Une étude de la BRI constate que les stablecoins contournent les contrôles des capitaux

Une étude de la Banque des règlements internationaux (BIS) menée sur 130 économies conclut que les stablecoins adossés au dollar continuent de circuler malgré les restrictions de change, révélant un décalage dans l’efficacité des contrôles de capitaux traditionnels.

TL;DR

• Les mêmes restrictions réduisent de manière significative les dépôts bancaires en devises étrangères.
• L’histoire de crises bancaires annonce une demande plus forte de stablecoins dans les marchés émergents.
• La dollarisation tend à persister une fois établie, et MiCA encadre les émetteurs plutôt que les transferts sans permission.

Les contrôles des capitaux peuvent limiter l’accès aux comptes bancaires en dollars, mais ils semblent bien moins efficaces une fois que ces dollars migrent vers des blockchains publiques. Un document de travail de la Banque des règlements internationaux intitulé « Dollarisation et contrôle monétaire : quelles leçons pour l’essor des stablecoins ? », publié le 21 juillet par Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick, compare les dépôts en devises étrangères et les flux de stablecoins adossés au dollar dans plus de 130 économies. Il a constaté que les entrées de stablecoins restent globalement similaires que les pays imposent des restrictions de change ou non. Comme pour tous les documents de travail de la BIS, les résultats reflètent les points de vue des auteurs plutôt que la position officielle de l’institution. Le contraste est net. Les restrictions visant les comptes en devises étrangères ont historiquement réduit la quantité de dollars détenue au sein des systèmes bancaires nationaux. La même relation statistique ne s’observe pas pour les stablecoins, qui peuvent circuler via des blockchains publiques, des plateformes d’échange crypto et des portefeuilles opérant en partie hors de la portée des banques locales. Le résultat pointe vers une nouvelle forme de dollarisation numérique. Les résidents peuvent s’exposer au dollar américain sans ouvrir de compte bancaire en devise étrangère et sans faire franchir une frontière à des billets physiques. Cet accès affaiblit l’un des points de pression traditionnels utilisés par les gouvernements pour gérer la fuite des capitaux durant les périodes de tensions financières. Les contrôles fonctionnent toujours, mais surtout pour les banques Les contrôles traditionnels des capitaux reposent fortement sur des institutions financières réglementées. Un gouvernement peut exiger une autorisation avant qu’un résident n’ouvre un compte en dollars, limiter les achats de devises ou restreindre les paiements transfrontaliers via des banques domestiques. L’étude montre que ces mesures ont historiquement influencé la dollarisation classique. Dans les pays examinés, la part médiane des dépôts en devises étrangères était d’environ 5% lorsque des restrictions d’autorisation étaient en place, contre plus de 30% lorsque les résidents n’étaient soumis à aucune exigence de ce type. L’activité des stablecoins produit un schéma très différent. En 2022 et 2023, les entrées brutes médianes de stablecoins se situaient entre 1% et 1,5% du produit intérieur brut dans les économies avec restrictions et dans celles sans restrictions. L’analyse formelle de l’article aboutit à la même conclusion. Des contrôles des capitaux larges, des restrictions de change, des plafonds de paiement et des règles visant spécifiquement les stablecoins n’ont montré aucun effet statistiquement significatif sur les flux bruts de stablecoins. En comparaison, les restrictions sur les comptes ont eu l’effet négatif le plus marqué sur les dépôts bancaires en devises étrangères.

| Feature | | --- | Dépôts bancaires en devises étrangères | Stablecoins adossés au dollar | | --- | --- | | Point d’accès | Système bancaire domestique ou international | Bourses, portefeuilles de blockchain et plateformes numériques | | Infrastructure de transfert | Comptes bancaires et canaux de paiements correspondants | Réseaux de blockchain publics et sans permission | | Visibilité domestique | Élevée, car les banques réglementées enregistrent l’activité | Plus faible quand les jetons transitent par des portefeuilles non hébergés | | Réponse aux restrictions | Les dépôts diminuent nettement sous des contrôles plus stricts | Aucune réduction statistiquement significative des entrées |

