Исследование BIS показало, что стейблкоины обходят ограничения на движение капитала

Исследование Банка международных расчётов (BIS) по 130 экономикам показало, что долларовые стейблкоины продолжают поступать, несмотря на ограничения по валютному контролю, выявляя пробел в традиционных механизмах контроля капитала.

TL;DR

• Те же ограничения заметно снижают объёмы депозитов в иностранной валюте в банках.
• История банковских кризисов предсказывает более высокий спрос на стейблкоины в развивающихся рынках.
• Долларизация, как правило, сохраняется после того, как закрепляется, а MiCA регулирует эмитентов, а не разрешённые к передаче безусловные (permissionless) трансферы.

Контроль капитала может ограничивать доступ к долларовым банковским счетам, но, похоже, становится гораздо менее эффективным, когда эти доллары переходят на публичные блокчейны. Рабочий документ BIS под названием «Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?» («Долларизация и денежный контроль: какие уроки даёт рост стейблкоинов?»), опубликованный 21 июля Борисом Хофманном (Boris Hofmann), Аароном Мехротра (Aaron Mehrotra) и Яном Пауликом (Jan Paulick), сравнивает депозиты в иностранной валюте и потоки долларовых стейблкоинов, обеспеченных долларами, в более чем 130 экономиках. Он показал, что притоки стейблкоинов в целом остаются сопоставимыми независимо от того, вводят ли страны ограничения на валютные операции. Как и все рабочие документы BIS, выводы отражают позицию авторов, а не официальную позицию учреждения. Контраст резкий. Ограничения на счета в иностранной валюте исторически снижали объём долларов, удерживаемых внутри национальных банковских систем. Та же статистическая связь не проявилась для стейблкоинов, которые могут циркулировать через публичные блокчейны, криптобиржи и кошельки, работающие частично вне зоны досягаемости местных банков. Результат указывает на новую форму цифровой долларизации. Жители могут получать экспозицию к доллару США, не открывая счёт в иностранной валюте и не пересекая границу с наличными банковскими банкнотами. Такой доступ ослабляет одну из традиционных точек давления, к которой правительства прибегали для управления оттоком капитала в периоды финансового стресса. Контроли по-прежнему работают, но главным образом на уровне банков Традиционные меры контроля капитала во многом зависят от регулируемых финансовых институтов. Правительство может потребовать одобрения перед тем, как резидент откроет долларовый счёт, ограничить покупки иностранной валюты или запретить трансграничные платежи через внутренние банки. Исследование показывает, что исторически эти меры влияли и на классическую долларизацию. В изученных странах медианная доля депозитов в иностранной валюте составляла около 5% при наличии ограничений на одобрение — против более чем 30% там, где резиденты не сталкивались с таким требованием. Активность со стейблкоинами дала совсем иную картину. В 2022 и 2023 годах медианные валовые притоки стейблкоинов были в диапазоне от 1% до 1,5% валового внутреннего продукта в экономиках с ограничениями и в тех, где их не было. Формальный анализ статьи пришёл к тому же выводу. Широкие меры контроля капитала, ограничения по иностранной валюте, лимиты на платежи и правила, направленные специально на стейблкоины, не показали статистически значимого эффекта на валовые потоки стейблкоинов. В то же время ограничения по счетам имели самый сильный отрицательный эффект на депозиты в иностранной валюте.

| Характеристика | | --- | | Депозиты в иностранной валюте | | Долларовые стейблкоины | | --- | --- | | Точка доступа | | Национальная или международная банковская система | | Биржи, кошельки в блокчейне и цифровые платформы | | Инфраструктура трансфера | | Банковские счета и корреспондентские платёжные каналы | | Публичные permissionless-сети блокчейнов | | Внутренняя видимость | | Высокая, потому что регулируемые банки фиксируют активность | | Ниже, когда токены перемещаются через некастодиальные (unhosted) кошельки | | Реакция на ограничения | | Депозиты заметно снижаются при более жёстких контролях | | Нет статистически значимого снижения притоков |

Почему стейблкоины ведут себя иначе Долларовый депозит существует внутри банка. Доллар-обеспеченный стейблкоин существует как токен, который можно передавать через блокчейн в любой момент, если у пользователя есть доступ к интернету и контроль над совместимым кошельком. Это различие меняет то, где именно можно применять ограничения. Банкам можно приказать отклонять операции в иностранной валюте, замораживать аккаунт или требовать регуляторное одобрение. Токен, уже находящийся в само-управляемом кошельке, не обязан проходить через ту же внутреннюю институцию каждый раз, когда меняет адрес. Исследователи называют публичные permissionless-блокчейны и некастодиальные кошельки вероятным объяснением слабой связи между ограничениями по капиталу и притоками стейблкоинов. Доступ часто происходит через структуры, находящиеся за пределами внутреннего регуляторного периметра, оставляя национальным властям меньше видимости, чем они имеют по банковским депозитам. Это не означает, что стейблкоины полностью не поддаются регулированию. Эмитентов, централизованные биржи и сервисы конвертации фиата всё ещё можно контролировать. Трудность возникает после того, как токены попадают в экономику блокчейна, где переводы могут продолжаться без неоднократного возвращения на банковские платёжные рельсы внутри страны. Формируется отдельный долларовый рынок Стейблкоины часто представляют как цифровую замену существующим долларовым счетам. Результаты показывают, что всё не так просто. Авторы нашли ограниченные свидетельства того, что спрос на стейблкоины просто замещает депозиты в иностранной валюте в банках. Страны с уже сформированными долларовым депозитами не обязательно сталкивались с более низкими притоками стейблкоинов, тогда как более сильное внедрение стейблкоинов не всегда приводило к снижению долларовых депозитов. Поэтому два канала могут частично обслуживать разные группы. Обычные долларовые депозиты остаются привязанными к банковской системе, тогда как стейблкоины могут быть интересны пользователям, которые делают ставку на непрерывный доступ, расчёты в блокчейне или возможность держать экспозицию к доллару без традиционного счёта в иностранной валюте. Вместо того чтобы перетаскивать один и тот же пул долларов из одного формата в другой, стейблкоины могут расширять число участников долларизации. Финансовый стресс усиливает цифровой долларовый канал Исследование показало, что традиционная и стейблкоиновая долларизация разделяют несколько общих факторов. Спрос растёт там, где изменения курсов валют сильнее передаются в местные цены, делая слабость национальной валюты более заметной для домохозяйств и бизнеса. Банковская нестабильность особенно важна для стейблкоинов. В выборке развивающихся рынков увеличение исторической частоты банковских кризисов на одну стандартную величину было связано с притоками стейблкоинов примерно на 0,8% ВВП выше. Для масштаба: средние притоки для этой выборки развивающихся рынков за весь период 2017–2024 годы составляли приблизительно 1,7% ВВП. Результат согласуется со структурой рынка. Когда доверие к банкам ухудшается, инструмент доллара, который циркулирует вне банковской системы, становится более привлекательным. Стейблкоины могут обеспечивать экспозицию к иностранной валюте без требования увеличивать балансы в институтах, переживающих кризис. Суверенные долговые кризисы дают более нюансированную картину. Эти кризисы помогали предсказывать историческую долларизацию депозитов, но не были статистически значимым предиктором притоков стейблкоинов за более короткий период, который изучали. Авторы предупреждают, что датасет по стейблкоинам остаётся сравнительно новым, и связи могут стать яснее по мере появления большего числа наблюдений. Квартальная панель по Латинской Америке в статье также показала устойчивую положительную связь между инфляцией и притоками стейблкоинов. Причём связь статистически была сильнее для стейблкоинов, чем для депозитов в иностранной валюте, что предполагает, что цифровой спрос на доллар может быстро реагировать, когда покупательная способность оказывается под давлением. Как только долларизация приходит, она обычно остаётся Вторая главная оговорка статьи касается устойчивости. И традиционные долларовые депозиты, и потоки стейблкоинов, как правило, остаются на повышенном уровне после того, как закрепляются. Исторические данные показывают, что долларизация депозитов часто переживает даже те инфляционные условия, которые изначально её стимулировали. Страны, выходившие из режимов высокой инфляции, не демонстрировали заметного снижения доли депозитов в иностранной валюте в последующие годы. Более короткая история по стейблкоинам указывает в том же направлении. В латиноамериканской панели притоки стейблкоинов в предыдущем квартале были значимым предиктором будущих притоков. Долларовые депозиты ещё более устойчивы, но цифровой канал уже демонстрировал ту же тенденцию. После того как пользователи получают кошельки, доступ к биржам и налаженные способы приобретения долларовых токенов, улучшение внутренних условий может не автоматически возвращать активность в местную валюту. Авторы не подают это как необратимую уверенность. Потоки стейблкоинов на уровне стран — это оценки, а доступная история охватывает лишь несколько лет. Тем не менее ранние свидетельства напоминают долгий опыт банковской долларизации достаточно близко, чтобы создать политическую обеспокоенность: предотвратить сдвиг, вероятно, проще, чем обратить его позже. Что исследование означает для денежного контроля Долларизация не отменяет способность центрального банка устанавливать процентные ставки, но может снижать влияние этих ставок на ту денежную массу, которую резиденты действительно выбирают удерживать. Когда домохозяйства замещают часть своих сбережений в местной валюте долларовыми токенами, внутренняя денежно-кредитная политика теряет более прямой контроль над этой частью ликвидности. Во время кризиса спрос на стейблкоины также может создавать дополнительный путь для оттока капитала из местной валюты, даже если власти ограничили традиционные операции с иностранной валютой. Статья не утверждает, что стейблкоины уже сломали денежную политику. Её исторический анализ показал, что умеренная долларизация депозитов связана с несколько повышенным риском инфляции, но почти нет свидетельств существенного общего эффекта на передачу денежно-кредитной политики. Предупреждение более ориентировано в будущее. Если внедрение стейблкоинов будет расти, рамки политики, построенные вокруг контроля банков и регулируемых платёжных провайдеров, могут покрывать всё меньшую долю маршрутов, через которые резиденты получают и переводят доллары. Масштаб уже не пренебрежимо мал. BIS оценивает, что общая рыночная капитализация стейблкоинов достигла около $320 миллиардов к концу мая 2026 года, причём рост был сосредоточен в доллар-обеспеченных токенах. Как MiCA вписывается в ответ Регулирование Евросоюза Markets in Crypto-Assets, известное как MiCA, которое Ripple расчистила (часто указывается как Ripple cleared), предназначено для регулирования крипто-эмитентов и сервис-провайдеров, а не для введения традиционных мер контроля капитала. Для стейблкоинов MiCA устанавливает требования авторизации, резервов, ликвидности, кастодиального хранения и погашения. Активы резервов должны управляться отдельно от собственного имущества эмитента, а держатели получают юридические гарантии погашения. Положения по стейблкоинам действуют с 30 июня 2024 года. Дедлайн 1 июля 2026 года касался завершения переходных договорённостей MiCA для сервис-провайдеров криптоактивов. Он не вводил режим резервов для стейблкоинов — он уже действовал. MiCA может улучшить качество токенов, предлагаемых через регулируемые европейские компании, и убрать несоответствующие активы с надзорных платформ. Выводы BIS показывают отдельную проблему: регулирование эмитентов и бирж не гарантирует, что каждый трансфер в permissionless-блокчейне будет проходить через внутреннего «привратника» (gatekeeper). У доллара появилась новая распределительная сеть Картина, которая вырисовывается из данных, такова: стейблкоины не устраняют контроль капитала. Они меняют тот момент, где эти контроли оказываются наиболее эффективными. Правительство по-прежнему может ограничивать банки, надзирать за биржами и регулировать эмитентов стейблкоинов, работающих в его юрисдикции. Но оно не может легко воспроизвести старую модель, при которой почти любое движение в иностранную валюту должно было проходить через внутренний банковский контрольно-пропускной пункт. Поэтому политическая проблема выходит за рамки вопроса, правильно ли обеспечен стейблкоин. Она включает то, как токены входят и выходят из местных экономик, как само-управляемые кошельки взаимодействуют через границы и как власти реагируют, когда спрос на доллары переходит на сети, работающие круглосуточно. Авторы не доходят до назначения одного-единственного решения. Их непосредственный вывод: благоприятные устойчивые внутренние денежные и финансовые условия могут помочь не допустить закрепления долларизации, тогда как прежние ограничения по иностранной валюте могут оказаться недостаточными, когда использование стейблкоинов станет устойчивым. Это более крупный сдвиг, который фиксирует исследование. Стейблкоины — это не только более быстрый вариант долларовых депозитов. Они создают параллельную распределительную систему для доллара, которая выходит за пределы банков и не реагирует на национальные финансовые барьеры так же, как прежде.

Эта статья предоставлена только в информационных целях и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией.