オープンUSDは旧通貨システムを自ら参戦させる

作者：『華』「胡翌霖」出典：X，@epr510

導語

Open USD の登場により、ステーブルコイン競争は暗号スタートアップの市場争奪から、伝統金融、決済ネットワーク、テクノロジープラットフォーム、パブリックチェーンエコシステムが共に参加するインフラ競争へとシフトした。140以上の機関が参加するこの新たなアライアンスについて、学者の胡翌霖氏は、ステーブルコインは暗号革命の穏健派ではなく、むしろ旧貨幣体系内部の「王党派改革」に近いと考える。それはブロックチェーンの効率性を受け継ぎながらも、ドルとFRBの中心的地位を維持している。真の暗号革命は、最終的にはより根本的な問題に立ち返らなければならない。すなわち、市場生活が貨幣秩序の中心として中央銀行に依存する必要があるのかどうか、という問いである。

Open USD 登場：ステーブルコインが製品競争から連合インフラへ

6月30日、Open Standard は Open USD を発表した。これは世界的な資金移動を対象としたドルステーブルコインである。公式説明によれば、Open USD は3つの設計を売りにしている。企業はゼロコストで鋳造・償還可能、準備資産の収益は管理費を差し引いた後にパートナーに分配、Open Standard という独立企業が運営し、パートナーからなる取締役会がガバナンスに参加する。参加リストは決済、銀行、テクノロジー、暗号業界にまたがり、Visa、Stripe、Mastercard、American Express、BlackRock、BNY、Standard Chartered、DBS、OCBC、Google、Shopify、Coinbase、Solana、Base、Ripple、MetaMask、Aave などが含まれる。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』は、Open USD が今年後半に Base、Solana などのネットワークで提供される予定であり、約140社が使用契約を結んだと報じている。また、USDT と USDC が依然として最大のステーブルコインであり、合計時価総額は約2600億ドルであると指摘している。Barron's は、Open USD 発表後、Circle や Coinbase などの関連企業の株価が圧迫されたと報じている。新たなアライアンスが USDC のステーブルコインビジネスモデルを直接脅かすためである。

表面的には、これはステーブルコイン業界の競争の一段階である。より多くの企業が参加し、より多くのチャネルが接続され、準備資産の収益分配メカニズムが再設計されている。しかし、胡翌霖氏の見解では、Open USD のより重要な意味は、USDC や USDT の市場シェアをどれだけ奪うかではなく、ステーブルコイン自体の歴史的立場を明らかにしたことにある。すなわち、ステーブルコインはドル本位制に真っ向から挑戦したわけではなく、ドル本位制をより効率的に機能させているに過ぎない。

ステーブルコインは「穏健派」ではなく「王党派」

胡翌霖氏はステーブルコインの発展を支持している。なぜなら、ステーブルコインは直接的に法定通貨や銀行制度に触れ、現実の政治経済構造に変化を強いる可能性があるからだ。しかし同時に、ステーブルコインをツールとして支持することは、それが暗号革命の完成形であると認めることにはならないと強調する。

彼は以前、ステーブルコインをコペルニクス革命におけるティコ・ブラーエ体系に例えた。ティコ体系は新天文学の多くの技術的利点を取り入れ、より多くの現象を説明できるため、革命期に伝統的権威に受け入れられやすかった。しかし、最も核心的な点——地球を動かさないこと——を受け入れなかった。ステーブルコインも同様である。ブロックチェーンの清算効率、プログラマビリティ、グローバルな流動性、国境を越えた決済の利点を受け継ぎながら、ドルを中心から外すことを拒否している。

Open USD について、胡翌霖氏はさらに「穏健派」と「王党派」を区別する。彼は言う：「マイケル・セイラーのような人は『穏健派』と言えるでしょう。彼も旧体系との互換性を追求するが、『ビットコイン本位制』という核心的な革命点を守っている。」つまり、セイラー流の路線は上場企業、会計基準、債務金融、資本市場、規制枠組みを受け入れることができるが、それでもビットコインを新たな本位資産と見なしている。旧体系と妥協しながらも、「皇帝は交代可能である」という革命の核心を放棄していない。

