Bitwise: резкое падение STRC и MSTR - это типичный признак конца цикла?

Автор: Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Шоу, Golden Finance

Резкие колебания цены STRC — это естественная и ключевая часть криптовалютного цикла. Я считаю, что рынок уже близок к дну.

На прошлой неделе биткоин временно упал ниже $60 000, достигнув самого низкого уровня с 2024 года. Причин этой коррекции много, но главным триггером стал продукт бессрочных привилегированных акций STRC, выпущенных Strategy (тикер MSTR).

В последнее время многие клиенты спрашивают меня о STRC и MSTR. Эти два инструмента четко отражают текущую фазу рыночного цикла, поэтому я даю единый ответ.

Что такое STRC?

STRC — это продукт привилегированных акций, запущенный Strategy в прошлом году. Его задумка — предоставить инвесторам высокую доходность при сохранении цены акций на уровне или около номинала в $100.

В начале выпуска годовая дивидендная доходность STRC составляла 9%. Компания обещала: если цена акций упадет ниже $100, дивидендная доходность будет повышена на 0,25–0,50%, чтобы привлечь покупателей и вернуть цену к номиналу.

Этот механизм работал в краткосрочной перспективе: Strategy постепенно повышала дивидендную доходность до 11,5%, и цена STRC долгое время держалась около $100. Высокая доходность и низкая волатильность привлекли инвесторов, и в STRC втекло совокупно $10,5 млрд. Компания использовала эти средства для увеличения своих запасов биткоина.

Почему произошли изменения?

За последние несколько недель биткоин и акции MSTR одновременно ослабли, и инвесторы начали беспокоиться о способности и готовности Strategy выплачивать дивиденды по STRC. Цена STRC резко упала — с номинала $100 до минимума $75.

Обоснованы ли опасения инвесторов?

Есть плюсы и минусы, нельзя обобщать.

Если смотреть на общий баланс, фундаментальная устойчивость компании достаточна: она владеет биткоинами на $49,6 млрд, имеет $2,6 млрд наличными, общий долг $6,8 млрд, а общий объем привилегированных акций составляет $15,5 млрд. Если бы компания сейчас ликвидировала все биткоины, полученных средств хватило бы на выплату дивидендов в течение 28 лет.

Основной риск заключается в праве выбора: Strategy может самостоятельно приостановить выплату дивидендов по STRC. Нераспределенные дивиденды будут накапливаться, но в данный момент нет обязательных условий для их принудительной выплаты. Цена биткоина продолжает снижаться, рынок опасается, что у компании не хватит денежного потока для выплаты дивидендов, и инвесторы в панике продают STRC.

Прекратила ли компания выплату дивидендов?

Нет.

В понедельник Strategy представила новую капитальную структуру: компания может периодически продавать биткоины для выполнения дивидендных обязательств. Одновременно было объявлено, что больше не будет поддерживать номинал $100 за счет повышения дивидендной доходности, и цена STRC будет свободно плавать; кроме того, компания может выкупать акции STRC на вторичном рынке.

Это объявление явно поддержало рынок: в понедельник акции MSTR и STRC резко выросли.

Почему Strategy не продолжила повышать дивидендную доходность STRC?

Если бы использовался старый механизм, пришлось бы повышать доходность до чрезвычайно рискованного уровня.

Изначальный план удерживал цену около $100 за счет небольших повышений доходности, но когда STRC упала до $75, фактическая доходность рынка достигла 15,4%. Чтобы вернуть цену к номиналу, номинальная дивидендная доходность должна была быть значительно повышена — с 11,5% почти на 4 процентных пункта до 15,4%.

Даже в этом случае эффект мог быть неидеальным. Резкое повышение доходности только усилило бы панику на рынке: инвесторы стали бы сомневаться в источниках средств для выплаты дивидендов, что еще больше снизило бы цену акций.

Когда цена упала до $75, восстановить номинал $100 в краткосрочной перспективе уже было невозможно.

Сможет ли цена STRC вернуться к $100 при новой структуре?

Не обязательно. Strategy больше не использует механические методы для привязки цены к $100; хотя официальная дивидендная доходность повышена до 12%, только значительный рост цены биткоина может вернуть STRC в диапазон $100.

Что это означает?

Мнения на рынке сильно расходятся, но я считаю, что роль Strategy на рынке биткоина кардинально изменилась.

Много лет она была ключевым покупателем биткоина в мире, постоянно обеспечивая спрос со стороны длинных позиций. Но эпоха одностороннего накопления, скорее всего, закончилась. В будущем компания будет гибко покупать и продавать биткоин в зависимости от рыночной ситуации.

Важно, что она не будет массово распродавать активы. Существующий механизм не заставит компанию продавать биткоины на миллиарды долларов каждый год; если наступит бычий рынок биткоина, компания с большой вероятностью вернется к чистому накоплению.

