DAT şirketinin hayatta kalma kuralları! Bitwise: Zor işleri yapmamak ölüme eşittir, bireysel yatırımcılar ETF satın almaktan başka çareleri yok.

Bitwise baş yatırım sorumlusu Matt Hougan, dijital varlık kütüphanesinin (DAT) öne çıkmak istiyorsa zor bir yol izlemek zorunda olduğunu belirtti; aksi takdirde bireysel yatırımcıların en iyisi ETF’lere yatırım yapmak olur. Hougan, Strategy’nin “zor bir işi” yaptığını düşünüyor; 641.205 BTC tutuyor ve değeri 66 milyar doların üzerinde, ancak karmaşık borç ve öz sermaye yapılarıyla sürekli genişliyor.

DAT nedir? Sadece coin tutmak rekabetçi değil

Dijital varlık kütüphanesi (DAT, Digital Asset Treasury), şirketlerin kripto para birimlerini bilançosuna rezerv varlık olarak dahil etmesi anlamına gelir. Bu yıl DAT sayısı patlama yaptı; Ekim ayındaki Bitwise raporu, 48 şirketin Bitcoin’i bilançosuna eklediğini ve toplamda 207 şirketin bu şekilde kripto varlık tutmaya başladığını gösteriyor. Toplamda 1 milyonun üzerinde token tutuyorlar ve değeri 101 milyar doların üzerinde.

Hougan, Çarşamba günü X platformunda yaptığı paylaşımda, bir DAT’nin dikkat çekip çekmeyeceğini anlamanın en iyi yollarından birinin “onların zor bir şey yapıp yapmadığını sormak” olduğunu belirtti. Bu soru, DAT endüstrisinin temel sorununu doğrudan işaret ediyor. “Günümüzde kripto varlık almak ve bilanço eklemek artık zor değil. Eskiden zordu, şimdi değil. Eğer DAT’nin yaptığı şey sadece bu ise, o zaman ETF tutmak daha iyi. DAT bile stake yapıyorsa, durum aynıdır çünkü ETF’ler şu anda stake fonksiyonunu da sunuyor,” dedi.

Bitwise, kripto paralara bağlı çeşitli ETF’ler çıkardı; bunlar arasında stake fonksiyonu sunan Solana ETF de bulunuyor. Hougan’ın argümanı basit bir mantığa dayanıyor: Eğer DAT sadece kripto para alıp tutuyorsa, sunduğu değer ETF ile temel olarak aynıdır veya daha kötüdür. ETF’ler daha yüksek likidite, daha düşük yönetim ücretleri, daha şeffaf yapılar ve daha basit vergi işlemleri sunar. Yatırımcılar neden şirket seviyesinde ek risk alıp kriptoyu dolaylı yoldan tutmayı tercih etsin?

Bu eleştiri, kripto ETF’lerin büyük ölçüde onaylanmasıyla daha da keskin hale geldi. 2024’te Bitcoin spot ETF’lerin piyasaya girmesi, oyunun kurallarını değiştirdi; yatırımcılar artık geleneksel aracı kurum hesaplarıyla doğrudan Bitcoin’e maruz kalabiliyor, kendi saklama riskini ve şirketlerin operasyonel risklerini göze almadan. Bu ortamda DAT’lerin ETF’lerin sağlayamadığı ek değeri kanıtlaması gerekiyor.

DAT’in öne çıkmak için üç zorlu stratejisi

Hougan, DAT’in öne çıkmak için bazı yolları olduğunu söylüyor; örneğin, akıllı krediler ve DeFi ekosistemine katılım veya kripto para teminatlı opsiyon işlemleri gibi gelir getirici stratejiler. “Bu fikirlerin hepsi iyi olmayabilir ve herkes yapamayabilir. Ama önemli değiller değil; iyi yapıldığında getirisi olabilir,” dedi.

Değer yaratmada üç büyük zorluk

DeFi ekosistemine katılım: Akıllı krediler, likidite madenciliği ve merkeziyetsiz borç verme protokolleri aracılığıyla gelir sağlama, ancak derin teknik bilgi ve risk yönetimi gerektirir.

Türev stratejileri: Tutulan kripto paralar üzerinde teminatlı opsiyon işlemleri yaparak, piyasa yatay veya hafif yükselişte iken prim toplayıp ek gelir elde etme.

Kaldıraç yapısında yenilik: Dönüştürülebilir tahviller, öncelikli hisseler gibi karmaşık finansal araçlar kullanarak pozisyon büyüklüğünü artırmak; hisseyi seyreltilmeden kripto maruziyetini artırmak.

Bu stratejilerin ortak noktası karmaşıklık ve risk. DeFi’ye katılım, akıllı sözleşme riskleri, impermanent loss ve protokol yönetimi gibi konuları anlamayı gerektirir. Teminatlı opsiyon işlemleri, opsiyon fiyatlaması, volatilite ve piyasa zamanlaması konusunda derin bilgi ister. Kaldıraç yapıları ise borç yönetimi, dönüşüm şartları ve sermaye piyasası operasyonlarını kapsar. Bunlar “zor işler” ve herkesin yapabileceği veya isteyeceği şeyler değildir.

“Buna karşılık, sadece kripto varlık alıp tutan DAT’ler, işlem fiyatları varlıkların gerçek değerinin altında olabilir,” diyor Hougan. Bu öngörü, piyasa tarafından da doğrulanıyor. Birçok basit coin tutan DAT hisseleri, tutulan varlıkların net varlık değerinin (NAV) altında işlem görüyor; bu indirim, yatırımcıların bu şirketlerin ek değer yaratma kabiliyetine olan şüphelerini yansıtıyor.

Strateji örneği: zor işleri yapan örnek

(Kaynak: StrategyTracker)

Hougan, Michael Saylor’un Bitcoin tutma şirketi Strategy’nin “zor bir işi” yaptığını düşünüyor. Strategy, DAT’nin bayrak şirketi ve en büyük Bitcoin tutucusu; 641.205 BTC tutuyor ve değeri 66 milyar doların üzerinde.

“Strategy, 640 milyar dolar değerinde Bitcoin tutuyor ve bunun karşılığında sadece 8 milyar dolar borcu var; ayrıca bu borçları teminat göstererek tahvil ihraç ediyor. 560 milyar dolar değerinde Bitcoin’e sahip olmak ve bununla borç almadan bu kadar büyük bir pozisyonu yönetmek kolay değil. Düşünün, şirket yapısıyla 560 milyar dolar değerinde Bitcoin almak için nasıl sermaye toplayabilirsiniz? Bu gerçekten zor,” dedi.

Strategy’nin “zor işi” karmaşık sermaye yapısında yatıyor. Şirket, Bitcoin alımını öz sermaye finansmanı ile yapmanın yanı sıra, dönüştürülebilir tahviller ve öncelikli hisseler ihraç ediyor. Dönüştürülebilir tahviller, belirli şartlar altında yatırımcıların tahvili hisseye çevirmesine olanak tanır; Bitcoin fiyatı büyük ölçüde yükseldiğinde, tahvil sahipleri de kazançtan pay alabilir. Öncelikli hisseler ise sabit getiri sağlar, genellikle oy hakkı vermez.

“Eğer 560 milyar dolar değerinde Bitcoin’e sahipseniz, dönüştürülebilir tahvilleri ve öncelikli hisseleri satarak daha fazla Bitcoin alabilirsiniz. Bu, piyasa koşullarına göre primli işlem yapmanıza imkan tanır,” diyor Hougan. Bu kaldıraç stratejisi, boğa piyasasında oldukça etkilidir; Bitcoin fiyatı yükseldiğinde, Strategy’nin hisse değeri daha hızlı artar çünkü kaldıraç getiriyi büyütür. Bu primli işlem, yeni hisse ihraç ederek daha fazla Bitcoin almayı sağlar ve hissedarların seyreltilmesi, Bitcoin tutarındaki artıştan daha az olur.

Ancak, bu strateji büyük riskler de taşır. Bitcoin fiyatı ciddi şekilde düşerse, kaldıraç zararları büyütür ve borçların ödenememesi veya varlıkların zorunlu satışı riski doğar. Strategy’nin başarısı, sürekli bir boğa piyasası ve piyasanın primli yapıya onay vermesine bağlıdır. Piyasa duyarlılığı değiştiğinde, bu karmaşık yapı hızla çözülebilir.

DAT hisselerinin kısa vadeli yükselişin acı gerçekleri

Ancak, şirketlerin kripto para birimine yönelmesinin, finansal tablolarını kurtarmak ve hisse fiyatını artırmak için bir PR hamlesi olabileceği eleştirileri de var. CoinGecko’nun Çarşamba günü yayımladığı rapora göre, DAT tokenleri ilk piyasaya çıktıktan sonra ilk 10 gün içinde fiyat artışı yaşayabiliyor.

Fakat CoinGecko’ya göre, bu yükseliş genellikle kısa ömürlü oluyor; çoğu DAT hissesi “yön değiştirdikten birkaç gün sonra” hızla düşüşe geçiyor. Bu durum, DAT endüstrisinin acı bir gerçeğini ortaya koyuyor: Piyasa ilk heyecanını “kripto para hikayesi”nin çekiciliğine bağlıyor, şirketlerin temel performansındaki gerçek iyileşmeye değil.

Bu model, “meme stock” fenomenine benziyor. Bir şirket Bitcoin stratejisi benimsediğinde, kripto toplumu ve spekülatörler alım yapar, hisse fiyatını yükseltir. Ancak heyecan geçtikten sonra, yatırımcılar şirketin gerçek değer yaratma kapasitesini değerlendirmeye başlar ve fiyatlar düşer veya ilk seviyelerin altına geriler.

CoinGecko’nun verileri, takip edilen DAT şirketlerinin çoğunun, kripto stratejisi açıkladıktan sonra ilk etapta %10-50 civarında artış yaşadığını, ancak sonraki 30-60 gün içinde yaklaşık %70’inin fiyatlarının açıklama öncesine veya altında kaldığını gösteriyor. Sadece, Strategy gibi karmaşık stratejiler uygulayıp pozisyonlarını sürekli artıran şirketler, primli kalabilmiş.

“Sonuç olarak, DAT de bir şirket. Uzun vadede zor işleri iyi yapan şirketler karşılığını alır. Başarısız olanlar veya kolay yoldan zengin olmaya çalışanlar ise cezalandırılır. Bu, DAT alanında da geçerlidir,” diyor Hougan. O, DAT’e yatırım yaparken temel ilkeleri özetliyor: Kripto hikayelerine kanmayın, şirket yönetiminin yürütme kabiliyetini, sermaye kullanımını ve ek değer yaratma stratejilerini değerlendirin.

Yatırımcılar için Hougan’ın tavsiyesi net: Eğer sadece kripto maruziyeti istiyorsanız, doğrudan ETF almak daha basit, daha şeffaf ve maliyet açısından daha avantajlıdır. Sadece DAT’ler “zor işleri yapıp yapmadığını” kanıtlayıp iyi performans gösterdiğinde, şirket seviyesinde ek risk almaya değerdir.