Studi BIS Menemukan Stablecoin Menyiasati Kontrol Modal

Sebuah studi BIS terhadap 130 ekonomi menemukan stablecoin berbasis dolar terus mengalir meski ada pembatasan FX, mengungkap celah dalam kontrol modal tradisional.

TL;DR

• Pembatasan yang sama secara signifikan mengurangi setoran bank dalam mata uang asing.
• Sejarah krisis perbankan memprediksi permintaan stablecoin yang lebih tinggi di pasar berkembang.
• Dolarisasi cenderung bertahan begitu sudah terbentuk, dan MiCA mengatur penerbit, bukan transfer permissionless.

Kontrol modal dapat membatasi akses ke rekening bank dolar, tetapi tampaknya jauh kurang efektif setelah dolar tersebut berpindah ke blockchain publik. Sebuah paper kerja Bank for International Settlements berjudul “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, yang dipublikasikan pada 21 Juli oleh Boris Hofmann, Aaron Mehrotra dan Jan Paulick, membandingkan setoran dalam mata uang asing dan arus stablecoin yang didukung dolar di lebih dari 130 ekonomi. Temuan tersebut mendapati arus masuk stablecoin tetap secara garis besar serupa, baik negara menerapkan pembatasan valuta asing maupun tidak. Seperti semua paper kerja BIS, temuan tersebut mencerminkan pandangan para penulis, bukan sikap resmi institusi. Kontrasnya tajam. Pembatasan atas rekening mata uang asing secara historis menurunkan jumlah dolar yang disimpan di dalam sistem perbankan domestik. Hubungan statistik yang sama tidak tampak pada stablecoin, yang dapat bersirkulasi melalui blockchain publik, bursa kripto, dan wallet yang beroperasi sebagian di luar jangkauan bank-bank lokal. Hasil ini mengarah pada bentuk baru dari digital dollarization. Warga dapat mendapatkan eksposur terhadap dolar AS tanpa membuka rekening bank mata uang asing atau memindahkan uang kertas bank fisik melewati perbatasan. Akses ini melemahkan salah satu titik tekan tradisional yang digunakan pemerintah untuk mengelola capital flight saat periode tekanan finansial. Kontrol Masih Berfungsi, tetapi Terutama di Bank Kontrol modal tradisional sangat bergantung pada institusi keuangan yang diatur. Pemerintah dapat meminta persetujuan sebelum seorang penduduk membuka akun dolar, membatasi pembelian mata uang asing, atau membatasi pembayaran lintas negara melalui bank-bank domestik. Studi ini menunjukkan bahwa langkah-langkah tersebut secara historis memengaruhi dollarization konvensional. Di seluruh negara yang diteliti, porsi setoran mata uang asing bermedian sekitar 5% ketika ada pembatasan persetujuan, dibandingkan lebih dari 30% ketika penduduk tidak menghadapi persyaratan seperti itu. Aktivitas stablecoin menghasilkan pola yang sangat berbeda. Pada 2022 dan 2023, arus masuk kotor stablecoin bermedian berada di antara 1% dan 1,5% dari produk domestik bruto di ekonomi dengan pembatasan serta di ekonomi tanpa pembatasan. Analisis formal paper tersebut mencapai kesimpulan yang sama. Kontrol modal yang luas, pembatasan valuta asing, batasan pembayaran, dan aturan yang ditujukan khusus untuk stablecoin tidak menunjukkan efek yang signifikan secara statistik terhadap arus stablecoin kotor. Sebagai perbandingan, pembatasan akses akun memiliki efek negatif terkuat pada setoran bank dalam mata uang asing.

| Feature | | --- | Setoran Bank dalam Mata Uang Asing | Stablecoin Dolar | | --- | --- | | Titik akses | Sistem perbankan domestik atau internasional | Bursa, wallet blockchain, dan platform digital | | Infrastruktur transfer | Rekening bank dan jalur pembayaran koresponden | Jaringan blockchain publik, permissionless | | Visibilitas domestik | Tinggi, karena bank terregulasi mencatat aktivitas | Lebih rendah ketika token bergerak melalui wallet yang tidak dihosting | | Respons terhadap pembatasan | Setoran turun secara signifikan di bawah kontrol yang lebih ketat | Tidak ada penurunan signifikan secara statistik pada arus masuk |

Mengapa Stablecoin Berperilaku Berbeda Setoran dolar berada di dalam sebuah bank. Stablecoin yang didukung dolar ada sebagai token yang dapat ditransfer di seluruh blockchain kapan saja, asalkan pengguna memiliki akses internet dan kontrol atas wallet yang kompatibel. Perbedaan itu mengubah di mana pembatasan dapat diterapkan. Bank dapat diperintahkan untuk menolak transaksi mata uang asing, membekukan akun, atau menuntut persetujuan regulatori. Token yang sudah disimpan di wallet yang dikontrol sendiri tidak perlu melewati institusi domestik yang sama setiap kali berpindah alamat. Para peneliti mengidentifikasi blockchain publik yang permissionless dan wallet yang tidak dihosting sebagai penjelasan yang paling mungkin untuk hubungan yang lemah antara pembatasan modal dan arus masuk stablecoin. Akses sering terjadi melalui entitas di luar perbatasan regulasi domestik, sehingga otoritas nasional memiliki visibilitas yang lebih sedikit dibandingkan yang mereka miliki atas setoran bank. Ini tidak berarti stablecoin sepenuhnya kebal dari regulasi. Penerbit, bursa terpusat, dan layanan konversi fiat tetap bisa diawasi. Kesulitan muncul setelah token masuk ke ekonomi blockchain, ketika transfer dapat terus berlanjut tanpa berulang kali kembali ke jalur perbankan domestik. Pasar Dolar Terpisah Mulai Terbentuk Stablecoin sering dipresentasikan sebagai pengganti digital untuk rekening dolar yang ada. Temuan tersebut menunjukkan bahwa hubungan itu tidak sesederhana itu. Para peneliti menemukan bukti terbatas bahwa permintaan stablecoin hanya menggantikan setoran bank mata uang asing. Negara dengan setoran dolar yang sudah mapan tidak secara konsisten mengalami arus masuk stablecoin yang lebih rendah, sementara adopsi stablecoin yang lebih kuat tidak secara andal mengurangi setoran dolar. Dua jalur ini mungkin karenanya melayani sebagian kelompok yang berbeda. Setoran dolar konvensional tetap terkait dengan sistem perbankan, sementara stablecoin bisa menarik bagi pengguna yang memprioritaskan akses berkelanjutan, penyelesaian berbasis blockchain, atau kemampuan untuk menahan eksposur dolar tanpa rekening mata uang asing tradisional. Alih-alih memindahkan kumpulan dolar yang sama dari satu format ke format lain, stablecoin mungkin sedang memperluas populasi yang mampu ikut berpartisipasi dalam dollarization. Tekanan Finansial Memperkuat Kanal Dolar Digital Studi ini menemukan bahwa dollarization konvensional dan stablecoin berbagi beberapa penggerak yang mendasari. Permintaan meningkat di tempat perubahan kurs lebih kuat menular ke harga domestik, sehingga kelemahan mata uang lokal menjadi lebih terlihat bagi rumah tangga dan bisnis. Ketidakstabilan perbankan tampaknya sangat relevan untuk stablecoin. Pada sampel pasar berkembang, peningkatan satu standar deviasi pada frekuensi historis krisis perbankan dikaitkan dengan arus masuk stablecoin sekitar 0,8% dari PDB lebih tinggi. Sebagai pembanding, arus masuk rata-rata untuk sampel pasar berkembang tersebut selama jendela penuh 2017 hingga 2024 adalah sekitar 1,7% dari PDB. Hasil ini cocok dengan struktur pasar. Ketika kepercayaan pada bank memburuk, instrumen dolar yang beredar di luar sistem perbankan menjadi lebih menarik. Stablecoin dapat menyediakan eksposur valuta asing tanpa mengharuskan pengguna meningkatkan saldo pada institusi yang mengalami krisis. Buktinya lebih bernuansa untuk krisis utang berdaulat. Krisis ini membantu memprediksi dollarization setoran historis, tetapi tidak menjadi prediktor signifikan arus masuk stablecoin selama periode lebih singkat yang diteliti. Para peneliti mengingatkan bahwa dataset stablecoin masih relatif baru dan hubungan bisa menjadi lebih jelas saat observasi lebih banyak tersedia. Panel Latin Amerika kuartalan dalam paper tersebut juga menunjukkan hubungan positif yang konsisten antara inflasi dan arus masuk stablecoin. Keterkaitan tersebut secara statistik lebih kuat untuk stablecoin dibandingkan untuk setoran mata uang asing, yang menyarankan bahwa permintaan dolar digital mungkin bereaksi cepat ketika daya beli berada di bawah tekanan. Begitu Dollarization Datang, Ia Cenderung Bertahan Peringatan utama kedua dalam paper ini menyangkut persistensi. Baik setoran dolar tradisional maupun arus stablecoin cenderung tetap tinggi setelah menjadi mapan. Bukti historis menunjukkan bahwa dollarization setoran sering bertahan bahkan setelah kondisi inflasi yang awalnya mendorongnya telah berlalu. Negara yang keluar dari rezim inflasi tinggi tidak mengalami penurunan bermakna pada porsi setoran mata uang asing pada tahun-tahun berikutnya. Catatan stablecoin yang lebih singkat mengarah ke arah yang sama. Dalam panel Latin Amerika, arus masuk stablecoin kuartal sebelumnya adalah prediktor signifikan bagi arus masuk di masa depan. Setoran dolar bahkan lebih persisten, tetapi kanal digital sudah menampilkan kecenderungan yang sama. Begitu pengguna memiliki wallet, akses bursa, dan cara yang sudah mapan untuk memperoleh token dolar, kondisi domestik yang membaik mungkin tidak otomatis menarik aktivitas itu kembali ke mata uang lokal. Para penulis tidak menyajikannya sebagai kepastian yang tidak dapat diubah. Arus stablecoin per negara adalah estimasi, dan riwayat yang tersedia hanya mencakup beberapa tahun. Meski demikian, bukti awal menyerupai pengalaman panjang bank dollarization sehingga menimbulkan kekhawatiran kebijakan: mencegah pergeseran mungkin lebih mudah daripada membaliknya nanti. Apa Makna Studi Ini bagi Kontrol Moneter Dollarization tidak menghapus kemampuan bank sentral untuk menetapkan suku bunga, tetapi dapat mengurangi pengaruh suku bunga itu terhadap uang yang benar-benar dipilih warga untuk dipegang. Ketika rumah tangga mengganti sebagian tabungan mata uang lokal mereka dengan token dolar, kebijakan moneter domestik memiliki kontrol yang lebih tidak langsung atas porsi likuiditas tersebut. Saat krisis, permintaan stablecoin juga dapat menciptakan jalur tambahan bagi modal untuk keluar dari mata uang lokal, bahkan ketika otoritas telah membatasi transaksi valuta asing konvensional. Paper ini tidak mengklaim bahwa stablecoin sudah mematahkan kebijakan moneter. Analisis historisnya menemukan bahwa dollarization setoran moderat dikaitkan dengan risiko inflasi yang agak lebih tinggi, tetapi terdapat sedikit bukti tentang efek besar secara keseluruhan terhadap transmisi kebijakan moneter. Peringatan ini lebih bersifat ke depan. Jika adopsi stablecoin tumbuh, kerangka kebijakan yang dibangun untuk mengendalikan bank dan penyedia pembayaran yang teregulasi mungkin mencakup porsi yang semakin mengecil dari jalur melalui mana warga memperoleh dan mentransfer dolar. Skalanya sudah bukan hal yang bisa diabaikan. BIS memperkirakan kapitalisasi pasar total stablecoin telah mencapai sekitar $320 miliar pada akhir Mei 2026, dengan pertumbuhan yang sangat terkonsentrasi pada token berbasis dolar AS. Di Mana MiCA Masuk ke Respons Regulasi Markets in Crypto-Assets Uni Eropa, yang umum dikenal sebagai MiCA, yang diselesaikan oleh Ripple, dirancang untuk mengatur penerbit kripto dan penyedia layanan, bukan untuk menerapkan kontrol modal tradisional. Untuk stablecoin, MiCA menetapkan persyaratan otorisasi, cadangan, likuiditas, kustodi, dan penebusan (redemption). Aset cadangan harus dikelola secara terpisah dari kekayaan penerbit, sementara pemegang menerima perlindungan hukum untuk penebusan. Ketentuan stablecoin telah berlaku sejak 30 Juni 2024. Batas waktu 1 Juli 2026 terkait berakhirnya pengaturan transisi MiCA untuk penyedia layanan aset kripto. Itu tidak memperkenalkan rezim cadangan stablecoin, yang sudah aktif. MiCA dapat meningkatkan kualitas token yang ditawarkan melalui bisnis Eropa yang teregulasi dan menghapus aset yang tidak patuh dari platform yang diawasi. Temuan BIS mengungkap tantangan terpisah: mengatur penerbit dan bursa tidak memastikan bahwa setiap transfer di blockchain permissionless melewati penjaga gerbang domestik. Dolar Mendapat Jaringan Distribusi Baru Gambaran yang muncul dari data adalah bahwa stablecoin tidak menghilangkan kontrol modal. Mereka mengubah titik di mana kontrol tersebut paling efektif. Sebuah pemerintah tetap dapat membatasi bank, mengawasi bursa, dan mengatur penerbit stablecoin yang beroperasi dalam yurisdiksinya. Yang tidak bisa dengan mudah direplikasi adalah model lama, di mana hampir setiap perpindahan masuk ke mata uang asing harus melewati pos pemeriksaan perbankan domestik. Masalah kebijakan karenanya meluas di luar apakah stablecoin didukung dengan benar. Masalah itu mencakup bagaimana token masuk dan keluar dari ekonomi lokal, bagaimana wallet yang dikontrol sendiri berinteraksi lintas batas, dan bagaimana otoritas merespons ketika permintaan dolar berpindah ke jaringan yang tetap aktif sepanjang waktu. Para penulis tidak berhenti pada pemberian satu resep solusi. Kesimpulan langsung mereka adalah bahwa kondisi moneter dan finansial domestik yang membaik dapat membantu mencegah dollarization mengakar, sementara pembatasan valuta asing warisan mungkin terbukti tidak memadai setelah penggunaan stablecoin menjadi mapan. Itulah pergeseran yang lebih besar yang ditangkap oleh studi ini. Stablecoin bukan hanya versi lebih cepat dari setoran dolar. Mereka sedang menciptakan sistem distribusi paralel untuk dolar—yang menjangkau melampaui bank dan tidak merespons hambatan finansial nasional dengan cara yang sama.

Artikel ini disediakan hanya untuk tujuan informasi dan tidak merupakan nasihat keuangan, investasi, atau hukum.