Просто в следующем цикле ее влияние на рынок биткоина будет значительно меньше, чем в предыдущем.

Кто заменит Strategy в роли крупнейшего покупателя биткоина?

Я считаю, что ответ — различные институциональные средства.

Оглядываясь на историю биткоина, можно увидеть, что основные покупатели рынка постоянно менялись: сообщество криптопанков, азиатские розничные инвесторы, американские частные инвесторы, Grayscale GBTC, MSTR последовательно определяли рынок. Ключевой движущей силой следующего ралли станут институциональные инвесторы — глобальные банки, управляющие компании, пенсионные фонды, эндаумент-фонды университетов, суверенные фонды, финансовые советники. Они контролируют крупнейший в мире пул капитала.

Многочисленные признаки уже подтверждают эту тенденцию: Morgan Stanley недавно запустил собственный биткоин-ETF, Wells Fargo включил биткоин в стандартный портфель активов; в прошлом году Техас стал первым штатом США, создавшим стратегический резерв биткоина; несколько суверенных фондов и национальных банков уже владеют биткоином или начали исследования. Несмотря на продолжающийся отток средств из спотовых биткоин-ETF в 2026 году, с момента запуска в 2024 году они привлекли совокупно более $50 млрд, и сейчас продукт доступен на большинстве крупных инвестиционных платформ.

Существует ли риск ликвидации или принудительного закрытия позиций Strategy?

Исходя из имеющихся данных, такой угрозы нет. Распространяющиеся теории заговора о ликвидации полностью не соответствуют финансовым расчетам. Как упоминалось ранее, ликвидные активы компании составляют $52 млрд, а общий долг — всего $7 млрд. Цена биткоина должна упасть более чем на 70% и долгое время оставаться низкой, чтобы поставить под угрозу выживание компании.

Медведи считают, что давление выплат по привилегированным акциям на $15 млрд будет долгосрочным, но, как сказано выше, в крайнем случае компания имеет право приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям.

Что это говорит о текущей фазе рынка?

Резкие колебания STRC в сочетании с коррекцией MSTR — типичный признак конца цикла. Как на криптовалютном, так и на традиционном финансовом рынке, каждый рыночный цикл следует похожему пути: бычий рост → жадность инвесторов, использование кредитного плеча и различных финансовых инструментов для арбитража → реализация рисков, разворот рынка; дно появляется только после полной очистки рынка от избыточного плеча.

STRC — классический пример: средства, стремящиеся к высокой доходности и низкой волатильности, втекают в Strategy, а компания использует их для покупки биткоина. Проще говоря, капитал, предпочитающий стабильную высокую доходность, поступает в высоковолатильный актив без стабильного дохода — биткоин.

Такой капитал изначально не соответствует риск-профилю биткоина и должен быть полностью очищен, прежде чем рынок сможет найти дно. В настоящее время мы как раз проходим этот процесс очистки.

Аналогичные ситуации уже происходили в истории крипторынка. Во время бычьего рынка 2019-2021 годов Grayscale GBTC долгое время торговался с большим премиумом к базовому биткоину. Институциональные инвесторы могли покупать GBTC по чистой стоимости активов, блокировать на шесть месяцев, а затем продавать на вторичном рынке с премией 20–50%. Огромные средства таким образом вливались в биткоин, порождая сложные финансовые арбитражные схемы. С 2021 года премия GBTC быстро обнулилась, различные инструменты арбитража начали сокращать плечо, и рынок нашел дно медвежьего рынка.

Я считаю, что история повторится.

Когда наступит дно?

Я не могу назвать точное время, никто не может точно предсказать. Дно рынка всегда можно определить только задним числом.

Но в ближайшее время можно обратить внимание на несколько сигналов дна: Во-первых, MSTR торгуется ниже стоимости чистых активов на акцию — это означает, что жадность рынка полностью сменилась паникой, что является ключевым сигналом для формирования дна. Во-вторых, индекс страха и жадности крипторынка достигает исторических экстремумов — входит в зону крайнего страха, что подходит для открытия длинных позиций. В-третьих, ставки финансирования деривативов остаются отрицательными — это означает, что розничные инвесторы гораздо охотнее шортят биткоин, чем открывают длинные позиции. Короче говоря, когда пессимизм на рынке достигает предела, наступает момент для разворота.

В настоящее время рынок находится в фазе очистки. Проблемы, вскрытые STRC, — это неизбежный этап циклической коррекции. Все рыночные циклы проходят через эту боль, и ее нельзя избежать.

Рынок все еще переваривает различные риски, но я твердо верю, что дно уже близко, и этой осенью начнется новый бычий цикл.