Сумерки гигантов: как новые стейблкоины поедают империю Tether и Circle?

Исходное название: Приложения и цепочки, а не эмитенты: следующая волна экономики стейблкоинов принадлежит Децентрализованным финансам

Автор оригинала: Simon

Исходный текст:

Перепечатка: Mars Finance

Тетер и Circle испытывают эрозию своей конкурентоспособности: каналы распространения превосходят сетевые эффекты. Доля рынка стейблкоинов, занимаемая Tether и Circle, возможно, уже достигла пика в относительном смысле — даже несмотря на то, что общий объем стейблкоинов продолжает расти. Ожидается, что к 2027 году общая рыночная капитализация стейблкоинов превысит 1 триллион долларов, но выгоды этой экспансии не будут в основном направлены к уже существующим гигантам, как в предыдущем цикле. Напротив, все больше доли будет направлено на «экосистемные стейблкоины» и стратегию «white label issuance», поскольку блокчейн и приложения начинают «интегрировать» выгоды с каналами распространения.

В настоящее время Tether и Circle занимают около 85% оборота стабильных монет, что составляет около 265 миллиардов долларов.

Фоновая информация следующая: по сообщениям, Tether привлекает 20 миллиардов долларов при оценке в 500 миллиардов долларов, а его обращаемая сумма составляет около 185 миллиардов долларов; в то время как оценка Circle составляет около 35 миллиардов долларов, а обращаемая сумма составляет около 80 миллиардов долларов.

Прошлые сетевые эффекты, поддерживавшие их монопольное положение, ослабляются. Три силы движут этим изменением:

Во-первых, важность каналов распределения превысила так называемый сетевой эффект. Отношения Circle и Coinbase хорошо это иллюстрируют. Coinbase получает 50% остаточной прибыли (residual yield) от резервов USDC Circle и полностью контролирует все доходы от USDC на своей платформе. В 2024 году резервный доход Circle составит около 1,7 миллиарда долларов, из которых около 908 миллионов долларов пойдут Coinbase. Это показывает, что партнеры по распределению стабильных монет могут захватывать большую часть экономической прибыли — это также объясняет, почему игроки с мощными возможностями распределения в настоящее время предпочитают выпускать свои собственные стабильные монеты, а не продолжать позволять эмитентам получать прибыль.

Coinbase получает 50% от доходов резервов USDC от Circle и является единственным владельцем доходов USDC, хранящихся на платформе.

Во-вторых, межсетевые инфраструктуры сделали стабильные монеты взаимозаменяемыми. Официальные обновления мостов для основных Layer2, универсальный протокол обмена сообщениями, выпущенный LayerZero и Chainlink, а также зрелость агрегаторов умных маршрутов сделали обмен стабильными монетами почти без затрат как внутри цепи, так и между цепями, обеспечивая при этом нативный пользовательский опыт. Сегодня не имеет значения, какую стабильную монету вы используете, так как вы можете быстро переключаться в зависимости от потребностей ликвидности. А еще недавно это было довольно сложным делом.

Третье, прояснение регулирования устраняет барьеры для входа. Законы, такие как закон GENIUS, создают единый каркас для стейблкоинов в США, снижая риски для поставщиков инфраструктуры при держании токенов. В то же время, все большее количество белых марок эмитентов стремится снизить фиксированные затраты на выпуск, в то время как доходность государственных облигаций предоставляет сильные стимулы для «монетизации плавающих резервов». Результат: стек стейблкоинов становится предметом коммерциализации и все более однородным.

Этот товарный подход стер структурные преимущества гигантов. Теперь любая платформа с эффективной способностью распределения может выбрать «интеграцию» экономики стабильных монет — вместо того чтобы передавать доходы другим. Первые действующие лица включают в себя финансовые кошельки, централизованные биржи и все большее количество Децентрализованные финансы протоколов.

А Децентрализованные финансы как раз являются наиболее ярким проявлением этой тенденции и самым глубоко влияющим сценарием.

