Pasar kredit triliunan yang digerakkan oleh stablecoin, terhambat oleh manajemen risiko off-chain.

Tulisan: Vaidik Mandloi

Terjemahan: Luffy, Foresight News

Pada tahun 1970-an, Bruce Bent dan Henry Brown mendirikan reksa dana pasar uang pertama di dunia. Model bisnis ini sangat sederhana: peraturan era Depresi Besar membatasi suku bunga tabungan bank di AS hanya 4,5%, sementara imbal hasil obligasi AS saat itu melebihi 9%. Namun, investor individu yang ingin membeli obligasi AS harus memenuhi ambang minimum $10.000. Mereka berdua menggabungkan dana kecil dari investor ritel untuk membeli obligasi AS secara massal, lalu mengembalikan keuntungan secara proporsional kepada investor. Kini, ukuran reksa dana pasar uang mencapai sekitar $8 triliun.

Stablecoin sedang mengulangi logika bisnis yang sama, hanya saja kali ini aset yang ditargetkan adalah kredit swasta — pasar senilai $2 triliun dengan ambang masuk minimal $1 juta. Stablecoin berbunga mengumpulkan dana kecil dalam jumlah besar dan mengalirkannya ke pasar kredit swasta.

Dalam artikel ini, saya akan membahas secara mendalam bagaimana hal ini terjadi dan bagaimana Goldfinch bangkrut, menyebabkan $56 juta dana penyimpan terjebak dalam pinjaman sepeda motor di Kenya.

Bagaimana stablecoin menjadi reksa dana pasar uang di sektor kredit swasta

Pada tahun 1990-an, sistem perbankan AS menyediakan hampir setengah dari pembiayaan utang untuk perusahaan dan individu; kini angka itu hanya 20%. Setelah krisis keuangan 2008, aturan permodalan baru diberlakukan, sehingga biaya bank untuk menahan pinjaman leverage di neraca melonjak drastis. Lembaga-lembaga hengkang dari pasar kredit menengah, dan dana kredit swasta mengisi kekosongan.

Manajer aset seperti Apollo, Blackstone, dan KKR mengumpulkan dana dari dana pensiun dan perusahaan asuransi, lalu memberikan pinjaman kepada perusahaan yang ditinggalkan bank. Perusahaan-perusahaan ini memiliki akses pendanaan yang langka, sehingga lembaga dapat memungut premi risiko tinggi.

Ukuran industri ini melonjak dari kurang dari $200 miliar pada 2008 menjadi lebih dari $2 triliun saat ini, dengan hampir seluruh dana berasal dari investor institusional yang menyetor minimal $5 juta per transaksi.

Kredit swasta menetapkan ambang investasi minimal $1 juta, terutama karena biaya pasca-pinjaman sangat tinggi: setiap pinjaman membutuhkan uji tuntas, restrukturisasi utang, dan pemantauan bertahun-tahun. Mengelola sepuluh LP institusional yang masing-masing menyetor $50 juta jauh lebih mudah daripada mengelola ribuan investor ritel yang masing-masing menyetor $500; operasi ritel skala besar bahkan tidak menguntungkan. Dalam dekade terakhir, hanya dana pensiun dan asuransi yang bisa menikmati imbal hasil kredit stabil 8%-12%.

Stablecoin berbunga mengubah lanskap industri secara radikal, seperti halnya reksa dana pasar uang pada tahun 1970-an yang membuka akses investasi obligasi AS bagi masyarakat umum. Kontrol risiko dan uji tuntas di lapangan masih dilakukan oleh profesional seperti Apollo dengan standar institusional, tetapi dana jembatan yang ditokenisasi dapat menerima simpanan dalam jumlah berapa pun tanpa hambatan, langsung disalurkan ke strategi kredit institusional, tanpa perlu menghubungi ribuan investor ritel secara terpisah.

Baru-baru ini Apollo meluncurkan dana kredit yang ditokenisasi, ACRED, dengan $109 juta sudah mengalir ke produk kredit terdiversifikasinya. Investor bahkan bisa menyetor token ACRED ke Morpho sebagai jaminan untuk meminjam, memanfaatkan leverage berulang untuk memperbesar keuntungan.