ステーブルコインは異なる。胡翌霖氏は言う：「ステーブルコインには歴史的意義があるが、真の革命家とは言えない。」彼の見解では、ステーブルコインは旧制度内部の改革派に似ており、「皇帝（ドル、FRB）は良いが、下の執行体系が肥大化し非効率で、かつての東廠（秘密警察）はうまくやっていなかったので、私、西廠が改革する」と考える。

この比喩は、ステーブルコインの内在的限界を鋭く指摘している。それはドル中心に反対するのではなく、旧決済システム、銀行清算ネットワーク、国境を越えた送金システム、金融仲介機関の非効率性に反対する。それは最高権威ではなく、末端の官僚を置き換えようとしている。

したがって、暗号革命がまだ銀行、決済会社、SWIFT、Visa、支付宝などの「執行体系」にしか触れることができない段階では、ステーブルコインとより過激な暗号通貨の路線は同じ方向を向いているように見える。両者とも、旧金融システムの高コスト、遅さ、不透明さに反対している。しかし、問題がドル、米国債、FRB、法定通貨本位制に及ぶと、両者の乖離が現れる。胡翌霖氏は、ステーブルコインは「最初から革命がさらに深まるのを阻止している」と言う。これはステーブルコインに進歩的な意義が全くないという意味ではなく、その進歩的意義が最初から旧貨幣秩序の内部に限定されているということである。

旧体系が自ら参戦したとき、ステーブルコインのスタートアップに何が残るのか？

Open USD の特異性は、単独の暗号スタートアップチームが発行する新たなコインではなく、決済会社、銀行、テクノロジープラットフォーム、資産運用機関、パブリックチェーンエコシステムが共に参加する連合型プロジェクトである点にある。Open Standard は公式に、企業がステーブルコインの準備資産収益、ガバナンス、大規模利用においてより高い参加度を持つようにすると強調している。

まさにここが、胡翌霖氏が Open USD に象徴的意義を見出す点である。これまで、ドルステーブルコインの中心的なナラティブは次のようなものだった。伝統的金融は遅すぎ、高コストで閉鎖的であるため、暗号企業はブロックチェーンを使ってその効率を高める。しかし今や、伝統的金融と決済の巨人が自らステーブルコインネットワークを組織し始めている。旧体系はもはや単なる改造対象ではなく、ステーブルコインインフラの創設者および運営者に直接なっている。

胡翌霖氏は、これは Circle のようなネイティブステーブルコイン企業にとって皮肉なことだと考えている。もしステーブルコインの使命がドル体系に奉仕し、銀行体系と互換性を持ち、決済効率を高めることにあるなら、Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、BNY、Google、Coinbase などの機関が共同で自らのステーブルコインネットワークを立ち上げたとき、元のステーブルコインスタートアップはもはや、自らが不可欠な革命的正当性を保持しているとは言い難い。

彼はこの問題を一連の問いとして表現する。ステーブルコインは一体誰に対して革命を起こそうとしているのか？SWIFT か？もし銀行間でもステーブルコインを使い始めたら？Visa、支付宝のような決済ネットワークか？もしそれら自身がステーブルコインを受け入れ、発行し、参加したら？

彼の見解では、もしステーブルコインの目標が単に旧体系にブロックチェーン決済技術を採用させることにあるなら、旧体系がステーブルコインを採用した時点で、ステーブルコイン運動は成功を宣言でき、むしろ「功成り名遂げて身を引く」べきである。しかし、もしネイティブステーブルコイン企業がなお吸収されることを潔しとしないなら、自らと旧体系との根本的な違いを改めて説明しなければならない。

「もし未練があるなら、やはり分散化の道に戻り、妥協を放棄し、革命を続行しなければならない。」と胡翌霖氏は言う。

ここでの「線引き」は、必ずしも一つの形だけではない。胡翌霖氏は全てのプロジェクトがビットコイン路線を取ることを要求しない。コイン本位制を堅持してもよいし、分散型ガバナンスを堅持してもよいし、検閲耐性を堅持してもよいし、自己管理、凍結不可、オープンプロトコル、離脱権を堅持してもよい。肝心なのは、ネイティブ暗号イノベーターが本当に「言うことを聞かない」部分を何か保持しなければならないということである。

「コイン本位制が最もハードコアですが、ガバナンス構造を強調してもよいし、検閲耐性を強調してもよい。しかし、何か異端のものを強調しなければならないのです。」と彼は言う。

この言葉は、ステーブルコインナラティブのジレンマを指摘している。プロジェクトがその全ての売りをコンプライアンス、効率性、低コスト、機関向け、旧金融との互換性に置くとき、最終的には旧体系を覆すのではなく、旧体系に新たな部門として吸収される可能性が高い。

ドル覇権のブロックチェーンアップグレードパック

胡翌霖氏はよりマクロな判断に同意する。ドルステーブルコインが成功すればするほど、必ずしも暗号通貨が成功するとは限らず、むしろドル体系が成功する可能性がある。

もし世界の越境EC、移民送金、オンチェーン取引、RWA、DeFi、企業決済がますますドルステーブルコインを使用するようになれば、弱体化するのは地元の銀行制度、伝統的越境決済ネットワーク、一部の資本規制であるが、強化されるのは依然としてドル建て、米国債準備、米国規制枠組みである。

Open USD はまさにこの傾向の集中的な現れである。ブロックチェーンを資金移動の新たな軌道として使用するが、価値尺度は依然としてドルであり、裏付け収益は準備資産に由来し、ガバナンス構造は企業連合と金融機関が共同で参加する。それは反ドルの金融革命ではなく、むしろドル覇権のブロックチェーンアップグレードパックのようなものである。

これにより、胡翌霖氏がなぜステーブルコインが多くのネイティブ暗号通貨にとって長期的な敵になりつつあると考えるのかが説明される。問題はステーブルコインが交換手段を奪うことだけではなく、オンチェーン世界の本位構造を再編する可能性があることである。

もしオンチェーン金融の価値単位がドルステーブルコインであり、担保資産が米国債と RWA であり、収益源が伝統的金融資産であり、ユーザーの価値アンカーもドルであるならば、オンチェーン活動が活発になればなるほど、必ずしも ETH、SOL または他のレイヤー1ネイティブコインに通貨プレミアムが生まれるとは限らない。オンチェーン世界は繁栄するかもしれないが、富はオフチェーンのドル資産、ステーブルコイン発行者、伝統的金融収益構造に沈殿する。胡翌霖氏が以前に述べたように、ステーブルコインは「オンチェーンが繁栄すればするほどネイティブコインが値上がりする」という論理を断ち切り、「オンチェーンが繁栄すればするほどオフチェーンが豊かになる」という状況を生み出す。

「ガソリンを売る」のは構わないが、文明レベルのナラティブを手数料ナラティブに格下げしてはならない

ステーブルコイン問題により、胡翌霖氏はイーサリアムの「石油」ナラティブを改めて批判する。多くのイーサリアム支持者は、たとえオンチェーンで主に USDT、USDC、Open USD が使用されても、取引には依然として ETH が必要であり、DeFi 活動は手数料を生み、L2 はメインネットに決済するため、ETH はオンチェーン繁栄から利益を得ると考える。

胡翌霖氏の反論は、手数料には価値があるが、手数料は貨幣本位ではない、というものである。

彼はイーサリアムコミュニティでよく使われるガスの比喩を継承しながら、それを逆方向に推し進める。「ガソリン価格は無限ではない。なぜならガソリン価格がある程度高くなれば、人々は代替エネルギーを探す強い動機を持つからだ。」と彼は言う。さらに、イーサリアムの代替はガソリンインフラの代替よりもはるかに容易である。自動車をガソリンから電気に変えるには、新しい産業チェーンと製品設計が必要である。しかし、DeFi プロトコルをイーサリアムから互換性のあるパブリックチェーンに移行する技術的ハードルははるかに低い。

彼の見解では、イーサリアムが手数料収入のみに依存するなら、インフラサービスプロバイダーの評価上限に直面する。取引所、清算機関、決済ネットワークは重要であるが、その収入規模は本位資産の通貨プレミアムには等しくない。胡翌霖氏は疑問を呈する。ナスダック取引所の年間手数料収入はいくらか？世界の証券取引所の純収入を合計しても、Apple 一社の収入を上回るだろうか？

