テザー担保ファンドとの紛争が表面化

• 仲裁は、シリコンバレー銀行の混乱の最中にCircleがHeka FundsのUSDC償還へのアクセスを停止することを決めたことを中心に行われた。
• 仲裁人は、HekaがTetherとの財務関係の範囲を開示できていなかったと認定した。
• Hekaの4,900万ドルの損害賠償請求は退けられた一方で、Circleには法務および専門家費用が認められた。
• 本件は、機関投資家向けステーブルコイン市場における透明性と取引相手リスクの重要性を浮き彫りにしている。

フィナンシャル・タイムズによれば、今週公開された裁判所提出書類が、CircleとHeka Fundsの間で行われた非公開の仲裁について新たな見解をもたらした。USDC発行体が、2023年のシリコンバレー銀行の混乱の最中にファンドの償還特権を停止するに至った経緯が詳述されている。 提出書類は、2026年2月に手続きが終結した後、Circleが仲裁判断を確認してもらおうとする取り組みの一部だ。結果はすでに知られていたものの、裏付けとなる書類は、このケースの中で提示された、これまで非公開だった証拠を明らかにしている。 CircleはHekaの取引活動について懸念 入手可能な情報によれば、Circleは、シリコンバレー銀行の崩壊後、ステーブルコインが一時的にドル・ペッグを下回って取引されるなかで、Hekaが異常に大量のUSDCを償還したことを受けて懸念を抱いた。 同社は、償還が単なる裁定取引の戦略ではないと主張した。代わりに、償還による資金がTetherに向けられ、USDCへの信頼が弱まっていた時期にUSDTが強化されるようにしていた、と同社は主張している。 仲裁での中心的な論点は、HekaとTetherの関係だった。 審理中に提示された証拠には次の内容が含まれていた。

• TetherはHekaに約8億ドルを投資しており、ファンド資産の約75%に相当する。
• Tetherは、当該ファンドに対して特定のUSDT発行（ミント）手数料を免除した。
• Circleは、Hekaが同社との償還関係を設定した際に、これらの取り決めは開示されるべきだったと主張した。

USDC発行体は、HekaとTetherの関係を知っていれば、償還関係を評価する際のリスク評価が変わっていたはずだと維持している。 仲裁人はHekaが悪意をもって行動したと判断 仲裁を主宰した退職判事ロバート・ドンダーロは、Circleの主張を支持する判断を下した。 決定によれば、Hekaは、そうすればCircleの中で仲裁人が「懸念のためのいわゆるベルとホイッスル（bells and whistles）」と表現したものが生じる可能性が高いと理解しながら、それでもTetherとの関係を意図的に開示しなかった。 判決は、約4,900万ドルの逸失利益に関するHekaの請求を退け、ファンドに対し、Circleに対して約16.6万ドルの法務・専門家費用を返還するよう命じた。 Hekaは市場操作に関与したことを否定しており、またこれまで規制当局によるいかなる調査の対象にもなったことはないとしている。さらに同社は、仲裁の提出書類を公表するためのCircleの取り組みは、SVB危機の際にUSDCの取り扱いに関する問題から注意をそらすことを意図している、とも主張している。 本件は契約上の紛争を超えて広がる 仲裁は市場操作の申し立てではなく、契約上の義務に焦点を当てていたが、新たに開示された記録は、当該分野でもっとも変動の大きい時期の1つに、ステーブルコイン発行体が機関投資家の取引相手をどのように監視していたのかをうかがい知る、まれな機会を提供している。 手続きは、ステーブルコイン発行体にとって償還関係が重要なリスク管理手段になっていることも示している。準備金を維持することに加えて、企業は、誰が流動性にアクセスしているのか、また償還された資金がより広い市場の力学にどのような影響を及ぼし得るのかを、ますます精査するようになっている。 ステーブルコイン市場がより大きな機関投資家の参入と規制の監督を引き付け続けるなかで、本紛争は、主要な発行者同士の競争において、透明性、ガバナンス、取引相手の開示が、流動性や市場シェアと同じくらい重要になりつつあることを示している