Figure telah membangun infrastruktur pinjaman on-chain yang lengkap, dengan total pinjaman sebesar $21 miliar, tercatat di NASDAQ, dan juga menerbitkan stablecoin berbunga YLDS dengan sirkulasi $376 juta. Protokol seperti Pyse dan Glow turun ke ceruk yang lebih spesifik, menokenisasi proyek tenaga surya; investor hanya perlu beberapa ratus dolar untuk berinvestasi di pembangkit listrik tenaga surya di negara berkembang, mendapatkan imbal hasil tahunan dari pembayaran listrik bulanan.

Ini tidak berarti dana institusional menghapuskan ambang batas; untuk membeli dana induk ACRED langsung masih diperlukan $5 juta. Namun, setelah aset ditokenisasi, token dapat diperdagangkan di pasar sekunder tanpa hambatan, dan dapat dikombinasikan secara modular dengan DeFi — fitur yang tidak dimiliki oleh saham dana tradisional.

Dana kredit swasta tradisional memiliki periode lock-up bertahun-tahun, dengan batas penebusan kuartalan hanya 5%; aset on-chain dapat diperdagangkan 24/7 dan digabungkan secara bebas. Bagi lembaga seperti Apollo dan Figure, ini memungkinkan mereka mengakses $315 miliar stablecoin yang secara aktif mencari imbal hasil. Dengan menokenisasi dana, mereka dapat langsung memasuki kolam dana ini, membuka saluran distribusi baru tanpa harus membangun infrastruktur ritel dari awal.

Setahun lalu, ukuran kredit swasta on-chain hanya $400 juta; kini mencapai $5,87 miliar, meningkat 15 kali lipat dalam 12 bulan. Meski demikian, angka ini hanya 0,3% dari pasar kredit swasta global $2 triliun. Pada kuartal pertama 2026, setengah dari stablecoin yang baru diterbitkan adalah stablecoin berbunga, yang berarti sebagian besar dana stablecoin baru secara aktif mengejar imbal hasil kredit riil, tidak lagi hanya mengejar penahan harga dalam denominasi dolar.

Lebih penting lagi, setiap aset kredit on-chain dapat digunakan sebagai jaminan untuk diputar ulang di berbagai protokol DeFi, sehingga volume perdagangan yang dihasilkan pada akhirnya akan jauh melampaui pokok.

Contoh ACRED: investor menyetor $10.000 ACRED, meminjam 7.000 USDC di Morpho sebagai jaminan, lalu membeli lebih banyak ACRED untuk dijaminkan lagi. Dengan pokok $10.000, mereka bisa mendapatkan eksposur kredit lebih dari $17.000. Sebaliknya, dalam kredit swasta tradisional, $10.000 hanya akan ditahan secara statis selama lima tahun, tanpa ruang untuk leverage. Aset on-chain dengan putaran berlapis mempercepat ekspansi pasar, tetapi risikonya juga ikut merambat: jika salah satu pinjaman dasar gagal bayar, kerugian akan menyebar melalui rantai leverage.

Tokenisasi aset tidak menghilangkan risiko kredit yang melekat. Selama periode aliran dana terus-menerus, simpanan baru dapat menutupi permintaan penebusan, risiko tersembunyi; begitu aliran dana melambat, kontradiksi antara janji imbal hasil token dan kemampuan pembayaran kembali aset pinjaman yang mendasarinya akan terungkap sepenuhnya. Investor secara kolektif mengajukan penebusan, likuiditas pasar mengering, harga token terlepas dari nilai aset bersih yang mendasarinya.

Runtuhnya Goldfinch adalah contoh tipikal. Protokol yang diluncurkan pada 2021 ini adalah salah satu proyek pertama yang membawa kredit swasta ke rantai, baru-baru ini terpaksa ditutup, dengan $56 juta dana pengguna terperangkap dalam pinjaman offline di Kenya dan Nigeria.

Kesalahan fatal yang dibuat Goldfinch

Pada 2021, Goldfinch menyelesaikan pendanaan $25 juta yang dipimpin oleh a16z. Saat itu, imbal hasil tahunan kolam pinjaman DeFi hanya 2%-3%. Proyek berencana mengalirkan dana kripto ke usaha mikro di Afrika dan Asia Tenggara. Bank tradisional setempat menolak melayani kelompok ini, dan peminjam bersedia membayar bunga pinjaman tinggi sebesar 15%-25%.

