BISの調査でステーブルコインが資本規制をすり抜けていることが判明

Aの130の経済圏にまたがるBIS（国際決済銀行）の研究では、為替制限があってもドル建てステーブルコインは流入し続けることが判明し、従来型の資本規制にはギャップがあることを浮き彫りにしている。

TL;DR

• 同じ制限は、外貨建ての銀行預金を大幅に減らす。
• 銀行危機の歴史は、新興国でのステーブルコイン需要の上昇を予測する。
• ドル化は一度確立すると持続しやすく、MiCAは許可不要の送金ではなく発行体を規制する。

資本規制はドル建ての銀行口座へのアクセスを制限し得るが、ドルが公的なブロックチェーン上に移った後は、はるかに効果が薄いように見える。 「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?（ドル化と金融コントロール：ステーブルコイン台頭への教訓は何か？）」という題名の、国際決済銀行（BIS）のワーキングペーパーがある。この論文は7月21日にBoris Hofmann、Aaron Mehrotra、Jan Paulickによって公表された。130以上の経済圏において、外貨預金とドル連動ステーブルコインの流入フローを比較している。その結果、国が外為規制を課すかどうかにかかわらず、ステーブルコインの流入は概ね同程度にとどまることが分かった。BISのワーキングペーパー同様、本調査結果は同機関の公式見解ではなく、著者の見解である。 対照は鮮明だ。外貨口座への制限は歴史的に、国内の銀行システムの内部に保有されるドルの量を減らしてきた。同様の統計的関係はステーブルコインでは見られなかった。ステーブルコインは、公的なブロックチェーン、暗号取引所、そして地方銀行の管轄外にも一部またはそれ以上で運用されるウォレットを通じて循環し得るからだ。 この結果は、新たな形のデジタル・ドル化を示唆する。住民は、外国為替の銀行口座を開設したり、現金の紙幣を国境を越えて移動させたりすることなく、米ドルへのエクスポージャーを得られる。そのアクセスは、財務ストレスの局面で政府が資本逃避を管理するために用いてきた従来の圧力ポイントの1つを弱める。 制御はまだ効くが、主に銀行で

従来型の資本規制は、規制された金融機関への依存が大きい。政府は、居住者がドル口座を開設する前に承認を求めること、外貨の購入を制限すること、あるいは国内の銀行を通じた越境決済を制限することを命じられる。 この研究は、そうした措置が歴史的に通常のドル化に影響してきたことを示している。調査対象の各国では、承認制限がある場合、外貨預金の中央値は約5%だったのに対し、居住者にその要件が課されていない場合は30%超だった。 一方、ステーブルコインの活動はまったく異なるパターンを生んだ。2022年と2023年において、中央値の粗ステーブルコイン流入は、制限がある経済圏でもない経済圏でも、粗国内総生産の1%〜1.5%の範囲にあった。 論文の正式な分析も同じ結論に到達した。広範な資本規制、外為規制、支払い制限、そしてステーブルコインに特化したルールは、粗ステーブルコイン流入に対して統計的に有意な効果を示さなかった。比較すると、口座制限の方が外貨建て銀行預金に対して最も強い負の効果を持っていた。

| 特徴 | | --- | 外貨建て銀行預金 | ドル連動ステーブルコイン | | --- | --- | | アクセスの起点 | 国内または国際の銀行システム | 取引所、ブロックチェーンのウォレット、デジタル・プラットフォーム | | 移転インフラ | 銀行口座および対応する決済のレール | 公開・許可不要のブロックチェーン・ネットワーク | | 国内での見え方 | 規制された銀行が活動を記録するため高い | トークンがホストされていないウォレットを経由すると低い | | 制限への反応 | より厳しい統制下で預金が大幅に減少 | 流入の統計的に有意な減少はなし |

ステーブルコインが異なる振る舞いをする理由

ドル預金は銀行の中に存在する。ドル連動ステーブルコインは、ユーザーにインターネット接続と互換ウォレットの管理がある限り、いつでもブロックチェーン上で送れるトークンとして存在する。 この違いが、適用できる制限の場所を変える。銀行は、外貨取引を拒否すること、口座を凍結すること、あるいは規制上の承認を要求することを命じられ得る。自己管理ウォレット内ですでに保有されているトークンは、住所が変わるたびに同じ国内の機関を経由する必要はない。 研究者らは、資本制限とステーブルコイン流入の弱い関係の有力な説明として、公的で許可不要のブロックチェーンと、ホストされていないウォレットを挙げている。アクセスはしばしば国内の規制境界の外側にある主体を通じて発生し、その結果、国内当局は銀行預金に対して持つよりも可視性が低くなる。 これでステーブルコインが完全に規制免疫になるわけではない。発行体、中央集権型の取引所、法定通貨への変換サービスは引き続き監督され得る。難しさが生じるのは、トークンがブロックチェーン経済に入った後だ。そこでは送金が国内の銀行レールに何度も戻る必要なく続けられる。 別のドル市場が形を作りつつある

ステーブルコインは、既存のドル口座のデジタル代替としてしばしば提示される。だが、今回の結果はそれが単純ではないことを示唆している。 研究者らは、ステーブルコイン需要が単に外貨建て銀行預金の代替になっているだけだという証拠は限定的だと見つけた。確立したドル預金を持つ国は、必ずしもステーブルコインの流入が低いわけではなかった。一方で、ステーブルコインの採用が強まっても、ドル預金が確実に減るわけではなかった。 したがって2つの経路は、部分的に異なるグループに向いている可能性がある。従来型のドル預金は銀行システムに結びついたままだが、ステーブルコインは、継続的なアクセス、ブロックチェーンでの決済、そして伝統的な外貨口座を持たずにドルへのエクスポージャーを保有できることを重視する利用者に訴求し得る。 同じドルのプールを一方の形式からもう一方へ移すのではなく、ステーブルコインはドル化に参加できる人口そのものを拡大しているのかもしれない。 金融ストレスがデジタル・ドル経路を強める

この研究は、従来型とステーブルコインのドル化がいくつかの共通する根本要因を持つことを示した。需要は、為替レートの変化が国内価格により強く波及し、家計や企業にとって自国通貨の弱さがより見えやすくなる場所で上がる。 銀行の不安定さは、特にステーブルコインに関連が深いようだ。新興国サンプルでは、過去における銀行危機の発生頻度が1標準偏差増えると、ステーブルコイン流入がGDPの約0.8%分だけ上振れすることと関連していた。規模感として、その新興国サンプルで2017年から2024年の全期間にわたる平均流入は、およそGDPの1.7%だった。 この結果は市場の構造に整合的だ。銀行への信頼が悪化すると、銀行システムの外で循環するドル建て商品がより魅力的になる。ステーブルコインなら、危機の渦中にある機関で残高を増やすことを要求されることなく、外貨エクスポージャーを提供できる。 主権債務危機についての証拠は、より微妙だ。そうした危機は歴史的な預金のドル化を予測する助けにはなったが、研究対象としたより短い期間におけるステーブルコイン流入の有意な予測因子ではなかった。研究者らは、ステーブルコインのデータセットがなお新しく、観測が増えるにつれて関係がより明確になる可能性に注意を促している。 論文の四半期のラテンアメリカ・パネルでも、インフレとステーブルコイン流入の間には一貫して正の関係が示された。このつながりは外貨預金よりも、統計的にステーブルコインの方が強かった。購買力が圧迫される局面では、デジタル・ドル需要が素早く反応し得ることを示唆している。 ドル化が到来すると、持続しやすい

論文の第2の大きな警告は、持続性に関するものだ。伝統的なドル預金もステーブルコインのフローも、いったん確立すると高止まりしやすい。 歴史的な証拠によれば、預金のドル化は、当初それを促したインフレ環境が過ぎ去った後も生き残ることが多い。高インフレ体制を離れた国では、その後の数年間で外貨預金シェアが意味のある形で低下することはなかった。 ステーブルコインの期間が短いという点も同じ方向を指している。ラテンアメリカ・パネルでは、前四半期のステーブルコイン流入が、将来の流入の有意な予測因子だった。ドル預金の方がさらに粘り強かったが、デジタル経路もすでに同様の傾向を示していた。 ユーザーがウォレットを持ち、取引所へのアクセスがあり、ドルトークンを入手する確立した手段ができると、国内の条件が改善しても、その活動が自動的に現地通貨へ戻るとは限らない。 著者らは、これを不可逆の確実性としては提示していない。国別のステーブルコイン・フローは推計であり、利用可能な履歴はわずか数年に限られる。それでも、初期の証拠は、銀行のドル化に関する長い経験と十分に似ており、政策上の懸念を生みうる。移行を防ぐ方が、後から取り消すより容易かもしれないからだ。 金融コントロールに対して、この研究は何を意味するか

ドル化は中央銀行が政策金利を設定する能力を奪うわけではないが、住民が実際に保有する「お金」に対するその金利の影響力を弱める可能性がある。 家計が、現地通貨の貯蓄の一部をドル建てトークンに置き換えると、国内の金融政策は、その流動性の部分に対する直接的なコントロールが弱くなる。危機の際には、ステーブルコイン需要が、当局が従来型の外為取引を制限していても、現地通貨から資本を流出させる追加の経路を作り得る。 論文は、ステーブルコインがすでに金融政策を「破壊した」と主張してはいない。歴史分析では、中程度の預金のドル化はインフレのリスクをやや高めることと関連していたが、金融政策の伝導に対する大きな全体効果があったという証拠は乏しかった。 警告はより前向きだ。ステーブルコインの採用が拡大すれば、銀行をコントロールし、規制された決済プロバイダーを対象に組み立てられた政策枠組みは、住民がドルを入手し、移転する経路の縮小しつつあるシェアしかカバーできなくなるかもしれない。 規模はもはや無視できない。BISは、ステーブルコインの総時価総額が2026年5月末までに約3,200億ドルに達していたと推計しており、成長の大半は米ドル連動トークンに集中している。 MiCAは対応の中でどこに位置づくのか

欧州連合の暗号資産に関する規制（一般にMiCAとして知られる）は、Rippleがクリアしたもので、従来型の資本規制を課すというより、暗号の発行体とサービス提供者を規制することを目的としている。 ステーブルコインに関してMiCAは、認可、準備金（レゼルブ）、流動性、カストディ、償還要件を定める。準備資産は発行体自身の財産とは別に管理されなければならず、保有者には法的な償還保護が与えられる。ステーブルコインの規定は2024年6月30日から適用されている。 2026年7月1日の締切は、暗号資産サービス提供者に関するMiCAの移行措置の終了をめぐるものだった。すでに稼働していたステーブルコインの準備金体制を新たに導入するものではない。 MiCAは、規制された欧州の事業者を通じて提供されるトークンの質を改善し、監督対象のプラットフォームから非準拠の資産を排除することに役立ち得る。BISの調査結果が示す別の課題は、発行体や取引所を規制することは、「許可不要のブロックチェーン上のすべての送金」が国内のゲートキーパーを通過することを保証しない、という点にある。 ドルは新たな分配ネットワークを得た

データから見えてくるのは、ステーブルコインは資本規制をなくすのではなく、そうした規制が最も有効になり得るポイントを変えている、ということだ。 政府は引き続き、自国の管轄内で活動する銀行を制限し、取引所を監督し、ステーブルコインの発行体を規制できる。しかし、ほぼすべての外貨への移動が国内の銀行の検問所を越えなければならなかった、という古いモデルを同様に再現するのは容易ではない。 したがって政策課題は、ステーブルコインがきちんと裏付けられているかどうかにとどまらない。トークンがどのようにして地域経済に入り、どのように出ていくのか、自己管理ウォレットが国境を越えてどう相互作用するのか、そして当局が、終日稼働しているままのネットワークにドル需要が移るときにどう対応するのか――こうした点も含まれる。 著者らは、単一の解決策を処方するところまでは踏み込まない。彼らの差し迫った結論は、「国内の安定した金融・マクロの条件」はドル化が定着するのを防ぐのに役立ち得る一方で、旧来型の外為規制は、ステーブルコインの利用が確立した後には不十分になる可能性がある、ということだ。 これが、この研究が捉えたより大きな変化である。ステーブルコインは、単にドル預金のより高速なバージョンではない。銀行の外側へも到達し、国の金融上の障壁に同じやり方で反応しない、ドルのための並行した分配システムを作りつつある。

この記事は情報提供のみを目的としており、金融・投資・法的助言を構成するものではありません。