Исследование BIS: стейблкоины обходят ограничения на движение капитала

Исследование БМР (Банк международных расчётов) по 130 экономикам показало, что долларовые стейблкоины продолжают поступать даже при ограничениях на операции с иностранной валютой, выявляя разрыв в работе традиционных механизмов контроля капитала.

TL;DR

• Такие же ограничения заметно снижают объёмы депозитов в иностранной валюте в банках.
• История банковских кризисов прогнозирует более высокий спрос на стейблкоины на развивающихся рынках.
• Долларизация, как правило, сохраняется после внедрения, а MiCA регулирует эмитентов, а не разрешает (permissionless) переводы.

Контроль капитала может ограничивать доступ к долларовым банковским счетам, но, похоже, он гораздо менее эффективен, как только эти доллары переходят в публичные блокчейны. Рабочий документ БМР (Банк международных расчётов) под названием “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?” (“Долларизация и монетарный контроль: какие уроки для роста стейблкоинов?”), опубликованный 21 июля Борисом Хофманном, Аароном Мехротра и Яном Пауликом, сравнивает депозиты в иностранной валюте и потоки доллар-обеспеченных стейблкоинов более чем в 130 экономиках. Авторы выяснили, что притоки стейблкоинов остаются в целом схожими независимо от того, вводят ли страны ограничения на операции с иностранной валютой. Как и все рабочие документы БМР, результаты отражают позицию авторов, а не официальную точку зрения института. Контраст резкий. Ограничения по счетам в иностранной валюте исторически уменьшали объём долларов, находящихся внутри национальных банковских систем. Для стейблкоинов такой статистической зависимости не наблюдалось: они могут обращаться через публичные блокчейны, криптобиржи и кошельки, частично работающие вне досягаемости местных банков. Результат указывает на новую форму цифровой долларизации. Жители могут получить экспозицию к доллару США, не открывая счёт в иностранной валюте и не перемещая физические банкноты через границу. Такой доступ ослабляет одну из традиционных точек давления, к которой правительства прибегают для управления оттоком капитала в периоды финансового стресса. Контроли всё ещё работают, но в основном в банках Традиционный контроль капитала сильно зависит от регулируемых финансовых институтов. Правительство может потребовать одобрение до того, как резидент откроет долларовый счёт, ограничить покупки иностранной валюты или запретить трансграничные платежи через отечественные банки. Исследование показывает, что эти меры исторически влияли на традиционную долларизацию. В рассмотренных странах медиальная доля депозитов в иностранной валюте составляла около 5% при наличии ограничений на одобрение, по сравнению с более чем 30% там, где такие требования отсутствовали. Активность со стейблкоинами дала совершенно другую картину. В 2022 и 2023 годах медиальные валовые притоки стейблкоинов находились в диапазоне от 1% до 1,5% ВВП в экономиках с ограничениями и в странах без них. Формальный анализ в статье пришёл к тому же выводу. Широкие меры контроля капитала, ограничения на валютные операции, лимиты на платежи и правила, направленные специально на стейблкоины, не показали статистически значимого влияния на валовые потоки стейблкоинов. В отличие от них, ограничения на счета имели самое сильное негативное воздействие на депозиты в иностранной валюте в банках.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Домашняя или международная банковская система | Биржи, блокчейн-кошельки и цифровые платформы | | Transfer infrastructure | Банковские счета и корреспондентские платёжные каналы | Публичные (permissionless) блокчейн-сети | | Domestic visibility | Высокая, потому что регулируемые банки фиксируют активность | Ниже, когда токены перемещаются через некастодиальные кошельки | | Response to restrictions | Депозиты заметно снижаются при более жёстком контроле | Статистически значимого снижения притоков нет |

Почему стейблкоины ведут себя иначе Долларовый депозит существует внутри банка. Доллар-обеспеченный стейблкоин существует как токен, который можно передавать по блокчейну в любой момент при наличии у пользователя доступа к интернету и контроля над совместимым кошельком. Эта разница меняет то, где именно можно применять ограничения. Банки можно обязать отклонять транзакцию в иностранной валюте, замораживать счёт или требовать регуляторного одобрения. Токен, уже находящийся в кошельке под самоконтролем, не обязательно должен проходить через то же самое внутреннее учреждение каждый раз, когда меняется адрес. Исследователи указывают на публичные, permissionless блокчейны и некастодиальные кошельки как на вероятное объяснение слабой связи между ограничениями капитала и притоками стейблкоинов. Доступ часто происходит через сущности вне внутреннего периметра регулирования, оставляя национальным властям меньше видимости, чем они имеют по депозитам в банках. Это не означает, что стейблкоины полностью не подвержены регулированию. Эмитентов, централизованные биржи и сервисы конвертации фиата всё ещё можно контролировать. Сложность возникает после того, как токены попадают в экономику блокчейна, где переводы могут продолжаться, не возвращаясь каждый раз к внутренним банковским рельсам. Формируется отдельный долларовый рынок Стейблкоины часто подают как цифровую замену существующих долларовых счётов. Результаты показывают, что всё не так просто. Авторы нашли ограниченные доказательства того, что спрос на стейблкоины просто замещает депозиты в иностранной валюте в банках. Страны с уже сформированными доллар- депозитами не всегда сталкивались с более низкими притоками стейблкоинов, а более активное внедрение стейблкоинов не приводило к надёжному снижению долларовых депозитов. Поэтому два канала могут обслуживать частично разные группы. Традиционные долларовые депозиты остаются привязанными к банковской системе, тогда как стейблкоины могут быть интересны пользователям, которые предпочитают непрерывный доступ, расчёты в блокчейне или возможность держать экспозицию к доллару без традиционного счёта в иностранной валюте. Вместо того чтобы перетекать в виде одних и тех же пулов долларов из одного формата в другой, стейблкоины могут расширять круг участников долларизации. Финансовый стресс усиливает цифровой долларовый канал В исследовании установлено, что традиционная и стейблкоин-долларизация разделяют несколько базовых факторов. Спрос растёт там, где изменения обменных курсов сильнее отражаются в местных ценах, делая слабость местной валюты более заметной для домохозяйств и бизнеса. Банковская нестабильность выглядит особенно значимой для стейблкоинов. В выборке по развивающимся рынкам рост на одну стандартную девиацию исторической частоты банковских кризисов был связан с притоками стейблкоинов примерно на 0,8% ВВП выше. Для масштаба: средние притоки в этой выборке по развивающимся рынкам за весь период 2017–2024 годы составляли примерно 1,7% ВВП. Результат согласуется со структурой рынка. Когда доверие к банкам ухудшается, становится более привлекательным долларовый инструмент, который обращается вне банковской системы. Стейблкоины могут давать экспозицию к иностранной валюте без требования наращивать балансы в институтах, оказавшихся в кризисе. Для кризисов суверенного долга доказательства более нюансированы. Эти кризисы помогали предсказывать историческую долларизацию депозитов, но не были значимым предиктором притоков стейблкоинов за более короткий период, который изучали. Авторы предостерегают, что датасет по стейблкоинам остаётся относительно недавним и что взаимосвязи могут стать яснее по мере появления новых наблюдений. Квартальная панель по Латинской Америке из статьи тоже показала устойчиво положительную связь между инфляцией и притоками стейблкоинов. Статистическая связь была сильнее для стейблкоинов, чем для депозитов в иностранной валюте, что указывает: цифровой спрос на доллар может быстро реагировать, когда покупательная способность начинает под давлением. Когда долларизация приходит, она обычно остаётся Вторая ключевая оговорка в статье связана с устойчивостью. И традиционные долларовые депозиты, и потоки стейблкоинов, как правило, держатся на повышенном уровне после того, как процесс становится укоренившимся. Исторические данные показывают, что долларизация депозитов часто сохраняется даже после того, как уходят инфляционные условия, которые изначально её подталкивали. Страны, выходившие из режимов высокой инфляции, не сталкивались со сколько-нибудь заметным снижением долей депозитов в иностранной валюте в последующие годы. Короткая история стейблкоинов указывает в том же направлении. В панельных данных по Латинской Америке притоки стейблкоинов в предыдущем