Самый скрытый победитель AI

null

Автор данной статьи | Фреди

Поддержка данных | BigData Gugu

В этом году в глобальном секторе AI-цепочек не только крупные основные компании оказались в абсолютном выигрыше, но и небольшие производители второго, третьего и четвёртого эшелонов, участвующие в цепочке поставок, получили большую выгоду. Даже некоторые предприятия, чей бизнес, казалось бы, не имеет к этому никакого отношения, были активно раскручены.

На фондовых рынках Японии и Южной Кореи ряд старых производственных компаний обогнали по росту многие AI-концептуальные акции.

Компания TOTO, известная своим сантехническим оборудованием, достигла пятилетнего максимума по цене акций, за последний год рост составил 145%.

Драйвером этой переоценки стал не её основной бизнес — унитазы, которым она занимается уже сотню лет.

А её высокоточная керамика для полупроводников, в разработку которой она вложила почти сорок лет.

01 Захват AI-трека

Керамический бизнес TOTO начался в 1984 году. Тогда компания создала отдел разработки новых материалов, пытаясь перенести накопленный за десятилетия опыт высокотемпературного спекания (используемый для обжига унитазов) на промышленную высокоточную керамику. В 1990 году она начала совместную разработку компонентов для травильных камер с американским лидером по производству полупроводникового оборудования Lam Research, тем самым войдя в цепочку поставок полупроводников.

Но после этого в течение целых тридцати лет присутствие этого направления было крайне слабым. Высокая сложность процесса, низкий выход годных изделий, низкая загрузка мощностей — полупроводниковая керамика долгое время тянула назад прибыль группы. Ещё пять лет назад её рентабельность составляла всего 9%.

Настоящий перелом наступил в 2020 году. На новом заводе в префектуре Оита была внедрена полностью автоматизированная производственная линия и AI-система контроля качества, что привело к значительному скачку выхода годных изделий. Затем, в конце 2022 года, начался взрывной спрос на AI, производители NAND стали массово расширять производство, и заказы на электростатические патроны (chucks) хлынули потоком.

Наложение этих двух переменных полностью изменило облик керамического бизнеса.

В 2025 финансовом году полупроводниковая керамика продала 67,4 млрд иен, что на 34% больше по сравнению с прошлым годом. Операционная прибыль составила 28,9 млрд иен, увеличившись на 42%. Рентабельность — 43%. У основного бизнеса по производству сантехники, который существует почти сто лет, рентабельность составляет всего 5%. Керамический бизнес составляет лишь 9% от общего дохода, но приносит 54% операционной прибыли.

Ранее TOTO имела стабильную идентичность на рынке капитала — производитель стройматериалов, сантехники. P/E долгое время колебался в диапазоне 18–20 раз. В самый разгар полупроводникового цикла в 2021 году он ненадолго достигал 39,5 раза, но к концу 2024 года снова упал до 18,8 раза.

Рынок не был готов оценивать компанию по производству унитазов как производителя компонентов для полупроводникового оборудования. Однако четыре катализатора в 2026 году прорвали эту завесу:

22 января: Goldman Sachs повысил рейтинг TOTO с «нейтрального» до «покупать», целевая цена выросла с 4800 иен до 6100 иен. В тот же день акции выросли на 11%.

17 февраля: активист-инвестор Palliser Capital опубликовал открытое письмо, назвав TOTO «самым недооценённым бенефициаром AI на рынке» и оценив внутреннюю стоимость более чем в 8800 иен.

30 апреля: публикация годового отчёта — EPS 71,16 иены, что на 79% выше рыночных ожиданий. В тот же день рост составил 18%, что стало самым большим однодневным ростом за пять лет.

3 июня: руководство объявило о планах инвестировать 80 млрд иен в расширение мощностей по производству полупроводниковой керамики в ближайшие пять лет, доля полупроводников в капитальных затратах выросла с 11% до более чем половины. Акции снова выросли на 11%.

После череды четырёх катализаторов акции компании взлетели. Но к этому времени уже возникло серьёзное расхождение с рыночным восприятием.

Является ли TOTO «сантехнической компанией с полупроводниковым бизнесом» или «компанией по производству компонентов для полупроводникового оборудования с сантехническим бизнесом»? Это соответствует совершенно разным мультипликаторам оценки.

Сложность этого суждения заключается в том, что позиция TOTO в полупроводниковой цепочке чрезвычайно уникальна.

Чем передовее чип, тем более суровые условия производства. EUV-литография должна проводиться в вакууме, колебания температуры на каждом этапе не должны превышать микронный уровень. Традиционные механические зажимы просто не выдерживают — только керамические электростатические патроны могут одновременно удовлетворять четырём условиям: выдерживать тысячи градусов по Цельсию, противостоять сильной коррозионной плазме, обладать сверхвысокой изоляцией и не выделять газ в вакуумной среде.

3D NAND переходит от 200 слоёв к 500, каждый дополнительный слой требует дополнительного низкотемпературного травления, а каждое травление требует использования электростатического патрона. Чипы превращаются из одного большого чипа в сборку маленьких чипов, тепловая плотность резко возрастает, и керамика становится единственным решением.

Эта логика приводит к неочевидному выводу: чем больше индустрия чипов стремится к «передовым» технологиям, тем сильнее она зависит от традиционных материалов и процессов.

Тогда возникает вопрос: почему TOTO способна удовлетворить этот спрос?

Конкуренты могут изготавливать детали из оксида алюминия, но при массовом спекании поддерживать высокую чистоту, однородность зерна и точность размеров — весь этот набор ноу-хау есть только у TOTO. С 1995 по 2026 год компания была лидером по количеству патентных заявок на электростатические патроны в мире. С 1990 года, когда началась совместная разработка камерных компонентов с Lam Research, партнёрство длится более 35 лет, и Lam два года подряд вручал TOTO награду «Лучший поставщик».

Что касается мощностей: завод TOTO в Кюсю уже работает на полную мощность, новый цех обжига в Фукуоке планируется запустить в 2027 году. Объявленный в июне этого года план инвестиций в 80 млрд иен значительно превзошёл рыночные ожидания.

Но что действительно недосягаемо для конкурентов, так это не мощности, а время. Сертификация нового поставщика электростатических патронов занимает не менее пяти лет. Даже если конкуренты сейчас вложат большие средства в строительство заводов, от начала сертификации до получения квалифицированной продукции пройдёт не менее пяти лет.

Рыночные спекуляции вокруг TOTO продолжаются, процесс перехода оценочного якоря от стройматериалов к полупроводниковым компонентам ещё не завершён.

02 Не только TOTO

TOTO — не единственный случай. Та же логика проявляется и в других отраслях.

Nittobo (Nitto Boseki) — японская текстильная компания, которая 128 лет производила стекловолокно. За прошлый год её акции выросли на 325%.

Драйвером этого роста стала ткань из стекловолокна с низким коэффициентом теплового расширения под названием T-glass. Поскольку площадь подложек для корпусирования AI-чипов становится всё больше, а количество слоёв всё увеличивается, требования к коэффициенту теплового расширения материала подложек резко ужесточаются: обычная электронная ткань уже не удовлетворяет потребности современной корпусировки, и T-glass становится единственным выбором.

Около 90% мировых поставок T-glass сосредоточено в руках Nittobo, мощности загружены до 2027 года. Дефицит предложения высококлассной продукции превышает 40%, что привело к двум раундам повышения цен: в августе 2025 года цены выросли на 20% по всем направлениям, а в апреле 2026 года — ещё на 20–30%. Рост цен передаётся по цепочке поставок, и Apple, обходя многоуровневых посредников, напрямую бронирует мощности у Nittobo.

Та же самая несостыковка идентичности произошла с другой, более известной японской компанией.

Ajinomoto — крупнейший в мире производитель глутамата натрия. Опираясь на свои накопленные технологии в области аминокислотной химии, в конце 1990-х годов компания разработала изоляционную плёнку под названием ABF, используемую для межслойной изоляции в подложках для корпусирования чипов.