Logika desain proyek tampak sederhana: pengguna menyetor USDC ke kolam dana, kontrak pintar secara otomatis mendistribusikan dana ke peminjam dalam hitungan detik. Namun, memberikan pinjaman kepada perusahaan pembiayaan sepeda motor di Nairobi membutuhkan tim yang memahami industri transportasi lokal Kenya, memverifikasi keuangan perusahaan secara offline, dan melakukan penagihan langsung setelah tunggakan.

Praktik manajemen risiko semacam ini sepenuhnya tidak dapat dilakukan di blockchain. Setelah USDC ditukar dengan shilling Kenya dan disalurkan sebagai pinjaman, pengguna penyimpan tidak dapat melacak ke mana dana pergi, kondisi operasional perusahaan, atau mengonfirmasi apakah persyaratan pinjaman dipenuhi secara normal. Semua informasi inti yang menentukan kualitas pinjaman disimpan di luar rantai, dikuasai oleh peminjam di negara yang sebagian besar investor belum pernah kunjungi.

Hal ini juga menyebabkan pelanggaran besar baru diketahui berbulan-bulan kemudian: pada 2022, mitra lokal Tugende Kenya secara sepihak mentransfer $1,9 juta dari batas kredit $5 juta ke entitas afiliasi di Uganda, hampir 40% dana pinjaman dialihkan ke entitas luar negeri yang tidak disebutkan dalam kontrak. Sementara itu, pengguna penyimpan terus menerima imbal hasil buku sebesar 10%-12%, sama sekali tidak tahu bahwa imbal hasil tersebut didukung oleh dana yang telah dialihkan secara ilegal.

Dalam kredit swasta tradisional, jika pelanggaran kontrak seberat ini ditemukan, penagihan dan restrukturisasi utang akan dimulai dalam hitungan hari; namun, pengguna Goldfinch hanya bisa mengetahui kebenaran melalui postingan forum tata kelola, hanya bisa mengajukan pemungutan suara tata kelola yang tidak memiliki kekuatan hukum, tidak bisa menyita aset atau mengaudit sisa pinjaman.

Pada 2023, Tugende benar-benar gagal bayar dan hilang kontak. Selama periode operasional, Goldfinch menerbitkan 24 kolam dana dengan total $113,3 juta; hanya 13 kolam yang kembali penuh. Delapan kolam memegang $53,82 juta pinjaman yang belum dibayar, semuanya menyimpang dari perjanjian pembayaran asli, sebagian besar dalam tahap restrukturisasi utang, dengan pembayaran bulanan per kolam kurang dari $51.000. Dengan kecepatan pembayaran itu, memulihkan $53,82 juta akan memakan waktu 8 hingga 15 tahun.

Goldfinch menanggung semua risiko kredit seperti fluktuasi mata uang pasar negara berkembang dan ketiadaan sejarah kredit, tetapi tidak membangun infrastruktur manajemen risiko dan penagihan yang memakan waktu puluhan tahun untuk dikembangkan oleh lembaga tradisional. Misalnya, bank lokal Kenya memiliki cabang offline dan jaringan regulator lokal, memiliki daya tawar yang cukup saat terjadi kredit macet.

Sementara Goldfinch hanya mengalirkan dana dari dompet anonim global ke peminjam berisiko tinggi serupa, tetapi kekurangan seluruh sistem manajemen risiko offline, sangat memperlebar kesenjangan informasi antara pemberi pinjaman dan peminjam. Begitu terjadi gagal bayar, penyimpan hampir tidak memiliki saluran untuk campur tangan.

Aset on-chain hanya mencakup 10% dari pekerjaan bisnis kredit; 90% sisanya berupa uji tuntas dan penagihan sangat bergantung pada sumber daya lokal, dengan biaya pembangunan yang tinggi. Pihak penjamin kredit harus membangun landasan kredibel untuk seluruh jalur aset; setiap kredit macet akibat kelalaian manajemen risiko akan menaikkan ambang kerja sama on-chain bagi lembaga, melemahkan kredibilitas seluruh jalur.

Kesulitan sebenarnya dari bisnis kredit tidak ada hubungannya dengan teknologi on-chain. Jika pelaku industri tidak menyadari hal ini, mereka pada akhirnya hanya akan mengulang keruntuhan seperti Goldfinch yang kedua.