiCA réglemente les émetteurs plutôt que les transferts sans permission.

Les contrôles des capitaux peuvent limiter l’accès aux comptes bancaires en dollars, mais ils semblent nettement moins efficaces une fois que ces dollars basculent sur des blockchains publiques. Un document de travail de la Banque des Règlements Internationaux intitulé « Dollarisation et contrôle monétaire : quelles leçons pour l’essor des stablecoins ? », publié le 21 juillet par Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick, compare les dépôts en devises étrangères et les flux de stablecoins adossés au dollar dans plus de 130 économies. Il a constaté que les entrées de stablecoins restent globalement similaires que les pays imposent ou non des restrictions de change. Comme pour tous les documents de travail de la BRI, les résultats reflètent l’opinion des auteurs et non une position officielle de l’institution. Le contraste est frappant. Les restrictions sur les comptes en devises étrangères ont historiquement réduit la quantité de dollars détenus au sein des systèmes bancaires domestiques. La même relation statistique ne s’observe pas pour les stablecoins, qui peuvent circuler via des blockchains publiques, des bourses crypto et des portefeuilles fonctionnant en partie en dehors de la portée des banques locales. Le constat pointe vers une nouvelle forme de dollarisation numérique. Les résidents peuvent s’exposer au dollar américain sans ouvrir de compte bancaire en devise étrangère ni déplacer des billets physiques à travers une frontière. Cet accès affaiblit un des points de pression traditionnels que les gouvernements ont utilisés pour gérer les sorties de capitaux durant les périodes de tensions financières. Les contrôles fonctionnent encore, mais surtout dans les banques Les contrôles classiques des capitaux dépendent fortement des institutions financières réglementées. Un gouvernement peut exiger une approbation avant qu’un résident n’ouvre un compte en dollars, limiter l’achat de devises étrangères ou restreindre les paiements transfrontaliers via les banques domestiques. L’étude montre que ces mesures ont historiquement influencé la dollarisation conventionnelle. Parmi les pays examinés, la part médiane des dépôts en devises étrangères était d’environ 5% lorsque des restrictions d’approbation étaient en place, contre plus de 30% lorsque les résidents n’étaient soumis à aucune exigence de ce type. L’activité des stablecoins a produit un schéma très différent. En 2022 et 2023, les entrées brutes médianes de stablecoins étaient comprises entre 1% et 1,5% du produit intérieur brut dans les économies avec restrictions et dans celles sans restrictions. L’analyse formelle de l’article a abouti à la même conclusion. De larges contrôles des capitaux, des restrictions de change, des limites de paiement et des règles visant spécifiquement les stablecoins n’ont montré aucun effet statistiquement significatif sur les flux bruts de stablecoins. En revanche, les restrictions sur les comptes ont eu le plus fort effet négatif sur les dépôts bancaires en devise étrangère.

| Feature | | --- | Dépôts bancaires en devise étrangère | Stablecoins adossés au dollar | | --- | --- | | Point d’accès | Système bancaire domestique ou international | Bourses, portefeuilles blockchain et plateformes numériques | | Infrastructure de transfert | Comptes bancaires et circuits de paiements correspondants | Réseaux blockchain publics, sans permission | | Visibilité domestique | Élevée, car les banques réglementées enregistrent l’activité | Faible lorsque les jetons passent par des portefeuilles non hébergés | | Réponse aux restrictions | Les dépôts baissent significativement sous des contrôles plus stricts | Aucune réduction statistiquement significative des entrées |

Pourquoi les stablecoins se comportent différemment Un dépôt en dollars existe à l’intérieur d’une banque. Un stablecoin adossé au dollar existe comme un jeton pouvant être transféré sur une blockchain à tout moment, à condition que l’utilisateur ait accès à Internet et contrôle un portefeuille compatible. Cette différence change l’endroit où les restrictions peuvent être appliquées. Les banques peuvent se voir ordonner de rejeter une transaction en devise étrangère, de geler un compte ou d’exiger une approbation réglementaire. Un jeton déjà détenu dans un portefeuille autogéré n’a pas besoin de repasser par la même institution domestique à chaque fois que l’adresse change. Les chercheurs identifient les blockchains publiques sans permission et les portefeuilles non hébergés comme explication probable du faible lien entre les restrictions de capitaux et les entrées de stablecoins. L’accès se fait fréquemment via des entités situées au-delà du périmètre réglementaire domestique, laissant aux autorités nationales moins de visibilité que celle qu’elles ont sur les dépôts bancaires. Cela ne rend pas les stablecoins totalement à l’abri de la réglementation. Les émetteurs, les bourses centralisées et les services de conversion en fiat peuvent toujours être supervisés. La difficulté apparaît après que les jetons entrent dans l’économie blockchain, où les transferts peuvent continuer sans revenir à chaque fois vers les circuits bancaires domestiques. Un marché distinct du dollar se dessine Les stablecoins sont souvent présentés comme un remplacement numérique des comptes en dollars existants. Les résultats suggèrent que la relation n’est pas aussi simple. Les chercheurs ont trouvé des preuves limitées selon lesquelles la demande de stablecoins se substitue simplement aux dépôts bancaires en devise étrangère. Les pays disposant déjà de dépôts en dollars n’ont pas systématiquement connu de baisse des entrées de stablecoins, tandis qu’une adoption plus forte des stablecoins n’a pas réduit de manière fiable les dépôts en dollars. Les deux canaux peuvent donc servir en partie des groupes différents. Les dépôts en dollars conventionnels restent liés au système bancaire, tandis que les stablecoins peuvent séduire des utilisateurs qui privilégient l’accès continu, le règlement sur blockchain ou la capacité de conserver une exposition au dollar sans compte en devise étrangère traditionnel. Plutôt que de déplacer le même pool de dollars d’un format à un autre, les stablecoins pourraient élargir la population capable de participer à la dollarisation. Les tensions financières renforcent le canal numérique du dollar L’étude a mis en évidence plusieurs moteurs sous-jacents communs entre la dollarisation via instruments conventionnels et celle via stablecoins. La demande augmente là où les variations des taux de change se répercutent davantage sur les prix domestiques, rendant la faiblesse de la monnaie locale plus visible pour les ménages et les entreprises. L’instabilité bancaire semble particulièrement pertinente pour les stablecoins. Dans l’échantillon des marchés émergents, une hausse d’un écart-type de la fréquence historique des crises bancaires était associée à des entrées de stablecoins d’environ 0,8% du PIB plus élevées. Pour situer l’ampleur, les entrées moyennes de cet échantillon sur la fenêtre complète 2017 à 2024 étaient d’environ 1,7% du PIB. Le résultat s’inscrit dans la structure du marché. Quand la confiance dans les banques se dégrade, un instrument en dollars qui circule en dehors du système bancaire devient plus attractif. Les stablecoins peuvent offrir une exposition aux devises étrangères sans obliger les utilisateurs à augmenter leurs soldes auprès des institutions touchées par la crise. Les preuves sont plus nuancées pour les crises de dette souveraine. Ces crises ont aidé à prédire la dollarisation des dépôts historiques, mais elles n’étaient pas un prédicteur significatif des entrées de stablecoins sur la période plus courte étudiée. Les chercheurs avertissent que l’ensemble de données sur les stablecoins reste récent et que les relations pourraient devenir plus claires à mesure que davantage d’observations seront disponibles. Le panel trimestriel sur l’Amérique latine présenté dans l’article a aussi montré une relation constamment positive entre l’inflation et les entrées de stablecoins. Le lien était plus fort statistiquement pour les stablecoins que pour les dépôts en devise étrangère, suggérant que la demande numérique de dollars pourrait réagir rapidement lorsque le pouvoir d’achat subit une pression. Une fois la dollarisation installée, elle a tendance à persister Le deuxième grand avertissement de l’article concerne la persistance. Les dépôts en dollars traditionnels comme les flux de stablecoins ont tendance à rester élevés une fois qu’ils deviennent établis. Les preuves historiques montrent que la dollarisation des dépôts survit souvent même après le passage des conditions inflationnistes qui l’avaient initialement encouragée. Les pays qui sortent de régimes de forte inflation n’ont pas connu de baisse significative de la part des dépôts en devise étrangère au cours des années suivantes. L’historique plus court des stablecoins pointe dans la même direction. Dans le panel d’Amérique latine, les entrées de stablecoins du trimestre précédent étaient un prédicteur significatif des entrées futures. Les dépôts en dollars étaient encore plus persistants, mais le canal numérique affichait déjà la même tendance. Une fois que les utilisateurs ont des portefeuilles, l’accès aux échanges et des moyens établis d’acquérir des jetons en dollars, l’amélioration des conditions domestiques ne ramène pas automatiquement cette activité dans la monnaie locale. Les auteurs ne présentent pas cela comme une certitude irréversible. Les flux de stablecoins par pays sont des estimations, et l’historique disponible ne couvre que quelques années. Malgré tout, les preuves initiales ressemblent suffisamment à l’expérience longue de la dollarisation bancaire pour soulever une inquiétude en matière de politique publique : empêcher le basculement pourrait être plus simple que l’inverser plus tard. Ce que l’étude signifie pour le contrôle monétaire La dollarisation ne supprime pas la capacité d’une banque centrale à fixer les taux d’intérêt, mais elle peut en réduire l’influence sur la monnaie que les résidents choisissent réellement de détenir. Quand les ménages remplacent une partie de leur épargne en monnaie locale par des jetons en dollars, la politique monétaire domestique exerce moins de contrôle direct sur cette portion de liquidité. En période de crise, la demande de stablecoins peut aussi créer une voie supplémentaire de sortie de la monnaie locale, même lorsque les autorités ont restreint les transactions de change conventionnelles. L’article ne prétend pas que les stablecoins ont déjà rompu la politique monétaire. Son analyse historique a trouvé qu’une dollarisation modérée des dépôts était associée à un risque d’inflation quelque peu plus élevé, mais il existe peu d’éléments indiquant un effet global important sur la transmission de la politique monétaire. L’avertissement est davantage tourné vers l’avenir. Si l’adoption des stablecoins augmente, les cadres de politique construits autour du contrôle des banques et des prestataires de paiement réglementés pourraient couvrir une part décroissante des routes par lesquelles les résidents obtiennent et transfèrent des dollars. L’échelle n’est plus négligeable. La BRI a estimé que la capitalisation totale du marché des stablecoins avait atteint environ 320 milliards de dollars d’ici la fin mai 2026, avec une croissance très largement concentrée dans des jetons adossés au dollar américain. Où MiCA s’insère dans la réponse La réglementation européenne sur les marchés des crypto-actifs, connue sous le nom de MiCA, que Ripple a fait valider, vise à réglementer les émetteurs crypto et les prestataires de services plutôt qu’à imposer des contrôles des capitaux traditionnels. Pour les stablecoins, MiCA établit des exigences d’autorisation, de réserves, de liquidité, de conservation (custody) et de rachat. Les actifs de réserve doivent être gérés séparément du patrimoine propre de l’émetteur, tandis que les détenteurs reçoivent des protections juridiques en matière de rachat. Les dispositions relatives aux stablecoins s’appliquent depuis le 30 juin 2024. La date limite du 1er juillet 2026 concernait la fin des arrangements transitoires de MiCA pour les prestataires de services de crypto-actifs. Elle n’a pas introduit le régime des réserves des stablecoins, déjà en vigueur. MiCA peut améliorer la qualité des jetons proposés via des entreprises européennes réglementées et retirer les actifs non conformes des plateformes supervisées. Les résultats de la BRI révèlent un défi distinct : réglementer les émetteurs et les bourses ne garantit pas que chaque transfert sur une blockchain sans permission passe par un organisme de contrôle domestique. Le dollar a gagné un nouveau réseau de distribution Le tableau qui se dégage des données est que les stablecoins n’éliminent pas les contrôles des capitaux. Ils modifient le point à partir duquel ces contrôles sont les plus efficaces. Un gouvernement peut encore restreindre les banques, superviser les bourses et réglementer les émetteurs de stablecoins opérant au sein de sa juridiction. Ce qu’il ne peut pas facilement reproduire, c’est l’ancien modèle selon lequel presque chaque mouvement vers une devise étrangère devait franchir un checkpoint bancaire domestique. Le problème de politique publique s’étend donc au-delà de la question de savoir si un stablecoin est correctement adossé. Il inclut la manière dont les jetons entrent et sortent des économies locales, la façon dont les portefeuilles autocontrôlés interagissent au-delà des frontières, et la façon dont les autorités réagissent lorsque la demande de dollars bascule vers des réseaux qui restent actifs 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7. Les auteurs s’arrêtent avant de prescrire une solution unique. Leur conclusion immédiate est que des conditions monétaires et financières domestiques stables peuvent contribuer à empêcher la prise de la dollarisation, tandis que des restrictions de change héritées pourraient s’avérer insuffisantes une fois que l’usage des stablecoins devient établi. C’est le changement plus large mis en évidence par l’étude. Les stablecoins ne sont pas seulement une version plus rapide des dépôts en dollars. Ils créent un système de distribution parallèle du dollar, qui s’étend au-delà des banques et qui ne répond pas aux barrières financières nationales de la même manière.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier, d’investissement ou juridique.