Источник: официальный сайт Ajinomoto

На протяжении более двадцати лет ABF является отраслевым стандартом по умолчанию, занимая 80–95% мирового рынка. Подложки для корпусирования передовых AI-чипов перешли от 8 слоёв к 16, каждый дополнительный слой требует дополнительного слоя плёнки ABF. Этот бизнес составляет лишь 6% от доходов группы Ajinomoto, но приносит 30% прибыли, с рентабельностью более 50%.

Примеры резкого роста Nittobo и Ajinomoto указывают на один и тот же вывод: в цепочке поставок AI места с высокой концентрацией прибыли не обязательно находятся на передовом крае технологий; те звенья, которые кажутся незаметными, но занимают ключевые позиции на критических путях и чьи мощности не могут быть быстро увеличены, также могут быть очень прибыльными.

Та же логика реализуется и на A-акциях, но нарратив несколько иной: история A-акций — это импортозамещение в сочетании с временным окном, открывающимся из-за разрыва между спросом и предложением.

Направление высокоточной керамики

Уровень локализации высококлассных электростатических патронов в Китае составляет менее 1%, продукция для 12-дюймовых пластин практически полностью импортируется. Китайская компания Zhongci Electronics (中瓷电子) в настоящее время является самым быстро прогрессирующим местным игроком — её электростатические патроны прошли верификацию на оборудовании ведущих отечественных производителей оборудования и поступили в серийные поставки; подложки из нитрида алюминия также начали поставляться клиентам.

В первом квартале 2026 года выручка компании выросла на 79% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, — на 57%, а цена акций за 52 недели выросла с 45 юаней до 176 юаней, почти в три раза. За ними следуют Kema Technology (珂玛科技) и Xianfeng Precision (先锋精科), но до масштабных поставок им ещё далеко.

Направление электронной ткани

Цены на высококлассную электронную ткань с начала 2024 года выросли в общей сложности на 250–300%, а на некоторые экстремальные модели — ещё выше. Компания Honghe Technology (宏和科技) является мировым лидером по производству сверхтонкой ткани (16 микрон и менее) с долей рынка около 26% и прошла сертификацию NVIDIA и TSMC. В первом квартале 2026 года чистая прибыль компании за один квартал достигла 140 млн юаней, что на 354% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Компания Feilihua (菲利华) — единственное предприятие в Китае, способное массово производить кварцевую ткань, также получившее сертификацию NVIDIA. Цена кварцевой ткани составляет 200–400 юаней за метр, а валовая рентабельность превышает 60%. По данным Huatai Securities, ожидается, что рынок специальной низкодиэлектрической электронной ткани (Low-Dk и кварцевая ткань) вырастет с 3,9 млрд юаней в 2025 году до 29,2 млрд юаней в 2027 году, со среднегодовым темпом роста 173,3%. Этот материал стал одним из самых быстрорастущих сегментов в области AI-аппаратного обеспечения.

Ключевое напряжение в проекциях на A-акции заключается в следующем: разрыв между спросом и предложением даёт временное окно, а скорость замещения определяет эластичность. Настоящая проверка — сможет ли производство быть запущено в срок и сможет ли выход годных достичь уровня, сопоставимого с японскими конкурентами.

03 Эпилог

Инерция отраслевой классификации чрезвычайно сильна. Компания, производящая унитазы вот уже сто лет, не будет автоматически причислена к технологическим акциям только потому, что полупроводниковый бизнес приносит более половины прибыли. По той же причине текстильные фабрики, заводы по производству глутамата натрия, предприятия по производству товаров повседневного спроса — их традиционные ярлыки не отпадут сами собой.

Но изменение структуры прибыли не будет ждать, пока рыночное восприятие догонит. Разница лишь в том, будет ли рынок постепенно корректироваться, колеблясь, или сделает скачок сразу же, когда логика станет достаточно ясной.

Структурная тенденция кросс-отраслевой миграции не обратится вспять. Требования AI к точности чипов будут только возрастать, а зависимость от традиционных материалов и процессов будет только углубляться. Но темпы должны быть осознанными: реализация логики требует времени, а цены на акции часто бегут впереди логики. (Конец текста)