Pourquoi les stablecoins se comportent différemment Un dépôt en dollars existe à l’intérieur d’une banque. Un stablecoin adossé au dollar existe comme un jeton pouvant être transféré sur une blockchain à tout moment, à condition que l’utilisateur ait accès à Internet et contrôle un portefeuille compatible. Cette différence modifie l’endroit où les restrictions peuvent s’appliquer. Les banques peuvent être ordonnées de rejeter une transaction en devise étrangère, de geler un compte ou d’exiger une autorisation réglementaire. Un jeton déjà détenu dans un portefeuille contrôlé par l’utilisateur n’a pas besoin de repasser par la même institution domestique à chaque changement d’adresse. Les chercheurs identifient les blockchains publiques sans permission et les portefeuilles non hébergés comme l’explication la plus probable du lien faible entre restrictions de capitaux et entrées de stablecoins. L’accès survient fréquemment via des entités en dehors du périmètre de régulation domestique, laissant aux autorités nationales moins de visibilité que celle dont elles disposent sur les dépôts bancaires. Cela ne rend pas les stablecoins totalement à l’abri de la régulation. Les émetteurs, les bourses centralisées et les services de conversion en fiat peuvent toujours être supervisés. La difficulté apparaît après l’entrée des jetons dans l’économie de la blockchain, lorsque les transferts peuvent se poursuivre sans revenir à plusieurs reprises sur les canaux bancaires domestiques. Un marché séparé du dollar se dessine Les stablecoins sont souvent présentés comme un remplacement numérique des comptes en dollars existants. Les résultats suggèrent que la relation n’est pas aussi simple. Les chercheurs ont trouvé des preuves limitées indiquant que la demande de stablecoins se substitue simplement aux dépôts bancaires en devises étrangères. Les pays disposant déjà de dépôts en dollars n’ont pas systématiquement connu des entrées de stablecoins plus faibles, tandis qu’une adoption plus forte des stablecoins n’a pas réduit de manière fiable les dépôts en dollars. Les deux canaux peuvent donc viser en partie des groupes différents. Les dépôts en dollars classiques restent liés au système bancaire, tandis que les stablecoins peuvent séduire des utilisateurs qui privilégient un accès continu, le règlement via la blockchain ou la capacité de détenir une exposition au dollar sans compte bancaire en devise étrangère traditionnelle. Plutôt que de déplacer le même stock de dollars d’un format à un autre, les stablecoins pourraient élargir la population capable de participer à la dollarisation. Le stress financier renforce le canal du dollar numérique L’étude constate que la dollarisation en dollars classique et celle via stablecoins partagent plusieurs moteurs sous-jacents. La demande augmente lorsque les variations des taux de change se répercutent davantage dans les prix domestiques, rendant la faiblesse de la monnaie locale plus visible pour les ménages et les entreprises. L’instabilité bancaire semble particulièrement pertinente pour les stablecoins. Dans l’échantillon des marchés émergents, une hausse d’un écart-type de la fréquence historique des crises bancaires était associée à des entrées de stablecoins d’environ 0,8% du PIB plus élevées. Pour donner un ordre de grandeur, les entrées moyennes pour cet échantillon de marchés émergents sur l’ensemble de la fenêtre 2017 à 2024 étaient d’environ 1,7% du PIB. Le résultat correspond à la structure du marché. Lorsque la confiance dans les banques se dégrade, un instrument en dollars qui circule en dehors du système bancaire devient plus attractif. Les stablecoins peuvent offrir une exposition aux devises étrangères sans obliger les utilisateurs à augmenter leurs soldes auprès des institutions frappées par la crise. Les preuves sont plus nuancées pour les crises de dette souveraine. Ces crises ont contribué à prédire la dollarisation des dépôts historiques, mais elles n’étaient pas un prédicteur significatif des entrées de stablecoins sur la période plus courte étudiée. Les chercheurs avertissent que l’ensemble de données sur les stablecoins reste récent et que les relations pourraient devenir plus claires à mesure que davantage d’observations seront disponibles. Le panel trimestriel latino-américain de l’article a également montré une relation constamment positive entre l’inflation et les entrées de stablecoins. Le lien était statistiquement plus fort pour les stablecoins que pour les dépôts en devises étrangères, suggérant que la demande de dollar numérique peut réagir rapidement lorsque le pouvoir d’achat subit une pression. Une fois la dollarisation arrivée, elle a tendance à persister Le deuxième avertissement majeur de l’article concerne la persistance. Les dépôts en dollars classiques comme les flux de stablecoins restent souvent élevés après s’être installés. Les preuves historiques montrent que la dollarisation des dépôts survit souvent même après le passage des conditions inflationnistes qui l’avaient initialement encouragée. Les pays qui sont sortis de régimes de forte inflation n’ont pas observé de baisse significative des parts de dépôts en devises étrangères au cours des années suivantes. Le dossier plus court sur les stablecoins pointe dans la même direction. Dans le panel latino-américain, les entrées de stablecoins du trimestre précédent