O Estudo do BIS Descobre que as Stablecoins Contornam os Controlos de Capital

Um estudo do BIS, que abrange 130 economias, conclui que as stablecoins atreladas ao dólar continuam a fluir apesar das restrições de câmbio, evidenciando uma lacuna nos controlos de capitais tradicionais.

TL;DR

• As mesmas restrições reduzem significativamente os depósitos bancários em moeda estrangeira.
• Uma história de crises bancárias prevê uma procura mais elevada de stablecoins nos mercados emergentes.
• A dolarização tende a persistir após estar estabelecida, e o MiCA regula os emitentes em vez de transferências “permissionless”.

Os controlos de capitais podem restringir o acesso a contas bancárias em dólares, mas parecem ser muito menos eficazes quando esses dólares passam a circular em blockchains públicas. Um working paper do Bank for International Settlements intitulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado a 21 de julho por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick, compara depósitos em moeda estrangeira e fluxos de stablecoins apoiadas em dólares em mais de 130 economias. Constatou que as entradas de stablecoins mantêm-se amplamente semelhantes quer os países imponham ou não restrições cambiais. Tal como acontece com todos os working papers do BIS, as conclusões representam as perspetivas dos autores e não uma posição oficial da instituição. O contraste é acentuado. Historicamente, as restrições às contas em moeda estrangeira reduziram a quantidade de dólares detidos dentro dos sistemas bancários domésticos. A mesma relação estatística não se verificou para as stablecoins, que podem circular em blockchains públicas, exchanges de cripto e wallets que operam parcialmente fora do alcance dos bancos locais. O resultado aponta para uma nova forma de dolarização digital. Os residentes podem ganhar exposição ao dólar norte-americano sem abrir uma conta bancária em moeda estrangeira nem transferir notas bancárias físicas através da fronteira. Esse acesso enfraquece um dos pontos de pressão tradicionais que os governos têm usado para gerir a fuga de capitais durante períodos de stress financeiro. Os Controlos Ainda Funcionam, mas Principalmente nos Bancos Os controlos de capitais tradicionais dependem fortemente de instituições financeiras reguladas. Um governo pode exigir aprovação antes de um residente abrir uma conta em dólares, limitar compras de moeda estrangeira ou restringir pagamentos transfronteiriços através de bancos domésticos. O estudo mostra que essas medidas influenciaram historicamente a dolarização convencional. Entre os países analisados, a quota mediana de depósitos em moeda estrangeira foi de cerca de 5% quando existiam restrições a aprovações, face a mais de 30% quando os residentes não enfrentavam esse requisito. A atividade das stablecoins gerou um padrão muito diferente. Em 2022 e 2023, as entradas brutas medianas de stablecoins situaram-se entre 1% e 1,5% do produto interno bruto nas economias com restrições e nas que não as tinham. A análise formal do artigo chegou à mesma conclusão. Controlos de capitais abrangentes, restrições cambiais, limites de pagamentos e regras direcionadas especificamente a stablecoins não mostraram um efeito estatisticamente significativo nos fluxos brutos de stablecoins. Em comparação, as restrições de conta tiveram o efeito negativo mais forte nos depósitos bancários em moeda estrangeira.

| Feature | | --- | Depósitos Bancários em Moeda Estrangeira | Stablecoins Atreladas ao Dólar | | --- | --- | | Ponto de acesso | Sistema bancário doméstico ou internacional | Exchanges, wallets de blockchain e plataformas digitais | | Infraestrutura de transferência | Contas bancárias e ligações de pagamentos correspondentes | Redes blockchain públicas “permissionless” | | Visibilidade doméstica | Elevada, porque os bancos regulados registam a atividade | Mais baixa quando os tokens passam por wallets sem custódia | | Resposta às restrições | Os depósitos diminuem significativamente com controlos mais rigorosos | Sem redução estatisticamente significativa nas entradas |

Por que as Stablecoins Comportam-se de Forma Diferente Um depósito em dólares existe dentro de um banco. Uma stablecoin apoiada em dólares existe como um token que pode ser transferido numa blockchain a qualquer momento, desde que o utilizador tenha acesso à internet e controle de uma wallet compatível. Essa diferença altera onde as restrições podem ser aplicadas. Os bancos podem ser instruídos a rejeitar uma transação em moeda estrangeira, congelar uma conta ou exigir aprovação regulatória. Um token já detido numa wallet auto-controlada não precisa de passar pela mesma instituição doméstica sempre que muda de endereço. Os investigadores identificam as blockchains públicas “permissionless” e as wallets sem custódia como a explicação provável para a fraca relação entre as restrições de capitais e as entradas de stablecoins. O acesso ocorre frequentemente através de entidades para além do perímetro regulatório doméstico, deixando as autoridades nacionais com menos visibilidade do que a que têm sobre depósitos bancários. Isto não torna as stablecoins totalmente imunes à regulação. Os emitentes, as exchanges centralizadas e os serviços de conversão para moeda fiduciária podem continuar a ser supervisionados. A dificuldade surge depois de os tokens entrarem na economia da blockchain, onde as transferências podem continuar sem voltarem repetidamente aos circuitos bancários domésticos. Está a Tomar Forma um Mercado de Dólares em Separado As stablecoins são frequentemente apresentadas como uma substituição digital das contas em dólares existentes. As conclusões sugerem que a relação não é tão simples. Os investigadores encontraram evidência limitada de que a procura por stablecoins apenas substitui depósitos bancários em moeda estrangeira. Países com depósitos em dólares já estabelecidos não registaram consistentemente entradas de stablecoins mais baixas, enquanto uma maior adoção de stablecoins não reduziu de forma fiável os depósitos em dólares. As duas vias podem, por isso, servir em parte grupos diferentes. Os depósitos de dólares convencionais permanecem ligados ao sistema bancário, enquanto as stablecoins podem atrair utilizadores que dão prioridade a acesso contínuo, liquidação em blockchain ou à capacidade de deter exposição ao dólar sem uma conta tradicional em moeda estrangeira. Em vez de mover o mesmo “stock” de dólares de um formato para outro, as stablecoins podem estar a expandir a população capaz de participar na dolarização. O Stress Financeiro Fortalece a Via do Dólar Digital O estudo concluiu que a dolarização em dólares convencional e em stablecoins partilham vários impulsionadores subjacentes. A procura aumenta onde as alterações nas taxas de câmbio se repercutem mais fortemente nos preços domésticos, tornando a fraqueza da moeda local mais visível para famílias e empresas. A instabilidade bancária parece ser particularmente relevante para as stablecoins. Na amostra de mercados emergentes, um aumento de um desvio-padrão na frequência histórica de crises bancárias esteve associado a entradas de stablecoins cerca de 0,8% do PIB acima. Para contextualizar, as entradas médias dessa amostra de mercados emergentes ao longo da janela completa de 2017 a 2024 foram aproximadamente 1,7% do PIB. O resultado encaixa na estrutura do mercado. Quando a confiança nos bancos se deteriora, um instrumento em dólares que circula fora do sistema bancário torna-se mais atrativo. As stablecoins podem fornecer exposição a moeda estrangeira sem exigir que os utilizadores aumentem saldos nas instituições que atravessam a crise. A evidência é mais matizada para crises de dívida soberana. Essas crises ajudaram a prever a dolarização histórica dos depósitos, mas não foram um preditor significativo das entradas de stablecoins no período mais curto estudado. Os investigadores alertam que o conjunto de dados de stablecoins continua recente e que as relações podem ficar mais claras à medida que estiverem disponíveis mais observações. O painel trimestral da América Latina do artigo também mostrou uma relação consistentemente positiva entre inflação e entradas de stablecoins. A ligação foi estatisticamente mais forte para stablecoins do que para depósitos em moeda estrangeira, sugerindo que a procura digital por dólares pode reagir rapidamente quando o poder de compra sofre pressão. Uma vez que a Dolarização Chega, tende a Permanecer O segundo grande aviso do artigo diz respeito à persistência. Tanto os depósitos tradicionais em dólares como os fluxos de stablecoins tendem a permanecer elevados depois de estarem estabelecidos. A evidência histórica mostra que a dolarização dos depósitos muitas vezes sobrevive mesmo depois de passarem as condições inflacionárias que inicialmente a incentivaram. Os países que saíram de regimes de inflação elevada não registaram uma queda significativa nas quotas de depósitos em moeda estrangeira nos anos seguintes. O registo mais curto das stablecoins aponta na mesma direção. No painel latino-americano, as