USDe対LUNA：2025年10月の暴落で生き残ったのはどちらか？もう一方はゼロになった理由

2025年10月のステーブルコイン大暴落は誰にとっても厳しい結果となった。ビットコインは一日で13.2％下落し、イーサリアムは16％下落、そして193.58億ドルのポジションが清算された。しかし、そこにはひとつのひねりがあった。市場全体が崩壊する中、USDeは一時的に0.65ドルまで下落し（ペグから34％乖離）、数時間以内に回復した。一方、LUNA-USTの2022年の崩壊は今もなお墓のような状態だ。

なぜこれほどの差が生まれたのか？それは一つの厳しい原則に帰着する：実資産と空約束の違い。

担保の問題：本当に資金を引き出せるのか？

USDeは実際の暗号資産に裏付けられている。60％はETHとBTC、さらに流動性ステーキングデリバティブと少量のUSDT/USDCバッファーを含む。危機が訪れた際も、担保比率は依然として120％超を維持し、余剰準備金は数百万ドルにのぼった。最も重要なのは：ユーザーはいつでも引き出し可能だったことだ。10月11日のパニック時も、償還機能は完璧に動作した。ユーザーはUSDeを実資産のETHやBTCに交換できた。これは空約束ではなく、実資産に基づくものだ。

対照的にLUNA-USTはどうか？USTには実資産の裏付けが全くなかった。その価値は純粋に心理的なもので、LUNAの価格が高止まりするとの賭けだった。パニックが始まると、USTはペグを維持するためにLUNAを発行し続ける必要があった。無制限の印刷と価格の崩壊が重なり、崩壊へと向かった。

ここでの決定的な違いは、2025年10月の混乱時に100,000USDeの売り注文がUniswapの流動性プールで25％のスリッページを引き起こし、トークン価格が0.62ドルに下落したことだ。これは悪いことだが、それでも償還価値は保たれている。一方、LUNA-USTには底がなかった。

ヘッジの仕組み：市場の論理と願望の違い

USDeは財務省や管理者の救済に頼らない。デリバティブを用いたヘッジ戦略を採用している。ETHの価格が下落すれば、ショートポジションが利益を生み出し、現物の損失を相殺する。実際にETHが16％下落した際、Ethena Labsのヘッジポジションは数百万ドルの浮動利益を生み出した。これは補助金や助成金ではなく、市場の自然なロング・ショートのダイナミクスから得られたものだ。

LUNA-USTは管理者の介入を試みた。Luna Foundation Guardはビットコインを売却してペグを守ろうとしたが、パニックを超えることはできなかった。ビットコインも崩壊すれば、「準備金」も無価値になる。まるで水の入ったバケツで沈みかけた船を救おうとするようなものだ。

真の問題：集中リスク

2025年10月の試験で明らかになったのは、USDeの弱点だ。ETHとBTCに担保の60％以上を集中させているため、暗号市場のサイクルに依存している点だ。セクター全体が崩壊したとき、ヘッジをしていても瞬間的なボラティリティが流動性の喪失を引き起こす。実際、ヘッジの遅れは、主要取引所が永久契約の取引を一時停止したことによるギャップから生じた。

これが現在の限界だ。USDeの非国家通貨モデルは通常の市場では非常に効果的だが、システミックな暗号崩壊時にはまだ脆弱だ。解決策は、RWA（実世界資産）の導入だ。

進化の方向性：RWA資産が欠かせない理由

金トークンや米国株トークン、国債などの実世界資産を組み込むことで、暗号担保の比率を80％から40〜50％に引き下げられる。金はETHと0.2の相関性を持ち、米国株は暗号サイクルに左右されない実体経済の価値を反映している。これは非国家通貨の理論を放棄することではなく、「実体経済のファンダメンタルズと結びつけて強化する」ことだ。

BlackRockのBUIDLトークンは既にその実現性を証明している。違いは、BUIDLは中央集権的な検証に頼る一方、USDeはスマートコントラクトを用いて分散型のRWA評価を行い、市場原理に基づくガバナンスを実践できる点だ。

大局観：2025年10月の教訓

この出来事は単なるステーブルコインのテストではなく、ハイエクの1976年の理論、すなわち「非国家通貨の可能性」の実証だった。実資産に裏付けられ、市場の調整を許す私的通貨は、極端なストレス下でも生き残ることができる。逆に、無制限の補助金や循環論理に基づく通貨は失敗する。

USDeの生存は奇跡ではなく、仕組みの設計と市場の圧力が一致した結果だ。LUNAの崩壊も偶然ではなく、避けられない運命だった。

次のフロンティアは、USDeがクロスアセットの裏付けと暗号デリバティブ＋伝統的市場のヘッジを多角化すれば、ステーブルコインの独占に真っ向から挑戦できる可能性だ。現状では、非国家通貨の最良の実験の一つであり続ける。

本当の教訓：通貨システムの競争においては、償還権と実資産の裏付けが、補助金やナラティブを凌駕する。