O estudo do BIS revela que as stablecoins passam pelos controlos de capital

Um estudo do BPI com cobertura de 130 economias conclui que as stablecoins indexadas ao dólar continuam a fluir apesar das restrições de câmbio, revelando uma lacuna nos controlos de capitais tradicionais.

TL;DR

• As mesmas restrições reduzem de forma significativa os depósitos bancários em moeda estrangeira.
• Um historial de crises bancárias prevê uma procura mais elevada de stablecoins nos mercados emergentes.
• A dolarização tende a persistir depois de estar estabelecida, e a MiCA regula os emitentes em vez de transferências sem permissão.

Os controlos de capitais podem restringir o acesso a contas bancárias em dólares, mas parecem ser muito menos eficazes assim que esses dólares migram para blockchains públicas. Um documento de trabalho do Banco de Compensações Internacionais com o título “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado em 21 de julho por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick, compara depósitos em moeda estrangeira e fluxos de stablecoins apoiadas por dólares em mais de 130 economias. O estudo verificou que as entradas de stablecoins mantêm-se genericamente semelhantes, independentemente de os países imporem ou não restrições cambiais. Como acontece com todos os working papers do BPI, as conclusões refletem as perspetivas dos autores e não uma posição oficial da instituição. O contraste é nítido. Restrições a contas em moeda estrangeira historicamente reduziram a quantidade de dólares detidos dentro dos sistemas bancários domésticos. A mesma relação estatística não apareceu para stablecoins, que podem circular através de blockchains públicas, exchanges cripto e wallets que operam, em parte, fora do alcance dos bancos locais. O resultado aponta para uma nova forma de dolarização digital. Os residentes podem obter exposição ao dólar dos EUA sem abrir uma conta bancária em moeda estrangeira nem deslocar notas físicas através da fronteira. Esse acesso enfraquece um dos pontos de pressão tradicionais que os governos têm usado para gerir a fuga de capitais durante períodos de stress financeiro. Os Controlos Ainda Funcionam, mas Principalmente nos Bancos Os controlos de capitais tradicionais dependem fortemente de instituições financeiras reguladas. Um governo pode exigir aprovação antes de um residente abrir uma conta em dólares, limitar compras de moeda estrangeira ou restringir pagamentos transfronteiriços através de bancos domésticos. O estudo mostra que essas medidas historicamente influenciaram a dolarização convencional. Entre os países analisados, a quota mediana de depósitos em moeda estrangeira situava-se em torno de 5% quando existiam restrições de aprovação, em comparação com mais de 30% quando os residentes não enfrentavam esse tipo de exigência. A atividade de stablecoins gerou um padrão muito diferente. Durante 2022 e 2023, as entradas brutas medianas de stablecoins situaram-se entre 1% e 1,5% do produto interno bruto em economias com restrições e nas que não tinham. A análise formal do artigo chegou à mesma conclusão. Controlos de capitais amplos, restrições de câmbio, limites de pagamentos e regras dirigidas especificamente a stablecoins não mostraram qualquer efeito estatisticamente significativo sobre os fluxos brutos de stablecoins. Em contrapartida, as restrições de contas tiveram o efeito negativo mais forte sobre os depósitos bancários em moeda estrangeira.

| Feature | | --- | Depósitos Bancários em Moeda Estrangeira | Stablecoins de Dólar | | --- | --- | | Ponto de acesso | Sistema bancário doméstico ou internacional | Exchanges, wallets blockchain e plataformas digitais | | Infraestrutura de transferência | Contas bancárias e redes de pagamentos correspondentes | Redes blockchain públicas e sem permissão | | Visibilidade doméstica | Elevada, porque bancos regulados registam a atividade | Mais baixa quando os tokens circulam por wallets não custodial | | Resposta a restrições | Os depósitos diminuem significativamente sob controlos mais rigorosos | Nenhuma redução estatisticamente significativa nas entradas |