ただし、彼は全てのパブリックチェーンが同じ革命的な使命を負うべきだとは考えていない。Solana などのパブリックチェーンの野心はそもそもそれほど大きくなく、その位置づけは「企業レベルで有力な競争相手になること」に近い。例えば、イーサリアムの高性能代替品となることである。胡翌霖氏は、プロジェクトが「そもそもガソリンを売ることを目指しているなら、その位置づけを受け入れられる」と言う。そうしたチェーンにとって、手数料、パフォーマンス、エコシステム、開発者体験、アプリケーション移行能力は、競争できる核心指標である。

問題は、全ての暗号資産が「ガソリンを売る」ことで満足できるわけではないということである。胡翌霖氏は3つのタイプのプロジェクトを区別する。第一はビットコインで、誕生当初から貨幣革命を目指している。第二はイーサリアムで、「世界のコンピュータ」になり、人類文明レベルのイノベーションを目指している。第三は多くの新興小規模コインで、伝統的な資本の支援がなく、壮大なナラティブに依存して注目と信頼を集めなければならない。

したがって、真の対立は全てのコインが革命を語るべきかどうかではなく、より高い上限を目指すプロジェクトは革命ナラティブを避けて通れないということである。あなたは単なるブロックスペースサービスプロバイダー、高性能チェーン、金融アプリケーションプラットフォームになることはできる。しかし、もしあなたが世界を変え、文明のインフラを再編し、次世代の貨幣や次世代のインターネットになると主張するなら、自らのネイティブコインナラティブを手数料燃料に格下げしてはならない。

暗号革命のコペルニクス的瞬間：地球は動くことができる

天文学史において、コペルニクス革命の鍵は計算モデルがより簡潔になったことだけではなく、人々が直感に反する事実を受け入れたことにある。すなわち、地球は動くことができ、人間の日常生活はそのために崩壊しない。

胡翌霖氏は、ブロックチェーンとビットコインの貨幣革命にも同様の思想的ハードルがあると考える。真のコペルニクス的瞬間は、ステーブルコインが越境送金をより安くしたことや、銀行がオンチェーン決済を学んだことではなく、市場参加者が次のことに気づき始めたことである。すなわち、経済生活は必ずしも固定された中央銀行を貨幣秩序の中心として必要としない、ということである。

「鍵は人々の思想の解放です。地球は動くことができる。私の日常生活は地球の静止に依存していない。」と胡翌霖氏は言う。貨幣問題に置き換えれば、核心的な考えは次のようになる。「私たちの生活、正常な市場取引は、固定された中央銀行に依存しない。中央銀行が常に介入して市場の安定を維持する必要はない。何が貨幣であり、その価値がいくらかは、すべて市場が自発的に決定する。個々の分散した取引によって決定される。特定の機関がそれを公布する必要はない。」

これが、彼がビットコイン本位制を堅持し、ステーブルコイン本位制を批判する根本的な理由である。ステーブルコインは効率を高め、過渡的なツールとなり、現実世界とオンチェーン世界の架け橋となることができる。しかし、もしオンチェーン世界が最終的にドル建てで、米国債を裏付け資産とし、中央銀行の貨幣を最終的な価値尺度とするなら、いわゆる「ブロックチェーン革命」はドル体系の外付けツールに過ぎない。

Open USD の登場は、まさにこの論争をより明確にした。それはステーブルコインの商業化、機関化、大規模化の重要な一歩であるかもしれない。しかし、暗号通貨の原初の理想から見れば、旧体系によるブロックチェーン技術の成功した取り込みを示すものかもしれない。

胡翌霖氏はステーブルコインの歴史的意義を否定しない。しかし、歴史的意義は革命の完了を意味しない。ティコ体系はかつて流行した。なぜならそれは新技術と旧権威を両立させることができたからである。しかし、世界観を真に変えたのは、地球を動かす新しいパラダイムであった。

暗号世界にとって、問題は同じである。もしドルが永遠に動かず、FRB が常に中心にあるなら、ステーブルコインがどれほどオープンで効率的でも、それは旧宇宙の精密機器に過ぎない。真の革命は、市場が貨幣秩序がその中心を中心に回転する必要はないと信じるまで待たなければならない。