صفقة ربح ضئيل؟ لا، بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi) هي حقًا "ملك القيمة" المُقدّر بأقل من قيمته الحقيقية

عنوان النص الأصلي: لماذا الحصن المنيع للإقراض اللامركزي أكبر مما تظن

مؤلف النص الأصلي: Silvio، باحث في التشفير

ترجمة النص: Dingdang، Odaily Planet Daily

مع تزايد حصة السوق في عالم DeFi للمخازن (Vaults) والمنسقين (Curators)، بدأ السوق يتساءل: هل تتقلص أرباح بروتوكولات الإقراض باستمرار؟ هل لم يعد الإقراض عملًا جيدًا؟

لكن إذا أعادنا النظر إلى سلسلة القيمة الائتمانية على السلسلة بأكملها، فإن الاستنتاج هو العكس تمامًا. لا تزال بروتوكولات الإقراض تحتل أقوى حصن دفاعي في هذه السلسلة. يمكننا استخدام البيانات لقياس ذلك.

على منصتي Aave و SparkLend، فإن الفوائد التي تدفعها المخازن لبروتوكولات الإقراض تتجاوز في الواقع الإيرادات التي تولدها المخازن نفسها. هذا الواقع يتحدى مباشرة السرد السائد القائل بأن «التوزيع هو الملك».

على الأقل في مجال الإقراض، التوزيع ليس هو الملك.

ببساطة: Aave لا يحقق أرباحًا فقط أكثر من المخازن التي تعتمد عليها، بل يتجاوز حتى تلك التي تصدر الأصول المستخدمة في الإقراض، مثل Lido و Ether.fi.

لفهم السبب، نحتاج إلى تفكيك سلسلة القيمة الكاملة للإقراض في DeFi، وإعادة تقييم قدرات استحواذ القيمة لكل دور من خلال تتبع تدفقات الأموال والتكاليف.

تفكيك سلسلة قيمة الإقراض

حجم الدخل السنوي لسوق الإقراض بأكمله يتجاوز 100 مليون دولار. هذه القيمة لا تنتج عن مرحلة واحدة فقط، بل تتكون من مجموعة معقدة من الطبقات: سلسلة الكتل الأساسية للتسوية، صانعو الأصول، المقرضون، بروتوكولات الإقراض نفسها، والمخازن المسؤولة عن التوزيع وتنفيذ الاستراتيجيات.

في المقالات السابقة، ذكرنا أن العديد من سيناريوهات استخدام سوق الإقراض الحالية، تنبع من فرص التداول على أساس الفارق (الفاربايس) وفرص تعدين السيولة، وشرحنا المنطق الاستراتيجي الرئيسي وراء ذلك.

إذن، من هو الفعلي الذي يطلب رأس المال في سوق الإقراض؟

قمت بتحليل أفضل 50 عنوان محفظة على Aave و SparkLend، وقمت بوضع علامات على المقترضين الرئيسيين.

1. أكبر المقترضين هم المخازن والمنصات الاستراتيجية مثل Fluid و Treehouse و Mellow و Ether.fi و Lido، وهي أيضًا صانعي الأصول. هؤلاء يملكون القدرة على التوزيع للمستخدمين النهائيين، ويساعدونهم على تحقيق عوائد أعلى دون الحاجة لإدارة دورات معقدة ومخاطر بأنفسهم.

2. بالإضافة إلى ذلك، هناك بعض المؤسسات الكبرى مثل Abraxas Capital، التي تضع رأس مال خارجي في استراتيجيات مماثلة، ويشبه نموذجها الاقتصادي بشكل كبير المخازن.

لكن المخزن ليس هو كل شيء. في هذه السلسلة، هناك على الأقل الأنواع التالية من المشاركين:

· المستخدمون: يودعون الأصول، ويأملون في الحصول على عوائد إضافية من خلال المخزن أو مدير الاستراتيجية.

· بروتوكولات الإقراض: توفر البنية التحتية والتوفيق بين السيولة، وتفرض فائدة على طرف الاقتراض وتخصم نسبة معينة كدخل للبروتوكول.

· المقرضون: مزودو رأس المال، قد يكونون مستخدمين عاديين أو مخازن أخرى.

· صانعو الأصول: معظم أصول الإقراض على السلسلة مدعومة بأصول أساسية، وتحقق أرباحًا، بعضها يتم استحواذه من قبل صانعي الأصول.

· شبكة البلوكشين: البنية التحتية التي تحدث فيها جميع الأنشطة.

بروتوكولات الإقراض تحقق أرباحًا أكثر من المخازن في الأسفل

كمثال على ذلك، مخزن ETH المتداول في Ether.fi. هو ثاني أكبر مقترض على Aave، ويبلغ حجم القروض غير المسددة حوالي 1.5 مليار دولار. هذا الاستراتيجية نموذجية جدًا:

· إيداع weETH (حوالي +2.9%)

· اقتراض wETH (حوالي -2%)

· يتقاضى المخزن رسم إدارة بنسبة 0.5% على إجمالي القيمة المقيمة (TVL)

في إجمالي TVL الخاص بـ Ether.fi، حوالي 215 مليون دولار مخصصة بشكل فعلي في أصول سيولة على Aave. هذا الجزء من TVL يحقق للمخزن حوالي 1.07 مليون دولار سنويًا كدخل من الرسوم.

وفي الوقت نفسه، يتعين على هذا الاستراتيجية دفع حوالي 4.5 مليون دولار سنويًا كفوائد لبروتوكول Aave (حسابيًا: 1.5 مليار دولار قرض × 2% معدل الفائدة × 15% عامل الاحتياطي).

حتى في واحدة من أكبر وأكثر استراتيجيات الدورات نجاحًا في DeFi، فإن القيمة التي يحققها بروتوكول الإقراض لا تزال تتجاوز بكثير ما يحققه المخزن.

بالطبع، Ether.fi هو أيضًا صانع إصدار weETH، وهذا المخزن يخلق الطلب على weETH بشكل مباشر.

لكن حتى مع دمج أرباح استراتيجيات المخازن وأرباح صانعي الأصول، فإن القيمة الاقتصادية التي يخلقها طبقة الإقراض (Aave) تظل أعلى.

بعبارة أخرى، بروتوكول الإقراض هو الحلقة ذات أكبر قيمة مضافة في كامل السلسلة.

يمكننا تطبيق نفس التحليل على مخازن أخرى مستخدمة بشكل شائع:

Fluid Lite ETH: 20% رسوم أداء + 0.05% رسوم خروج، بدون رسوم إدارة منصة. اقتراض 1.7 مليار دولار من wETH من Aave، ودفع حوالي 33 مليون دولار فوائد، منها حوالي 5 ملايين دولار تعود إلى Aave، ويحقق Fluid دخلًا يقارب 4 ملايين دولار.

مخزن Mellow بروتوكول strETH يفرض رسوم أداء بنسبة 10%، ويبلغ حجم القروض 165 مليون دولار، وTVL حوالي 37 مليون دولار فقط. نرى مرة أخرى أن القيمة التي يحققها Aave تتجاوز المخزن نفسه عند قياس TVL.

نأخذ مثالًا آخر، وهو بروتوكول الإقراض الثاني على إيثريوم، SparkLend، حيث يعد Treehouse أحد المشاركين المهمين، ويشغل استراتيجية دورة ETH:

· TVL حوالي 34 مليون دولار

· اقتراض 133 مليون دولار

· يفرض رسوم أداء فقط على العوائد الحدية التي تتجاوز 2.6%

بصورة عامة، بروتوكول SparkLend كونه بروتوكول إقراض، يمتلك قدرة أكبر على استحواذ القيمة من خلال TVL مقارنة بالمخزن.

هيكل التسعير للمخزن يؤثر بشكل كبير على القيمة التي يمكنه استحواذها؛ لكن بالنسبة لبروتوكول الإقراض، فإن إيراداته تعتمد أكثر على حجم القروض الاسمي، وهو أكثر استقرارًا.

حتى عند التحول إلى استراتيجيات مقومة بالدولار، مع انخفاض الرافعة المالية، غالبًا ما يعوض ارتفاع معدلات الفائدة هذا التأثير. لا أعتقد أن النتيجة ستتغير جوهريًا.

في سوق أكثر انغلاقًا، قد تتدفق المزيد من القيمة إلى المنسقين، مثل Stakehouse Prime Vault (بمعدل أداء 26%، مع حوافز من Morpho). لكن هذا ليس الحالة النهائية لنظام تسعير Morpho، والمنسقون أنفسهم يتعاونون مع منصات أخرى في التوزيع.

بروتوكولات الإقراض مقابل صانعي الأصول

إذن، السؤال هو: هل الأفضل أن تعمل مع Aave أم مع Lido؟

هذه المسألة أكثر تعقيدًا من مقارنة المخازن، لأن الأصول المرهونة لا تولد عوائد فحسب، بل تخلق أيضًا بشكل غير مباشر دخل فائدة ثابتة للبروتوكول عبر سوق الإقراض. يمكننا فقط إجراء تقديرات تقريبية.

Lido تمتلك حوالي 4.42 مليار دولار من الأصول في السوق الأساسية لإيثريوم، وتستخدم لدعم مراكز الإقراض، وتحقق دخلًا من رسوم الأداء السنوية حوالي 11 مليون دولار.

هذه المراكز تدعم بشكل تقريبي إقراض ETH والعملات المستقرة بنسبة متساوية. وبحسب هامش الربح الصافي الحالي حوالي 0.4%، فإن عائد الإقراض المقابل يقارب 17 مليون دولار، وهو أعلى بشكل واضح من العائد المباشر لـ Lido (وهو أيضًا عند مستوى NIM منخفض تاريخيًا).

الحصن الحقيقي لبروتوكولات الإقراض

إذا قارنّا فقط بنموذج الأرباح التقليدي من الودائع، فإن بروتوكولات الإقراض في DeFi قد تبدو صناعة ذات أرباح منخفضة. لكن هذا المقارنة تتجاهل الموقع الحقيقي للحصن المنيع.

في نظام الائتمان على السلسلة، القيمة التي يحققها بروتوكول الإقراض تتجاوز مستوى التوزيع في الأسفل، وأيضًا تتجاوز بشكل عام صانعي الأصول في الأعلى.

من الناحية المنفردة، قد يبدو الإقراض عملًا قليل الربح؛ لكنه عند وضعه ضمن كامل سلسلة الائتمان، هو الطبقة التي تملك أقوى قدرة على استحواذ القيمة مقارنة بجميع المشاركين الآخرين — المخازن، صانعي الأصول، قنوات التوزيع.