Por que as Stablecoins Comportam-se de Forma Diferente Um depósito em dólares existe dentro de um banco. Uma stablecoin apoiada por dólares existe como um token que pode ser transferido numa blockchain a qualquer momento, desde que o utilizador tenha acesso à internet e controlo de uma wallet compatível. Essa diferença altera o local onde as restrições podem ser aplicadas. Os bancos podem ser obrigados a rejeitar uma transação em moeda estrangeira, congelar uma conta ou exigir aprovação regulatória. Um token já detido numa wallet sob controlo próprio não precisa de passar pela mesma instituição doméstica sempre que muda de endereço. Os investigadores identificam as blockchains públicas e sem permissão e as wallets não custodial como a explicação provável para a relação fraca entre restrições de capitais e entradas de stablecoins. O acesso ocorre frequentemente através de entidades fora do perímetro regulatório doméstico, deixando as autoridades nacionais com menos visibilidade do que aquela que têm sobre depósitos bancários. Isto não significa que as stablecoins fiquem totalmente imunes à regulação. Os emitentes, as exchanges centralizadas e os serviços de conversão fiat ainda podem ser supervisionados. A dificuldade surge depois de os tokens entrarem na economia da blockchain, onde as transferências podem continuar sem voltar repetidamente às infraestruturas bancárias domésticas. Está a Formar-se um Mercado de Dólar Separado As stablecoins são frequentemente apresentadas como uma substituição digital das contas em dólares existentes. As conclusões sugerem que a relação não é tão simples. Os investigadores encontraram evidência limitada de que a procura por stablecoins apenas substitui os depósitos bancários em moeda estrangeira. Países com depósitos em dólares já estabelecidos não experienciaram consistentemente entradas mais baixas de stablecoins, enquanto uma adoção mais forte de stablecoins não reduziu de forma fiável os depósitos em dólares. As duas vias podem, por isso, servir parcialmente grupos diferentes. Os depósitos em dólares convencionais permanecem ligados ao sistema bancário, enquanto as stablecoins podem ser mais atrativas para utilizadores que valorizam acesso contínuo, liquidação via blockchain ou a capacidade de deter exposição ao dólar sem uma conta tradicional em moeda estrangeira. Em vez de mover o mesmo “stock” de dólares de um formato para outro, as stablecoins podem estar a expandir a população capaz de participar na dolarização. O Stress Financeiro Fortalece a Via do Dólar Digital O estudo concluiu que a dolarização em dólares convencional e a das stablecoins partilham vários impulsionadores subjacentes. A procura aumenta onde as mudanças nas taxas de câmbio passam de forma mais forte para os preços domésticos, tornando a fraqueza da moeda local mais visível para famílias e empresas. A instabilidade bancária parece ser particularmente relevante para stablecoins. Na amostra de mercados emergentes, um aumento de um desvio-padrão na frequência histórica de crises bancárias esteve associado a entradas de stablecoins em cerca de 0,8% do PIB acima. Para efeitos de dimensão, as entradas médias para essa amostra de mercados emergentes, ao longo da janela completa de 2017 a 2024, foram aproximadamente 1,7% do PIB. O resultado encaixa na estrutura do mercado. Quando a confiança nos bancos se deteriora, torna-se mais atrativo um instrumento em dólares que circula fora do sistema bancário. As stablecoins podem fornecer exposição a moeda estrangeira sem exigir que os utilizadores aumentem os saldos nas instituições que enfrentam a crise. As evidências são mais matizadas para crises de dívida soberana. Essas crises ajudaram a prever a dolarização dos depósitos historicamente, mas não foram um preditor significativo das entradas de stablecoins no período mais curto estudado. Os investigadores alertam que o conjunto de dados sobre stablecoins continua recente e que as relações podem tornar-se mais claras à medida que se disponibilizam mais observações. O painel trimestral latino-americano do artigo também mostrou uma relação consistentemente positiva entre a inflação e as entradas de stablecoins. A ligação foi mais forte estatisticamente para stablecoins do que para depósitos em moeda estrangeira, sugerindo que a procura digital por dólares pode reagir rapidamente quando o poder de compra sofre pressão. Uma vez que a Dolarização Chega, tende a Permanecer O segundo grande aviso do artigo diz respeito à persistência. Tanto os depósitos em dólares tradicionais como os fluxos de stablecoins tendem a manter-se elevados depois de se consolidarem. Evidência histórica mostra que a dolarização dos depósitos frequentemente sobrevive mesmo depois de terem passado as condições inflacionárias que inicialmente a incentivaram. Os países que saíram de regimes de alta inflação não registaram uma queda relevante nas quotas de depósitos em moeda estrangeira nos anos seguintes. O registo mais curto das stablecoins aponta na mesma direção. No painel da América Latina, as entradas de stablecoins do trimestre anterior foram um preditor significativo das entradas futuras. Os depósitos em dólares foram ainda mais persistentes, mas a via digital já mostrava a mesma tendência. Depois de os utilizadores terem wallets, acesso a exchanges e meios estabelecidos para adquirir tokens em dólares, condições domésticas melhores podem não puxar automaticamente essa atividade de volta para a moeda local. Os autores não apresentam isto como uma certeza irreversível. Os fluxos de stablecoins ao nível de cada país são estimativas e o histórico disponível cobre apenas alguns anos. Ainda assim, a evidência inicial assemelha-se de forma suficientemente próxima à longa experiência da dolarização bancária para criar uma preocupação de política: impedir a mudança pode ser mais fácil do que revertê-la mais tarde. O que o Estudo Significa para o Controlo Monetário A dolarização não remove a capacidade do banco central de definir taxas de juro, mas pode reduzir a influência dessas taxas sobre o dinheiro que os residentes realmente escolhem deter. Quando as famílias substituem parte das suas poupanças em moeda local por tokens em dólares, a política monetária doméstica tem menos controlo direto sobre essa porção de liquidez. Durante uma crise, a procura por stablecoins pode também criar uma via adicional para o capital sair da moeda local mesmo quando as autoridades restringiram transações convencionais de câmbio estrangeiro. O artigo não afirma que as stablecoins tenham já quebrado a política monetária. A análise histórica encontrou que uma dolarização moderada dos depósitos esteve associada a um risco de inflação um pouco maior, mas havia pouca evidência de um grande efeito global na transmissão da política monetária. O aviso é mais prospetivo. Se a adoção de stablecoins crescer, os enquadramentos de política construídos em torno do controlo de bancos e de prestadores de pagamentos regulados podem ficar a cobrir uma fração menor das vias através das quais os residentes obtêm e transferem dólares. A escala já não é negligenciável. O BPI estimou que a capitalização de mercado total das stablecoins atingiu cerca de $320 mil milhões até ao final de maio de 2026, com o crescimento concentrado esmagadoramente em tokens apoiados pelo dólar dos EUA. Onde a MiCA se Encaixa na Resposta A regulamentação da União Europeia sobre Mercados de Cripto-Ativos, conhecida como MiCA, que a Ripple desbloqueou, foi concebida para regular emitentes e prestadores de serviços de cripto e não para impor controlos de capitais tradicionais. Para stablecoins, a MiCA estabelece requisitos de autorização, reservas, liquidez, custódia e resgate. Os ativos de reserva devem ser geridos separadamente do património próprio de um emitente, enquanto os detentores recebem proteções legais de resgate. As disposições sobre stablecoins são aplicáveis desde 30 de junho de 2024. O prazo de 1 de julho de 2026 dizia respeito ao fim das disposições transitórias da MiCA para prestadores de serviços de cripto-ativos. Não introduziu o regime de reservas de stablecoins, que já estava ativo. A MiCA pode melhorar a qualidade dos tokens disponibilizados por empresas europeias reguladas e remover ativos não conformes de plataformas supervisionadas. As descobertas do BPI revelam um desafio separado: regular emitentes e exchanges não garante que cada transferência numa blockchain sem permissão passe por um “gatekeeper” doméstico. A Distribuição do Dólar Ganhou uma Nova Rede A imagem que emerge dos dados é que as stablecoins não eliminam os controlos de capitais. Elas alteram o ponto em que esses controlos são mais eficazes. Um governo pode ainda restringir bancos, supervisionar exchanges e regular emitentes de stablecoins a operar dentro da sua jurisdição. O que não consegue facilmente reproduzir é o modelo antigo em que quase todos os movimentos para moeda estrangeira tinham de atravessar um ponto de controlo bancário doméstico. O problema de política, portanto, vai além de saber se uma stablecoin está devidamente apoiada. Inclui como os tokens entram e saem das economias locais, como as wallets sob controlo próprio interagem através das fronteiras e como as autoridades respondem quando a procura por dólares se desloca para redes que permanecem ativas 24 horas por dia. Os autores não avançam com a prescrição de uma solução única. A conclusão imediata é que condições monetárias e financeiras domésticas estáveis podem ajudar a impedir que a dolarização se instale, enquanto restrições cambiais legadas podem revelar-se inadequadas assim que o uso de stablecoins esteja estabelecido. Essa é a grande mudança capturada pelo estudo. As stablecoins não são apenas uma versão mais rápida dos depósitos em dólares. Estão a criar um sistema de distribuição paralelo para o dólar, que chega para além dos bancos e não responde às barreiras financeiras nacionais da mesma forma.

Este artigo é fornecido apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento ou jurídico.