квартале были существенным предиктором будущих притоков. Долларовые депозиты были ещё более устойчивыми, однако цифровой канал уже демонстрировал ту же тенденцию. После того как у пользователей появляются кошельки, доступ к биржам и отработанные способы приобретения долларовых токенов, улучшение внутренних условий может не автоматически вернуть эту активность в местную валюту. Авторы не подают это как необратимую неизбежность. Потоки стейблкоинов по странам — это оценки, а доступная история охватывает лишь несколько лет. Тем не менее ранние данные напоминают долгий опыт банковской долларизации достаточно близко, чтобы создать проблему для политики: предотвращать сдвиг может быть легче, чем обратить его позже. Что исследование означает для монетарного контроля Долларизация не отменяет способность центрального банка устанавливать процентные ставки, но может уменьшить влияние этих ставок на деньги, которые фактически выбирают держать жители. Когда домохозяйства заменяют часть своих сбережений в местной валюте долларовыми токенами, у внутренней монетарной политики становится меньше прямого контроля над этой частью ликвидности. Во время кризиса спрос на стейблкоины также может создать дополнительный канал для оттока капитала из местной валюты, даже когда власти ограничили традиционные операции с иностранной валютой. В статье не утверждается, что стейблкоины уже сломали монетарную политику. Исторический анализ показал, что умеренная долларизация депозитов связана с несколько повышенным риском инфляции, но практически не было доказательств значимого общего эффекта на передачу монетарной политики. Предупреждение более ориентировано вперёд. Если внедрение стейблкоинов будет расти, рамки политики, построенные вокруг контроля банков и регулируемых платёжных провайдеров, могут охватить всё меньшую долю маршрутов, по которым резиденты получают и переводят доллары. Масштаб уже не является пренебрежимым. БМР оценил, что общая капитализация рынка стейблкоинов достигла около $320 миллиардов к концу мая 2026 года, при этом рост в основном сосредоточен в токенах, обеспеченных долларами США. Где MiCA вписывается в ответ Регулирование Европейского союза Markets in Crypto-Assets (MiCA), которое Ripple очистила, разработано для регулирования криптоэмитентов и сервис-провайдеров, а не для введения традиционных мер контроля капитала. Для стейблкоинов MiCA устанавливает требования по авторизации, резервам, ликвидности, кастодиальному хранению и погашению. Резервные активы должны управляться отдельно от имущества эмитента, а держатели получают правовые гарантии погашения. Положения по стейблкоинам действуют с 30 июня 2024 года. Дедлайн 1 июля 2026 года касался завершения переходных договорённостей MiCA для сервис-провайдеров криптоактивов. Он не вводил режим резервов по стейблкоинам: он уже был активен. MiCA может улучшить качество токенов, предлагаемых через регулируемые европейские компании, и убрать некорректные активы с надзорных платформ. Результаты БМР выявляют отдельный вызов: регулирование эмитентов и бирж не гарантирует, что каждый перевод в permissionless блокчейне проходит через внутреннего “привратника”. У доллара появилась новая сеть распределения Картина, возникающая из данных, такова: стейблкоины не устраняют контроль капитала. Они меняют точку, где эти контроли оказываются наиболее эффективными. Правительство всё ещё может ограничивать банки, надзирать биржи и регулировать эмитентов стейблкоинов, работающих в его юрисдикции. То, чего оно не может легко воспроизвести, — это старая модель, при которой почти любое перемещение в иностранной валюте должно было проходить через внутренний банковский контрольный пункт. Проблема для политики, таким образом, выходит за рамки вопроса, корректно ли стейблкоин обеспечен. Она включает то, как токены входят и выходят из местных экономик, как кошельки под самоконтролем взаимодействуют через границы, и как власти реагируют, когда спрос на доллары смещается на сети, остающиеся активными круглосуточно. Авторы не доходят до предписания единственного решения. Их ближайший вывод: стабильные внутренние монетарные и финансовые условия могут помочь предотвратить закрепление долларизации, тогда как “старые” ограничения на операции с иностранной валютой могут оказаться недостаточными, когда использование стейблкоинов станет укоренённым. Это и есть более широкий сдвиг, который фиксирует исследование. Стейблкоины — это не только более быстрый вариант долларовых депозитов. Они создают параллельную систему распределения доллара: такую, которая выходит за пределы банков и не реагирует на национальные финансовые барьеры так же.

Эта статья предоставлена только в информационных целях и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией.