Une étude de la BRI révèle que les stablecoins contournent les contrôles des capitaux

Une étude de la BRI menée sur 130 économies constate que les stablecoins indexés sur le dollar continuent d’affluer malgré les restrictions de change, mettant en évidence un décalage dans les contrôles des capitaux traditionnels.

TL;DR

• Les mêmes restrictions réduisent nettement les dépôts bancaires en devise étrangère.
• Une histoire de crises bancaires prédit une demande plus forte de stablecoins dans les marchés émergents.
• La dollarisation a tendance à persister une fois établie, et MiCA réglemente les émetteurs plutôt que les transferts sans autorisation.

Les contrôles des capitaux peuvent restreindre l’accès aux comptes bancaires en dollars, mais ils semblent bien moins efficaces une fois que ces dollars passent sur des blockchains publiques. Un document de travail de la Banque des règlements internationaux intitulé « Dollarisation et contrôle monétaire : quelles leçons pour l’essor des stablecoins ? », publié le 21 juillet par Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick, compare les dépôts en devises étrangères et les flux de stablecoins adossés au dollar dans plus de 130 économies. Il a constaté que les entrées de stablecoins restent globalement similaires que les pays imposent ou non des restrictions de change. Comme pour tous les documents de travail de la BRI, les résultats reflètent les points de vue des auteurs plutôt qu’une position officielle de l’institution. Le contraste est saisissant. Historiquement, les restrictions sur les comptes en devises étrangères ont réduit la quantité de dollars détenue au sein des systèmes bancaires domestiques. La même relation statistique n’apparaît pas pour les stablecoins, qui peuvent circuler via des blockchains publiques, des plateformes d’échange de crypto et des portefeuilles opérant en partie hors de la portée des banques locales. Le résultat pointe vers une nouvelle forme de dollarisation numérique. Les résidents peuvent s’exposer au dollar américain sans ouvrir de compte bancaire en devise étrangère ni faire traverser la frontière à des billets physiques. Cet accès affaiblit un des points de pression traditionnels que les gouvernements ont utilisés pour gérer la fuite des capitaux pendant les périodes de tensions financières. Les contrôles fonctionnent encore, mais surtout pour les banques Les contrôles des capitaux traditionnels reposent fortement sur les institutions financières réglementées. Un gouvernement peut exiger une approbation avant qu’un résident ouvre un compte en dollars, limiter les achats de devises étrangères ou restreindre les paiements transfrontaliers via les banques nationales. L’étude montre que ces mesures ont historiquement influencé la dollarisation classique. Dans les pays examinés, la part médiane des dépôts en devises étrangères était d’environ 5 % lorsque des restrictions d’approbation étaient en place, contre plus de 30 % lorsque les résidents ne faisaient face à aucune exigence de ce type. L’activité des stablecoins a produit un schéma très différent. En 2022 et 2023, les entrées brutes médianes de stablecoins se situaient entre 1 % et 1,5 % du produit intérieur brut brut dans les économies avec restrictions et dans celles sans restrictions. L’analyse formelle de l’article a abouti à la même conclusion. Des contrôles des capitaux larges, des restrictions de change, des limites de paiement et des règles spécifiquement dirigées contre les stablecoins n’ont montré aucun effet statistiquement significatif sur les flux bruts de stablecoins. En revanche, les restrictions de compte ont eu le plus fort effet négatif sur les dépôts bancaires en devises étrangères.

| Fonction | | --- | Dépôts bancaires en devise étrangère | Stablecoins indexés sur le dollar | | --- | --- | | Point d’accès | Système bancaire domestique ou international | Bourses, portefeuilles blockchain et plateformes numériques | | Infrastructure de transfert | Comptes bancaires et rails de paiement correspondants | Réseaux blockchain publics, sans autorisation | | Visibilité domestique | Élevée, car les banques réglementées enregistrent l’activité | Plus faible lorsque les tokens circulent via des portefeuilles non hébergés | | Réponse aux restrictions | Les dépôts diminuent fortement sous des contrôles plus stricts | Aucune réduction statistiquement significative des entrées |

Pourquoi les stablecoins se comportent différemment Un dépôt en dollars existe à l’intérieur d’une banque. Un stablecoin adossé à des dollars existe comme un token pouvant être transféré sur une blockchain à tout moment, à condition que l’utilisateur ait accès à Internet et contrôle un portefeuille compatible. Cette différence modifie les endroits où des restrictions peuvent être appliquées. Les banques peuvent être sommées de rejeter une transaction en devise étrangère, de geler un compte ou d’exiger une approbation réglementaire. Un token détenu dans un portefeuille contrôlé par l’utilisateur n’a pas besoin de repasser par la même institution domestique à chaque changement d’adresse. Les chercheurs identifient les blockchains publiques sans autorisation et les portefeuilles non hébergés comme l’explication probable de la faible relation entre les restrictions de capitaux et les entrées de stablecoins. L’accès passe souvent par des entités en dehors du périmètre réglementaire domestique, laissant aux autorités nationales une visibilité moindre que celle dont elles disposent sur les dépôts bancaires. Cela ne rend pas les stablecoins totalement à l’abri de la réglementation. Les émetteurs, les bourses centralisées et les services de conversion en monnaie fiduciaire peuvent toujours être supervisés. La difficulté apparaît après l’entrée des tokens dans l’économie blockchain, là où les transferts peuvent se poursuivre sans revenir systématiquement sur les rails bancaires domestiques. Un marché séparé du dollar est en train de se dessiner Les stablecoins sont souvent présentés comme un substitut numérique aux comptes en dollars existants. Les résultats suggèrent que la relation n’est pas aussi simple. Les chercheurs ont trouvé des preuves limitées indiquant que la demande de stablecoins ne ferait que se substituer aux dépôts bancaires en devises étrangères. Les pays disposant de dépôts en dollars établis n’ont pas systématiquement connu de baisse des entrées de stablecoins, tandis qu’une adoption plus forte des stablecoins n’a pas réduit de manière fiable les dépôts en dollars. Les deux canaux pourraient donc servir en partie des groupes différents. Les dépôts de dollars classiques restent liés au système bancaire, tandis que les stablecoins peuvent attirer les utilisateurs qui privilégient un accès continu, le règlement via blockchain ou la possibilité de détenir une exposition au dollar sans compte bancaire en devise étrangère traditionnel. Plutôt que de déplacer la même réserve de dollars d’un format à l’autre, les stablecoins pourraient étendre la population capable de participer à la dollarisation. Les tensions financières renforcent le canal du dollar numérique L’étude a montré que la dollarisation classique et celle via les stablecoins partagent plusieurs moteurs sous-jacents. La demande augmente là où les variations des taux de change se répercutent plus fortement sur les prix domestiques, rendant la faiblesse de la monnaie locale plus visible pour les ménages et les entreprises. L’instabilité bancaire semble particulièrement pertinente pour les stablecoins. Dans l’échantillon des marchés émergents, une hausse d’un écart-type de la fréquence historique des crises bancaires a été associée à des entrées de stablecoins d’environ 0,8 % du PIB plus élevées. Pour donner une échelle, les entrées moyennes pour cet échantillon de marchés émergents sur l’ensemble de la fenêtre 2017 à 2024 étaient d’environ 1,7 % du PIB. Le résultat correspond à la structure du marché. Quand la confiance dans les banques se dégrade, un instrument en dollars qui circule en dehors du système bancaire devient plus attrayant. Les stablecoins peuvent offrir une exposition aux devises étrangères sans obliger les utilisateurs à augmenter leurs soldes auprès des institutions en crise. Les preuves sont plus nuancées pour les crises de dette souveraine. Ces crises ont aidé à prédire la dollarisation des dépôts historiques, mais elles n’étaient pas un prédicteur significatif des entrées de stablecoins sur la période plus courte étudiée. Les chercheurs préviennent que l’ensemble de données sur les stablecoins reste récent et que les relations pourraient devenir plus claires à mesure que davantage d’observations seront disponibles. Le panel trimestriel sur l’Amérique latine de l’article a également montré une relation constamment positive entre l’inflation et les entrées de stablecoins. Le lien était statistiquement plus fort pour les stablecoins que pour les dépôts en devises étrangères, ce qui suggère que la demande numérique de dollars pourrait réagir rapidement lorsque le pouvoir d’achat subit des pressions. Une fois la dollarisation arrivée, elle a tendance à persister Le deuxième grand avertissement de l’article concerne la persistance. Tant les dépôts en dollars classiques que les flux de stablecoins ont tendance à rester élevés après leur établissement. Les preuves historiques montrent que la dollarisation des dépôts survit souvent même après que les conditions inflationnistes qui l’avaient initialement encouragée aient pris fin. Les pays sortis de régimes de forte inflation n’ont pas connu de baisse significative de la part des dépôts en devises étrangères au cours des années suivantes. Le raccourci de l’historique des stablecoins pointe dans la même direction. Dans le panel latino-américain, les entrées de stablecoins du trimestre précédent étaient un prédicteur significatif des entrées futures. Les dépôts en dollars étaient encore plus persistants, mais le canal numérique montrait déjà la même tendance. Une fois que les utilisateurs ont des portefeuilles, l’accès aux bourses et des moyens établis d’obtenir des tokens en dollars, l’amélioration des conditions domestiques peut ne pas ramener automatiquement cette activité vers la monnaie locale. Les auteurs ne présentent pas cela comme une certitude irréversible. Les flux de stablecoins au niveau des pays sont des estimations, et l’historique disponible ne couvre que quelques années. Malgré tout, les premières preuves ressemblent suffisamment à la longue expérience de la dollarisation bancaire pour susciter une préoccupation en matière de politique publique : empêcher le basculement pourrait être plus facile que de le renverser plus tard. Ce que l’étude signifie pour le contrôle monétaire La dollarisation ne supprime pas la capacité d’une banque centrale à fixer les taux d’intérêt, mais elle peut réduire l’influence de ces taux sur la monnaie que les résidents choisissent réellement de détenir. Quand les ménages remplacent une partie de leur épargne en monnaie locale par des tokens en dollars, la politique monétaire domestique exerce moins de contrôle direct sur cette portion de liquidité. En période de crise, la demande de stablecoins peut aussi créer une voie supplémentaire permettant aux capitaux de quitter la monnaie locale, même lorsque les autorités ont restreint les transactions classiques de change. L’article ne prétend pas que les stablecoins auraient déjà brisé la politique monétaire. Son analyse historique a révélé qu’une dollarisation modérée des dépôts était associée à un risque un peu plus élevé d’inflation, mais qu’il existait peu d’éléments indiquant un grand effet global sur la transmission de la politique monétaire. L’avertissement est davantage tourné vers l’avenir. Si l’adoption des stablecoins augmente, les cadres de politique publique conçus pour contrôler les banques et les prestataires de paiement réglementés pourraient couvrir une part toujours plus petite des voies par lesquelles les résidents obtiennent et transfèrent des dollars. L’ampleur n’est plus négligeable. La BRI a estimé que la capitalisation totale du marché des stablecoins avait atteint environ 320 milliards de dollars à la fin mai 2026, avec une croissance largement concentrée sur des tokens adossés au dollar américain. Où MiCA s’insère dans la réponse La réglementation de l’Union européenne relative aux marchés des crypto-actifs, connue sous le nom de MiCA, que Ripple a validée, est conçue pour réguler les émetteurs et prestataires de services crypto, plutôt que d’imposer des contrôles des capitaux traditionnels. Pour les stablecoins, MiCA établit des exigences d’autorisation, de réserves, de liquidité, de conservation (custody) et de rachat (redemption). Les actifs de réserve doivent être gérés séparément du patrimoine propre de l’émetteur, tandis que les détenteurs bénéficient de protections juridiques en cas de rachat. Les dispositions sur les stablecoins s’appliquent depuis le 30 juin 2024. La date limite du 1er juillet 2026 concernait la fin des dispositions transitoires de MiCA pour les prestataires de services de crypto-actifs. Elle n’a pas introduit le régime des réserves pour les stablecoins, déjà actif. MiCA peut améliorer la qualité des tokens proposés via des entreprises européennes réglementées et retirer les actifs non conformes des plateformes supervisées. Les résultats de la BRI mettent en évidence un défi distinct : réglementer les émetteurs et les bourses ne garantit pas que chaque transfert sur une blockchain sans autorisation passe par un verrou domestique. Le dollar a gagné un nouveau réseau de distribution L’image qui se dégage des données est que les stablecoins n’éliminent pas les contrôles des capitaux. Ils changent le moment où ces contrôles sont les plus efficaces. Un gouvernement peut toujours restreindre les banques, superviser les bourses et réglementer les émetteurs de stablecoins opérant dans sa juridiction. Ce qu’il ne peut pas facilement reproduire, c’est l’ancien modèle selon lequel presque chaque mouvement vers une devise étrangère devait passer par un point de contrôle bancaire domestique. Le problème de politique publique dépasse donc la seule question de savoir si un stablecoin est correctement adossé. Il englobe la manière dont les tokens entrent et sortent des économies locales, la façon dont les portefeuilles contrôlés par les utilisateurs interagissent à travers les frontières et la manière dont les autorités réagissent quand la demande de dollars migre vers des réseaux qui restent actifs en permanence. Les auteurs s’arrêtent avant de prescrire une solution unique. Leur conclusion immédiate est que des conditions monétaires et financières domestiques stables peuvent aider à empêcher la dollarisation de s’installer, tandis que des restrictions historiques de change peuvent s’avérer insuffisantes une fois que l’usage des stablecoins devient établi. C’est le changement plus large capturé par l’étude. Les stablecoins ne sont pas seulement une version plus rapide des dépôts en dollars. Ils créent un système de distribution parallèle du dollar, qui s’étend au-delà des banques et ne répond pas aux barrières financières nationales de la même manière.

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