entradas de stablecoins do trimestre anterior foram um preditor significativo das entradas futuras. Os depósitos em dólares foram ainda mais persistentes, mas a via digital já estava a exibir a mesma tendência. Uma vez que os utilizadores têm wallets, acesso a exchanges e formas estabelecidas de adquirir tokens de dólar, melhores condições domésticas podem não puxar automaticamente essa atividade de volta para a moeda local. Os autores não apresentam isto como uma certeza irreversível. Os fluxos de stablecoins a nível de país são estimativas, e o histórico disponível cobre apenas alguns anos. Ainda assim, a evidência inicial assemelha-se suficientemente à longa experiência da dolarização bancária para criar uma preocupação de política: impedir a mudança pode ser mais fácil do que revertê-la mais tarde. O que o Estudo Significa para o Controlo Monetário A dolarização não elimina a capacidade de um banco central de definir taxas de juro, mas pode reduzir a influência dessas taxas sobre a moeda que os residentes efetivamente escolhem deter. Quando as famílias substituem parte das suas poupanças em moeda local por tokens em dólares, a política monetária doméstica tem menos controlo direto sobre essa parcela de liquidez. Durante uma crise, a procura por stablecoins pode também criar uma rota adicional para a fuga de capitais para fora da moeda local, mesmo quando as autoridades restringem transações convencionais de câmbio estrangeiro. O artigo não afirma que as stablecoins já tenham quebrado a política monetária. A sua análise histórica concluiu que uma dolarização moderada dos depósitos esteve associada a um risco de inflação um pouco maior, mas havia pouca evidência de um grande efeito global sobre a transmissão da política monetária. O aviso é mais orientado para o futuro. Se a adoção de stablecoins crescer, os enquadramentos de política construídos para controlar bancos e prestadores de pagamentos regulados podem abranger uma parcela decrescente das vias através das quais os residentes obtêm e transferem dólares. A escala já não é negligenciável. O BIS estimou que a capitalização de mercado total das stablecoins tinha chegado a cerca de $320 mil milhões até ao final de maio de 2026, com o crescimento concentrado esmagadoramente em tokens apoiados em dólares. Onde o MiCA se Encaixa na Resposta A regulação da União Europeia sobre Mercados em Cripto-Ativos, conhecida como MiCA, que Ripple já aprovou, foi concebida para regular emitentes e prestadores de serviços de cripto, em vez de impor controlos de capitais tradicionais. Para stablecoins, o MiCA estabelece requisitos de autorização, reservas, liquidez, custódia e resgate. Os ativos de reserva devem ser geridos separadamente do património próprio de um emitente, enquanto os detentores recebem proteções legais de resgate. As disposições sobre stablecoins aplicam-se desde 30 de junho de 2024. O prazo de 1 de julho de 2026 dizia respeito ao fim dos arranjos transitórios do MiCA para prestadores de serviços de cripto-ativos. Não introduziu o regime de reservas para stablecoins, que já estava ativo. O MiCA pode melhorar a qualidade dos tokens disponibilizados através de empresas europeias reguladas e remover ativos não conformes de plataformas supervisionadas. As conclusões do BIS expõem um desafio separado: regular emitentes e exchanges não garante que todas as transferências numa blockchain permissionless passem por um “guardião” doméstico. O Dólar Ganhou uma Nova Rede de Distribuição A imagem que emerge dos dados é que as stablecoins não eliminam os controlos de capitais. Elas alteram o ponto em que esses controlos são mais eficazes. Um governo ainda pode restringir bancos, supervisionar exchanges e regular emitentes de stablecoins que operem dentro da sua jurisdição. O que não consegue facilmente reproduzir é o modelo antigo em que quase todo o movimento para moeda estrangeira tinha de atravessar um ponto de controlo bancário doméstico. O problema de política, portanto, vai além de saber se uma stablecoin está adequadamente suportada. Inclui como os tokens entram e saem das economias locais, como as wallets auto-controladas interagem através das fronteiras e como as autoridades respondem quando a procura por dólares se desloca para redes que permanecem ativas 24/7. Os autores não vão ao ponto de prescrever uma única solução. A sua conclusão imediata é que condições monetárias e financeiras domésticas estáveis podem ajudar a impedir que a dolarização se instale, enquanto restrições legadas de câmbio estrangeiro podem revelar-se inadequadas quando o uso de stablecoins se tornar estabelecido. Essa é a mudança mais ampla capturada pelo estudo. As stablecoins não são apenas uma versão mais rápida dos depósitos em dólares. Estão a criar um sistema paralelo de distribuição para o dólar, que chega além dos bancos e não responde às barreiras financeiras nacionais da mesma forma.

Este artigo é fornecido apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento ou jurídico.