BISの調査はステーブルコインが資本規制をすり抜けていることを発見

の130の経済圏にわたるBIS（国際決済銀行）の研究では、FX（外貨）規制があってもドル建てステーブルコインは流れ続けており、伝統的な資本規制にあるギャップが浮き彫りになった。

TL;DR

• 同じ制限は、外貨建ての銀行預金を大幅に引き下げる。
• 銀行危機の履歴は、新興国でのステーブルコイン需要の増大を予測する。
• ドル化は一度定着すると持続しやすく、MiCAはパーミッションレスの送金ではなく発行体を規制する。

資本規制はドル建て銀行口座へのアクセスを制限し得るが、ドルがパブリック・ブロックチェーン上に移れば、その効果はかなり薄いように見える。 「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?（ドル化と金融管理：ステーブルコイン台頭から学べることは？）」という、国際決済銀行（BIS）のワーキングペーパーは、7月21日にBoris Hofmann、Aaron Mehrotra、Jan Paulickによって公表された。130以上の経済圏における外貨預金と、ドル建て裏付けのステーブルコインの流入を比較している。その結果、各国が外為規制を課すかどうかにかかわらず、ステーブルコインの流入は概ね同程度にとどまることが分かった。BISのワーキングペーパーはすべて同様に、機関の公式見解ではなく著者の見解を示すものだ。 対照は鮮明だ。外貨口座への制限は歴史的に、国内の銀行システム内に保有されるドルの量を減らしてきた。同様の統計的関係はステーブルコインでは見られなかった。ステーブルコインは、パブリック・ブロックチェーン、暗号取引所、そして地方銀行の影響範囲の一部からは外れて動作するウォレットを通じて流通できるからだ。 この結果は、デジタル・ドル化の新しい形を示唆している。住民は、外貨建て銀行口座を開設したり、物理的な紙幣を国境を越えて運んだりせずに、米ドルへのエクスポージャーを得られる。そのアクセスは、財務ストレスの局面で政府が資本逃避を管理するために使ってきた従来の圧力ポイントの一つを弱める。 制御はまだ機能するが、主に銀行で

伝統的な資本規制は、規制下の金融機関に強く依存する。政府は、居住者がドル口座を開設する前に承認を求めること、外貨の購入を制限すること、あるいは国内の銀行を通じたクロスボーダー支払いを制限することができる。 研究は、これらの措置が歴史的に従来型のドル化に影響してきたことを示している。調査対象の国々では、承認の制限がある場合、外貨預金の中央値は約5%だったのに対し、そのような要件がない場合は30%超だった。 ステーブルコインの活動はまったく異なるパターンを生んだ。2022年と2023年には、資本規制がある経済とない経済のいずれでも、ステーブルコインの総流入の中央値は国内総生産（GDP）の1%〜1.5%の範囲だった。 論文の正式な分析も同じ結論に到達した。広範な資本規制、外為規制、支払いの上限、そしてステーブルコインに特化して定められたルールは、ステーブルコインの総流入に対して統計的に有意な効果を示さなかった。対照的に、口座の制限は外貨建て銀行預金に対して最も強いマイナスの効果を持っていた。

| 特徴 | | --- | 外貨建て銀行預金 | ドル建てステーブルコイン | | --- | --- | | アクセスの起点 | 国内または国際の銀行システム | 取引所、ブロックチェーン・ウォレット、デジタル・プラットフォーム | | 送金インフラ | 銀行口座およびコルレス支払いの経路 | パブリックでパーミッションレスなブロックチェーン・ネットワーク | | 国内での可視性 | 高い（規制下の銀行が活動を記録するため） | トークンがノンホストのウォレットを通る場合、低い | | 規制への反応 | より厳格な統制のもとで預金が大きく減少 | 流入の統計的に有意な減少はなし |

なぜステーブルコインは異なる挙動をするのか ドルの預金は銀行の中に存在する。ドル建て裏付けのステーブルコインは、ユーザーがインターネットにアクセスでき、対応するウォレットをコントロールしている限り、いつでもブロックチェーン上で移転できるトークンとして存在する。 この違いによって、制限を適用できる場所が変わる。銀行は、外貨取引を拒否するよう命じられたり、口座を凍結したり、規制当局の承認を求められたりし得る。自己管理型ウォレットにすでに保持されているトークンは、アドレスが変わるたびに、同じ国内の機関を通過する必要はない。 研究者は、資本規制とステーブルコインの流入の関係が弱い主な理由として、パブリックでパーミッションレスなブロックチェーンとノンホスト・ウォレットを挙げている。アクセスはしばしば国内の規制境界の外側の主体を介して行われ、その結果、当局は銀行預金ほどの可視性を得られない。 これでステーブルコインが完全に規制不能になるわけではない。発行体、中央集権型取引所、法定通貨への転換サービスは引き続き監督可能だ。難しさは、トークンがブロックチェーン経済に入った後に現れる。そこでは送金が、国内の銀行の経路に戻り続けることなく継続できるからだ。 別個のドル市場が形になりつつある ステーブルコインは、既存のドル口座のデジタルな代替として語られることが多い。しかしこの調査結果は、それが単純ではないことを示唆している。 研究者は、ステーブルコイン需要が単に外貨建て銀行預金を置き換えるだけだという限定的な証拠を見つけた。ドル預金が確立している国でも、ステーブルコインの流入が一貫して低くなるわけではなく、ステーブルコインの採用が強まっても、ドル預金が確実に減るとは限らなかった。 したがって2つの経路は、部分的に異なる層に向いている可能性がある。従来型のドル預金は銀行システムに結びつく一方、ステーブルコインは、継続的なアクセス、ブロックチェーン決済、そして従来の外貨口座なしでドル建てエクスポージャーを保有できることを重視する利用者に訴求し得る。 同じ量のドルを1つの形式から別の形式へ移すというより、ステーブルコインはドル化に参加できる人口そのものを拡大しているかもしれない。 金融ストレスがデジタル・ドル経路を強める 本研究は、従来型とステーブルコインのドル化が、いくつかの共通する基礎要因を持つことを見いだした。需要は、為替レートの変化が国内価格へより強く波及する地域で高まり、国内通貨の弱さが家計や企業にとってより目に見えるようになる。 銀行の不安定さは、特にステーブルコインに関係が深いようだ。新興国のサンプルでは、銀行危機の発生頻度（過去の履歴）が1標準偏差増加すると、ステーブルコインの流入はGDP比で約0.8%分上乗せされることと関連していた。規模感として、その新興国サンプルの2017年〜2024年の全期間にわたる平均の流入は約GDP比1.7%だった。 この結果は市場の構造に合致する。銀行への信頼が悪化すれば、銀行システムの外で流通するドル建て商品がより魅力的になる。ステーブルコインは、危機に直面している機関において残高を増やす必要なしに、外貨エクスポージャーを提供できる。 政府債務危機についての証拠はより繊細だ。こうした危機は、過去の預金のドル化を予測するのに役立ったが、短い観測期間におけるステーブルコイン流入の有意な予測因子ではなかった。研究者は、ステーブルコインのデータがまだ新しく、観測が増えるにつれて関係がより明確になる可能性があるとして注意を促している。 論文の四半期のラテンアメリカのパネルでも、インフレとステーブルコイン流入の間に一貫してプラスの関係が見られた。このつながりは、外貨預金よりもステーブルコインの方で統計的に強かった。購買力が圧迫される局面では、デジタル・ドル需要が素早く反応する可能性が示唆される。 ドル化が到来すると、持続しがちである 本論文の2つ目の大きな警告は持続性に関するものだ。従来型のドル預金もステーブルコインのフローも、一度確立すると高水準が続く傾向がある。 歴史的な証拠によれば、預金ドル化は、当初それを後押ししたインフレ環境が過ぎ去った後でも生き残ることが多い。高インフレ体制を離れた国では、その後数年間に外貨預金の比率が意味のある形で低下したわけではない。 短いステーブルコインの記録も、同じ方向性を示している。ラテンアメリカのパネルでは、前四半期のステーブルコイン流入が将来の流入の有意な予測因子だった。ドル預金の方がさらに粘り強いが、デジタル経路も同様の傾向をすでに示していた。 利用者がウォレットや取引所へのアクセス、ドル・トークンを入手する確立した手段を持つと、国内環境の改善が、その活動を自動的に現地通貨へ引き戻すとは限らない。 著者は、これを不可逆の確実性としては提示していない。国別のステーブルコイン流入は推計であり、利用可能な履歴はほんの数年に限られる。それでも初期の証拠は、銀行のドル化に関する長い経験にかなり近く、政策上の懸念につながる。つまり「後戻り」よりも「シフトを防ぐ」方が容易かもしれないということだ。 金融管理（モネタリー・コントロール）が意味すること ドル化は中央銀行が金利を設定する能力を奪うわけではないが、実際に住民が保有を選ぶ「マネー」に対する、それら金利の影響力を弱める可能性はある。 家計が現地通貨の貯蓄の一部をドル建てトークンで置き換えると、国内の金融政策は、その流動性の部分に対する直接的なコントロールが効きにくくなる。危機の際には、ステーブルコイン需要が、当局が従来型の外為取引を制限したとしても、現地通貨から資本が流出するための追加経路を作り得る。 論文は、ステーブルコインがすでに金融政策を壊したと主張しているわけではない。過去の分析では、中程度の預金ドル化はやや大きいインフレリスクと結びついていたが、金融政策の伝達に対する大きな全体的効果を示す証拠はほとんどなかった。 警告はより先を見据えたものだ。ステーブルコインの採用が拡大すれば、銀行をコントロールし、規制された決済プロバイダーを対象に構築された政策枠組みは、住民がドルを入手し送金する経路の縮小部分しかカバーできなくなるかもしれない。 規模感はもはや無視できない。BISは、ステーブルコイン市場の総時価総額が2026年5月末までに約3,200億ドルに達していたと推計しており、その成長はほとんどが米ドル建て裏付けトークンに集中している。 MiCAは対応の中でどこに位置づくか 欧州連合の暗号資産市場規制（一般にMiCAとして知られる。Rippleがクリアしたもの）は、伝統的な資本規制を課すのではなく、暗号の発行体やサービス提供者を規制することを目的としている。 ステーブルコインについてMiCAは、認可、準備金、流動性、カストディ（保管）、償還の要件を定める。準備資産は、発行体自身の財産とは別管理されなければならず、保有者は法的な償還保護を受ける。ステーブルコインの規定は2024年6月30日から適用されている。 2026年7月1日の期限は、暗号資産サービス提供者に関するMiCAの移行措置の終了を指すものであり、すでに稼働していたステーブルコインの準備金制度を導入するものではなかった。 MiCAは、規制下の欧州の事業者を通じて提供されるトークンの品質を改善し、適合していない資産を監督下のプラットフォームから排除できる可能性がある。BISの調査結果が示す別の課題は、発行体や取引所を規制しても、パーミッションレスなブロックチェーン上のすべての送金が国内の門番を通過することが保証されるわけではない、という点だ。 ドルは新しい分配ネットワークを獲得した データから見えてくるのは、ステーブルコインが資本規制をなくすわけではない、ということだ。それらの規制が最も効果を発揮する「地点」を変えるのである。 政府は、自国の管轄内で活動する銀行を制限し、取引所を監督し、ステーブルコイン発行体を規制することは引き続きできる。だが、ほぼすべての外貨への移動が、国内の銀行チェックポイントを必ず通過しなければならなかった旧来のモデルを同じように再現することは容易ではない。 政策上の問題は、ステーブルコインが適切に裏付けされているかどうかを超えて広がる。トークンがどのようにして地域経済に入り、出ていくのか、自己管理型ウォレットが国境をまたいでどう相互作用するのか、そしてドル需要が24時間稼働し続けるネットワークへ移ったとき当局がどう対応するのか、が含まれる。 著者は単一の解決策を処方するところまでは踏み込んでいない。彼らの差し迫った結論は、安定した国内の金融・財務条件がドル化の定着を防ぐのに役立つ一方で、旧来の外為規制はステーブルコインの利用が定着した後には不十分になる可能性がある、ということだ。 これが、本研究が捉えたより大きな変化だ。ステーブルコインはドル預金の「より速い版」だけではない。銀行を超えて届き、国家レベルの金融的障壁に同じようには反応しない、ドルのための並行した分配システムを作りつつある。

この記事は情報提供のみを目的としており、金融、投資、または法的助言を構成するものではありません.