étaient un prédicteur significatif des entrées futures. Les dépôts en dollars étaient encore plus persistants, mais le canal numérique affichait déjà la même tendance. Une fois que les utilisateurs disposent de portefeuilles, d’accès aux échanges et de moyens établis pour acquérir des jetons en dollars, des conditions domestiques améliorées ne ramènent pas automatiquement cette activité vers la monnaie locale. Les auteurs ne présentent pas cela comme une certitude irréversible. Les flux de stablecoins au niveau des pays sont des estimations, et l’historique disponible ne couvre que quelques années. Néanmoins, les premières preuves ressemblent suffisamment à l’expérience de longue durée de la dollarisation bancaire pour susciter une préoccupation de politique : empêcher le basculement peut être plus facile que le renverser plus tard. Ce que l’étude implique pour le contrôle monétaire La dollarisation n’élimine pas la capacité d’une banque centrale à fixer les taux d’intérêt, mais elle peut réduire l’influence de ces taux sur la monnaie que les résidents choisissent réellement de détenir. Lorsque les ménages remplacent une partie de leur épargne en monnaie locale par des jetons en dollars, la politique monétaire domestique exerce un contrôle moins direct sur cette portion de liquidité. En période de crise, la demande de stablecoins peut aussi créer une route supplémentaire permettant aux capitaux de quitter la monnaie locale, même lorsque les autorités ont restreint les transactions de change classiques. L’article ne prétend pas que les stablecoins ont déjà brisé la politique monétaire. Son analyse historique a montré que la dollarisation modérée des dépôts était associée à un risque d’inflation quelque peu plus élevé, mais il existe peu d’éléments montrant un grand effet global sur la transmission de la politique monétaire. L’avertissement est davantage prospectif. Si l’adoption des stablecoins augmente, les cadres de politique conçus autour du contrôle des banques et des prestataires de paiements réglementés pourraient couvrir une part décroissante des voies par lesquelles les résidents obtiennent et transfèrent des dollars. L’ampleur n’est plus négligeable. La BIS estime que la capitalisation boursière totale du marché des stablecoins avait atteint environ 320 milliards de dollars d’ici la fin mai 2026, avec une croissance très largement concentrée sur des jetons adossés au dollar américain. Où MiCA s’inscrit dans la réponse La réglementation de l’Union européenne sur les marchés d’actifs crypto, communément appelée MiCA, que Ripple a validée, vise à encadrer les émetteurs crypto et les prestataires de services plutôt que d’imposer des contrôles de capitaux traditionnels. Pour les stablecoins, MiCA fixe des exigences d’autorisation, de réserves, de liquidité, de conservation et de rachat. Les actifs de réserve doivent être gérés séparément du patrimoine propre de l’émetteur, tandis que les détenteurs reçoivent des protections juridiques en matière de rachat. Les dispositions relatives aux stablecoins s’appliquent depuis le 30 juin 2024. Le 1er juillet 2026 constitue une échéance liée à la fin des dispositions transitoires de MiCA pour les prestataires de services d’actifs crypto. Elle n’a pas introduit le régime de réserves des stablecoins, déjà en vigueur. MiCA peut améliorer la qualité des jetons proposés via des entreprises européennes réglementées et retirer des actifs non conformes des plateformes supervisées. Les résultats de la BIS mettent en évidence un défi distinct : encadrer les émetteurs et les bourses ne garantit pas que chaque transfert sur une blockchain sans permission passe par un gardien domestique. Le dollar a gagné un nouveau réseau de distribution L’image qui se dégage des données est que les stablecoins n’éliminent pas les contrôles des capitaux. Ils modifient le point où ces contrôles sont les plus efficaces. Un gouvernement peut toujours restreindre les banques, superviser les échanges et réglementer les émetteurs de stablecoins opérant dans sa juridiction. Ce qu’il ne peut pas reproduire facilement, c’est l’ancien modèle selon lequel presque chaque mouvement vers une devise étrangère devait passer par un point de contrôle bancaire domestique. Le problème de politique publique s’étend donc au-delà du fait qu’un stablecoin soit correctement adossé. Il englobe la manière dont les jetons entrent et sortent des économies locales, la façon dont les portefeuilles contrôlés par l’utilisateur interagissent à travers les frontières et la manière dont les autorités réagissent lorsque la demande de dollars se déplace vers des réseaux qui restent actifs en permanence. Les auteurs s’arrêtent avant de prescrire une solution unique. Leur conclusion immédiate est que des conditions monétaires et financières domestiques stables peuvent aider à empêcher la dollarisation de s’installer, tandis que des restrictions de change héritées pourraient s’avérer insuffisantes une fois que l’usage des stablecoins devient établi. C’est le changement plus large capturé par l’étude. Les stablecoins ne sont pas seulement une version plus rapide des dépôts en dollars. Ils créent un système de distribution parallèle pour le dollar, qui atteint au-delà des banques et ne répond pas aux barrières financières nationales de la même manière.

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