С “утечки” до “прибыли”: новый сценарий стейблкоинов в Децентрализованных финансах

Это преобразование уже начинает проявляться в цепочной экономике. По сравнению с Circle и Tether, многие публичные цепи и приложения с более сильным сетевым эффектом (по показателям соответствия продукта рынку, привязанности пользователей, эффективности распространения и т.д.) начали использовать решения по белым маркам для стабильных монет, чтобы в полной мере использовать существующую пользовательскую базу и захватывать доход, который изначально принадлежал традиционным эмитентам. Для тех инвесторов в цепочной среде, которые долгое время игнорировали стабильные монеты, это изменение создает новые возможности.

Hyperliquid: Первая «измена» внутри Децентрализованных финансов

Эта тенденция впервые появилась на Hyperliquid. В то время на платформе было около 5,5 миллиарда долларов США в USDC — это означает, что ежегодно около 220 миллионов долларов США дополнительных доходов направляются к Circle и Coinbase, а не остаются на самом Hyperliquid.

Для Circle стать основным торговым паром на ключевых рынках Hyperliquid принесло значительный доход. Они напрямую выиграли от взрывного роста биржи, но почти не возвратили ценность экосистеме. Для Hyperliquid это означает, что значительная часть ценности потерялась в руках сторонних участников, которые почти не внесли вклад, что серьезно противоречит их идее приоритета сообщества и экосистемного сотрудничества.

В процессе торгов USDH почти все основные эмитенты белых марок стабильных монет приняли участие, включая Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance и Ethena Labs. Это первая массовая конкуренция стабильных монет на уровне приложений, что знаменует собой переопределение ценности «права на распределение».

В конечном итоге, Native получил право на эмиссию USDH — его схема более согласована с экосистемными стимулами Hyperliquid. Эта модель обладает нейтральными и законными характеристиками эмитента, резервные активы управляются BlackRock в оффлайне, а часть на блокчейне поддерживается Superstate. Ключевое здесь: 50% доходов от резервов будет напрямую направлено в фонд помощи Hyperliquid, а оставшиеся 50% будут использованы для увеличения ликвидности USDH.

Хотя USDH в краткосрочной перспективе не заменит USDC, это решение отражает более глубокую миграцию власти: в области Децентрализованных финансов защитные барьеры и доходы постепенно перемещаются к приложениям и экосистемам с устойчивой пользовательской базой и сильными возможностями распространения, а не к традиционным эмитентам, таким как Circle и Tether.

Распространение белых меток стабильных монет: восходящий тренд модели SaaS

В последние несколько месяцев все больше экосистем используют модель «белых марок стабильных монет». Предложение Ethena Labs «Стабильные монеты как услуга (Stablecoin-as-a-Service)» находится в центре этой волны — такие проекты, как Sui, MegaETH и Jupiter, уже используют или планируют выпускать собственные стабильные монеты через инфраструктуру Ethena.

Привлекательность Ethena заключается в том, что его протокол будет напрямую возвращать доходы держателям токенов. Доходы USDe поступают от базисной торговли (basis trade). Хотя с общим предложением, превышающим 12,5 миллиарда долларов, доходность сжата до около 5,5%, это все равно выше доходности государственных облигаций США (около 4%), и значительно лучше нулевой доходности USDT и USDC.

Однако, по мере того как другие эмитенты начинают напрямую передавать доходность государственных облигаций пользователям, относительное преимущество Ethena снижается — стабильные монеты на основе государственных облигаций становятся более привлекательными с точки зрения соотношения риска и доходности. Если цикл снижения процентных ставок продолжится, спред на базисных торгах снова расширится, что усилит привлекательность таких “модельных доходов”.

Вы можете спросить, нарушает ли это Закон о ГЕНИУСе, который запрещает выпускать стабильные монеты напрямую для выплаты доходов пользователям? На самом деле это ограничение может быть не таким строгим, как предполагалось. В законе не указано, что третьи стороны или посреднические организации не могут распределять вознаграждения среди держателей стабильных монет — при условии, что источник средств предоставляется эмитентом. Эта серые зоны ещё не полностью прояснены, но многие считают, что эта «лазейка» всё еще существует.

Несмотря на то, как будет развиваться регулирование, DeFi продолжает функционировать в безразрешительном, маргинальном состоянии и, вероятно, будет продолжать в будущем. Более важным, чем юридические нормы, являются экономические реалии.

Налоги на стейблкоины: потеря дохода на основных публичных цепочках

В настоящее время на Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos находится около 30 миллиардов долларов США в USDC и USDT в неактивном состоянии. При расчетной доходности резервов в 4% это может приносить Circle и Tether около 1,1 миллиарда долларов США в год в виде процентного дохода. Эта цифра примерно на 40% выше общих доходов от транзакционных сборов этих публичных цепочек. Это также подчеркивает реальность: стейблкоины становятся крупнейшей, но еще не полностью монетизированной ценностной картой в L1, L2 и различных приложениях.

Проще говоря, эти экосистемы ежегодно теряют сотни миллионов долларов дохода от стейблкоинов. Даже если оставить лишь небольшую часть из этого на блокчейне для самостоятельного захвата, этого будет достаточно, чтобы изменить их экономическую структуру — предоставить публичным цепочкам более устойчивую и циклически устойчивую основу доходов, чем плата за транзакции.

Что мешает им вернуть эти доходы? Ответ: ничего. На самом деле есть много путей. Они могут вести переговоры с Circle и Tether о разделе доходов (как это делает Coinbase); они также могут, как Hyperliquid, запускать конкурентные тендеры для белых марок; или запустить собственную стабильную монету с помощью платформ, таких как Ethena, предлагающих «стабильные монеты как услугу».

Конечно, у каждого пути есть свои компромиссы: сотрудничество с традиционными эмитентами может поддерживать знакомство, ликвидность и стабильность USDC или USDT, которые прошли через несколько рыночных циклов и сохранили доверие в условиях экстремального стресса; выпуск нативной стабильной монеты обеспечивает более высокий контроль и более высокую доходность, но сталкивается с проблемой холодного старта. Оба метода имеют соответствующую инфраструктуру, и каждая цепочка может выбирать путь в зависимости от своих приоритетов.

Переопределение экономики публичных цепочек: стейблкоины становятся новым источником дохода

Стейблкоины имеют потенциал стать основным источником дохода для некоторых публичных блокчейнов и приложений. В настоящее время, когда блокчейн-экономика зависит только от комиссий за транзакции, рост имеет структурное ограничение — доходы сети могут расти только в случае, если пользователи «платят больше сборов», что противоречит «снижению порога входа».

Проект USDm от MegaETH является ответом на это. Он выпускает белый маркер стабильной монеты USDm в сотрудничестве с Ethena, используя продукт BUIDL от BlackRock в качестве резервного актива. Внутреняя капитализация доходов от USDm позволяет MegaETH работать с секвенсором по себестоимости и повторно инвестировать доходы в программы для сообщества. Эта модель обеспечивает экосистеме устойчивую, низкозатратную и инновационную экономическую структуру.

Головной DEX-агрегатор Solana Jupiter реализует аналогичную стратегию через JupUSD. Он планирует глубоко интегрировать JupUSD в свою продуктовую экосистему — от обеспечительных активов вечных контрактов Jupiter (где около 750 миллионов долларов резервов стабильной валюты будут постепенно заменены) до ликвидных пулов Jupiter Lend, Jupiter стремится вернуть доходы от этой части стабильной валюты в свою экосистему, а не направлять их внешним эмитентам. Независимо от того, будут ли эти доходы использоваться для вознаграждения пользователей, выкупа токенов или финансирования программ поощрения, накопленная ими ценность значительно превышает передачу всех доходов внешним эмитентам стабильной валюты.

Это именно то ключевое изменение, которое происходит в настоящее время: доходы, которые раньше пассивно текли к старым эмитентам, теперь активно возвращаются в использовании и на публичные блокчейны.

Несоответствие оценки приложений и публичных блокчейнов

С развитием всего этого, я думаю, что как публичные блокчейны, так и приложения идут по пути, который может обеспечить более устойчивый доход, и этот доход постепенно будет освобождаться от циклических колебаний «интернет-капиталистического рынка» и спекулятивного поведения на блокчейне. Если это действительно так, возможно, они наконец смогут найти обоснование для тех высоких оценок, которые часто подвергаются сомнению как «отдаленные от реальности».

Большинство людей по-прежнему используют оценочные рамки, которые в основном рассматривают эти два уровня с точки зрения «общего объема экономической активности, происходящей на них». В этой модели комиссии за транзакции в сети представляют собой общие затраты, которые несут пользователи, в то время как доходы сети — это часть этих сборов, которая идет на сам протокол или держателям токенов (например, через механизмы сжигания, поступления в казну и т. д.). Однако эта модель изначально имеет проблемы — она предполагает, что если происходит какая-либо активность, то публичная цепочка обязательно сможет захватить стоимость, даже если реальные экономические выгоды уже давно утекли в другие места.

Сегодня эта модель начинает меняться — и ведущую роль здесь играют приложения. Наиболее наглядные примеры — два звездных проекта текущего цикла: Pump.fun и Hyperliquid. Оба этих приложения используют почти 100% своих доходов (обратите внимание, это не сборы) для выкупа своих токенов, в то время как их мультипликаторы оценки значительно ниже, чем у основных инфраструктурных уровней. Другими словами, эти приложения генерируют реальные и прозрачные денежные потоки, а не воображаемые скрытые доходы.

В качестве примера можно привести Solana: за последний год общая сумма комиссий в этой сети составила около 632 миллионов долларов, доходы — около 1,3 миллиарда долларов, рыночная капитализация — около 105 миллиардов долларов, полная разводненная оценка (FDV) — около 118,5 миллиарда долларов. Это означает, что соотношение рыночной капитализации к комиссиям Solana составляет около 166 раз, а соотношение рыночной капитализации к доходам — около 80 раз — и это уже относительно консервативная оценка среди крупных L1. У многих других публичных блокчейнов множитель FDV оценки достигает даже нескольких тысяч раз.

В отличие от этого, Hyperliquid создала доход в 667 миллионов долларов с FDV 38 миллиардов долларов, что соответствует мультипликатору 57 раз; по рыночной капитализации это всего 19 раз. Доход Pump.fun составил 724 миллиона долларов, а мультипликатор FDV всего 5.6 раз, в то время как мультипликатор рыночной капитализации составляет лишь 2 раза. Оба этих случая доказывают: приложения с высокой степенью соответствия продукта и рынка, а также сильными способностями к распределению, создают значительный доход при мультипликаторах, значительно ниже базового уровня.

Это процесс передачи власти, который сейчас происходит. Оценка приложений все больше зависит от реальных доходов, которые они создают и возвращают в экосистему, в то время как уровень публичных блокчейнов по-прежнему испытывает трудности в поиске обоснования своей оценки. Постоянно ослабевающий L1 премиум является самым ясным сигналом.

Если публичные блокчейны не смогут найти способ «интегрировать» большее количество ценностей внутри экосистемы, то эти завышенные оценки продолжат сжиматься. «Белые биржевые стейблкоины» могут стать первым шагом публичных блокчейнов к возврату части ценности — преобразуя изначально пассивные «валютные каналы» в активный уровень дохода.

Координационные проблемы: почему некоторые публичные блокчейны работают быстрее

Смена в сторону «стабильной монеты, согласованной с интересами экосистемы» уже происходит; разница в скорости продвижения между различными публичными блокчейнами значительна, и ключевыми факторами являются их координационные способности и срочность исполнения.

Например, Sui — хотя экосистема пока далека от зрелости Solana, действия происходят очень быстро. Sui сотрудничает с Ethena и планирует одновременно внедрить две стабильные монеты: sUSDe и USDi (последняя похожа на механизм стабильной монеты на основе BUIDL, который исследуют Jupiter и MegaETH). Это не спонтанное действие на уровне приложений, а стратегическое решение на уровне публичной цепи: до формирования зависимостей по пути, рано «интернализировать» экономику стабильных монет. Хотя эти продукты ожидаются к официальному запуску только в Q4, Sui является первой крупной публичной цепью, которая активно реализует эту стратегию.

В сравнении с этим, ситуация с Solana более сложная и болезненная. В настоящее время на блокчейне Solana находится около 15 миллиардов долларов стабильных монет, из которых более 10 миллиардов долларов составляют USDC. Эти средства приносят Circle около 500 миллионов долларов годовых доходов от процентов, значительная часть которых возвращается через программы распределения прибыли в Coinbase.

А куда Coinbase направляет эти доходы? — На субсидирование Base, одного из прямых конкурентов Solana. Часть средств на ликвидностные стимулы Base, финансирование разработчиков, инвестиции в экосистему поступает от 10 миллиардов долларов USDC на Solana. Иными словами, Solana не только теряет доходы, но даже поддерживает своего конкурента.

Этот вопрос уже вызвал сильное беспокойство в сообществе Solana. Например, основатель Helius @0xMert_ призвал Solana выпустить стабильную монету, связанную с экосистемными интересами, и предложил использовать 50% доходов для выкупа и уничтожения SOL. Некоторые высокопоставленные лица из эмитентов стабильных монет (таких как Agora) также предложили аналогичные схемы, но в сравнении с активным продвижением Sui, официальная реакция Solana оставалась относительно холодной.

Причина на самом деле не так сложна: после того как регуляторные рамки, такие как закон GENIUS, постепенно прояснились, стейблкоины все больше趋ют к «коммодификации». Пользователи не заботятся о том, держат ли они USDC, JupUSD или любой другой соответствующий стейблкоин — главное, чтобы цена была стабильной и ликвидность была достаточной. Так зачем же по умолчанию использовать стейблкоин, который приносит прибыль конкурентам?

Причина, по которой Solana кажется колеблющейся в этом вопросе, частично заключается в ее желании сохранить «доверительную нейтральность». Это особенно важно в процессе, когда фонд стремится достичь институциональной легитимности — в конце концов, на данный момент только Биткойн и Эфириум действительно признаны в этой области. Чтобы привлечь таких крупных эмитентов, как BlackRock — такая «институциональная поддержка» может не только привести к реальным денежным вливаниям, но и придать активу статус «коммодити» в глазах традиционных финансов — Solana должна сохранять определенную дистанцию от экосистемной политики. Как только она публично поддержит какую-либо конкретную стабильную монету, даже «экологически чистую», это может привести Solana к проблемам на пути к этому уровню, даже может быть воспринято как предвзятость в отношении некоторых участников экосистемы.

Одновременно масштабы и разнообразие экосистемы Solana делают ситуацию еще более сложной. Сотни протоколов, тысячи разработчиков, десятки миллиардов долларов TVL. При таком масштабе координация всего экосистемы по «отказу от USDC» становится крайне сложной. Но такая сложность в конечном итоге является особенностью, которая сама по себе отражает зрелость сети и глубину ее экосистемы. Истинная проблема заключается в том, что бездействие также имеет свою цену, и эта цена будет постепенно расти.

Зависимость от пути накапливается ежедневно. Каждый новый пользователь, по умолчанию использующий USDC, повышает будущие затраты на переключение. Каждый протокол, оптимизирующий ликвидность вокруг USDC, делает запуск альтернатив более трудным. С технической точки зрения, существующая инфраструктура позволяет миграцию почти за одну ночь — настоящая проблема заключается в координации.

В настоящее время в Solana Jupiter первым предпринял шаги, запустив JupUSD и пообещав вернуть доходы в экосистему Solana, глубоко интегрировав их в собственную продуктовую систему. Теперь вопрос в том: последуют ли другие ведущие приложения? Будут ли платформы, такие как Pump.fun, также применять аналогичную стратегию, внутренне интегрируя доходы от стабильных монет? Когда Solana окажется в ситуации, когда не будет другого выбора и в конечном итоге придется вмешаться сверху вниз, или же просто позволить приложениям, построенным на ее уровне, самостоятельно зарабатывать эти доходы? С точки зрения публичной блокчейн-сети, если приложения смогут сохранять экономические выгоды от стабильных монет, хотя это и не самый идеальный результат, это все же лучше, чем если эти доходы будут уходить за пределы цепочки или даже в лагерь противников.

В конечном итоге, с точки зрения публичных блокчейнов или более широкой экосистемы, эта игра требует коллективных действий: протоколы должны направлять свою ликвидность в согласованные стабильные монеты, казначейства должны принимать взвешенные решения о распределении, разработчики должны изменить стандартный пользовательский опыт, а пользователи должны голосовать своими деньгами. Подарок в размере 500 миллионов долларов, который Solana предоставляет Base каждый год, не исчезнет из-за заявления фонда; он исчезнет только в тот момент, когда участники экосистемы «откажутся продолжать финансировать конкурентов».

Заключение: передача власти от эмитента к экосистеме

В следующем раунде стабильнойcoin экономики, доминирование больше не будет зависеть от того, кто выпускает токены, а от того, кто контролирует каналы распределения и кто может быстрее координировать ресурсы и захватывать рынок.

Circle и Tether могут построить огромную коммерческую империю, опираясь на «первопроходчество» и «создание ликвидности». Но с постепенной коммерциализацией стейблкоинов их конкурентные преимущества ослабевают. Кросс-цепочечная инфраструктура позволяет почти взаимозаменять различные стейблкоины; прояснение регулирования снижает барьеры для входа; белые марки эмитентов снижают затраты на выпуск. Самое главное, что платформы с самой сильной способностью к распределению, высокой пользовательской привязанностью и зрелыми моделями монетизации начали инкапсулировать доходы — больше не выплачивают проценты и прибыль третьим лицам.

Это преобразование уже в процессе. Hyperliquid, переходя на USDH, восстанавливает 220 миллионов долларов дохода, которые ранее уходили в Circle и Coinbase; Jupiter глубоко интегрирует JupUSD в свою продуктовую экосистему; MegaETH использует доходы от стейблкоинов, чтобы его секвенсер работал почти по себестоимости; Sui, пока не сформировалась зависимость от пути, сотрудничает с Ethena для запуска стейблкоина, согласованного с экосистемой. Это всего лишь пионеры. Теперь каждая блокчейн-сеть, которая «теряет кровь» в Circle и Tether на сумму сотни миллионов долларов в год, имеет шаблон для подражания.

Для инвесторов эта тенденция предлагает совершенно новый взгляд на оценку экосистемы. Ключевой вопрос больше не в том: «Сколько активности на этой цепочке?», а в том: «Сможет ли она преодолеть проблемы координации, реализовать ликвидность пулов и захватить доходы от стейблкоинов в масштабах?» Поскольку публичные цепочки и приложения начинают «включать» в систему сотни миллионов долларов годовых доходов для выкупа токенов, экосистемных стимулов или доходов от протоколов, участники рынка могут напрямую «перенимать» эти денежные потоки через нативные токены этих платформ. Протоколы и приложения, которые смогут инкорпорировать эту часть дохода, будут иметь более устойчивую экономическую модель, более низкие затраты для пользователей и более согласованные интересы с сообществом; в то время как те проекты, которые не смогут этого сделать, продолжат платить «налог на стейблкоины», наблюдая, как их оценка сжимается.

Будущие самые интересные возможности заключаются не в владении акциями Circle и не в ставках на токены эмитентов с высокой FDV. Истинная ценность заключается в том, чтобы определить, какие цепочки и приложения смогут осуществить этот переход, превращая «пассивные финансовые каналы» в «активные источники дохода». Распределение — это новая крепость. Тот, кто контролирует «потоки капитала», а не просто прокладывает «капитальные каналы», определит следующий этап экономики стейблкоинов.