USDe so với LUNA: Tại sao Một Người Sống Sót Sau Sự Sụp Đổ Tháng 10 năm 2025 Trong Khi Người Khác Trở Về Không

Thảm họa stablecoin tháng 10 năm 2025 không dành cho ai—Bitcoin giảm 13,2% trong một ngày, Ethereum giảm 16%, và 19,358 tỷ USD vị thế bị thanh lý. Tuy nhiên, điểm bất ngờ là: trong khi toàn bộ thị trường sụp đổ, USDe tạm thời giảm xuống còn 0,65 USD (giảm 34% so với peg) nhưng đã phục hồi trong vài giờ. Trong khi đó, sự sụp đổ của LUNA-UST năm 2022 vẫn còn là một huyệt mộ.

Tại sao lại có sự khác biệt lớn như vậy? Câu trả lời nằm ở một nguyên tắc tàn nhẫn: tài sản thực vs. lời hứa hão.

Câu hỏi về tài sản thế chấp: Bạn có thể rút tiền thật ra sao?

USDe được hỗ trợ bởi các tài sản crypto thực—60% ETH + BTC, cộng với các phái sinh staking thanh khoản và một lượng nhỏ dự trữ USDT/USDC. Khi khủng hoảng xảy ra, tỷ lệ tài sản thế chấp vẫn duy trì trên 120%, với hơn 1 triệu USD dự trữ thặng dư. Quan trọng nhất: người dùng có thể rút tiền bất cứ lúc nào. Trong đợt hoảng loạn cao điểm ngày 11 tháng 10, chức năng rút tiền hoạt động hoàn hảo. Người dùng có thể đổi USDe lấy ETH/BTC thực chứ không phải lời hứa, tài sản thật.

LUNA-UST? Ngược lại. UST không có tài sản thực backing. Giá trị của nó hoàn toàn dựa trên tâm lý—một cược rằng giá LUNA sẽ duy trì cao. Khi hoảng loạn bắt đầu, UST cần phải đúc thêm LUNA để giữ peg. In ấn không giới hạn + giá giảm sụt = sụp đổ.

Điều đáng chú ý: trong cơn hỗn loạn tháng 10 năm 2025, một lệnh bán 100.000 USDe đã gặp phải trượt giá 25% trên các pool thanh khoản Uniswap $66 , khiến token bị định giá ở mức 0,62 USD. Điều này tệ, nhưng vẫn còn giá trị rút tiền. Còn LUNA-UST? Không có đáy.

Cơ chế phòng ngừa rủi ro: Logic thị trường vs. ước mơ viển vông

USDe không dựa vào quỹ Kho bạc hay các khoản cứu trợ của quản trị. Nó sử dụng các phái sinh để phòng ngừa rủi ro—khi ETH giảm, các vị thế short sinh lợi để bù đắp cho tổn thất tại thị trường spot. Trong đợt giảm 16% của ETH, các vị thế hedge của Ethena Labs đã tạo ra hàng triệu USD lợi nhuận nổi. Đây không phải là tiền trợ cấp; nó đến từ cơ chế tự nhiên của thị trường phái sinh dài/ngắn.

LUNA-UST cố gắng dùng cách của quản trị: Quỹ Luna Foundation Guard bán Bitcoin để giữ peg. Nhưng bạn không thể vượt qua cơn hoảng loạn. Khi Bitcoin cũng sụp đổ, “dự trữ” của bạn cũng trở nên vô giá trị. Giống như cố gắng cứu một chiếc tàu chìm bằng một chiếc xô đầy nước.

Vấn đề thực sự: Rủi ro tập trung

Điều mà thử nghiệm tháng 10 năm 2025 đã tiết lộ là một điểm yếu thực sự: hơn 60% tài sản thế chấp tập trung vào ETH + BTC khiến stablecoin vẫn phụ thuộc vào chu kỳ thị trường crypto. Khi toàn bộ ngành sụp đổ, dù có phòng ngừa rủi ro, sự biến động tức thời đã gây ra sự bốc hơi thanh khoản. Cơ chế hedge bị chậm lại tạm thời vì—nghe này—một sàn giao dịch lớn đã tạm dừng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, tạo ra khoảng trống phòng ngừa.

Đây là giới hạn hiện tại: mô hình tiền tệ phi nhà nước của USDe hoạt động tốt trong thị trường bình thường nhưng vẫn gặp khó khăn trong các đợt sụp đổ hệ thống crypto. Giải pháp? Tích hợp tài sản thực (RWA).

Tiến trình phát triển: Tại sao tài sản RWA là phần còn thiếu

Việc tích hợp các tài sản thực như token vàng, token cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Kho bạc có thể giảm tỷ lệ tài sản thế chấp crypto từ 80% xuống còn 40-50%. Vàng có hệ số tương quan 0,2 với ETH; cổ phiếu Mỹ phản ánh giá trị kinh tế thực tế độc lập với chu kỳ crypto. Đây không phải là từ bỏ luận đề tiền tệ phi nhà nước; mà là tăng cường nó bằng cách kết nối với các yếu tố kinh tế thực.

Token BUIDL của BlackRock đã chứng minh khả thi. Sự khác biệt là: BUIDL dựa vào xác minh tập trung; còn USDe có thể dùng hợp đồng thông minh để định giá RWA phi tập trung—thực hành quản trị dựa trên thị trường.

Bức tranh lớn hơn: Thực tế tháng 10 năm 2025 đã chứng minh gì

Sự kiện này không chỉ là một bài kiểm tra stablecoin; nó là một xác nhận thực tế về luận đề của Hayek năm 1976 về tiền tệ phi quốc gia. Tiền tệ tư nhân có thể tồn tại trong điều kiện căng thẳng cực độ nếu được neo vào tài sản thực và cho phép điều chỉnh dựa trên thị trường. Chúng sẽ thất bại nếu dựa trên trợ cấp vô hạn và logic vòng tròn.

Sự sống còn của USDe không phải là một phép màu—đó là sự kết hợp giữa thiết kế cơ chế và áp lực thị trường. Sụp đổ của LUNA không phải là ngẫu nhiên—nó là điều tất yếu.

Tiềm năng tiếp theo? Khi USDe tích hợp hỗn hợp các tài sản và đa dạng hóa phòng ngừa rủi ro qua các phái sinh crypto + thị trường truyền thống, nó có thể thực sự thách thức độc quyền stablecoin. Đến lúc đó, đây vẫn là thử nghiệm tốt nhất về tiền tệ phi nhà nước mà chúng ta có.

Bài học thực sự: Trong cuộc cạnh tranh hệ thống tiền tệ, quyền rút tiền và sự hỗ trợ thực tế luôn vượt trội so với trợ cấp và các câu chuyện hư cấu.