Исследование BIS: стейблкоины обходят ограничения на движение капитала

Исследование Банка международных расчётов (BIS) в 130 экономиках показало, что долларовые стейблкоины продолжают притекать даже при ограничениях на операции с валютой, выявляя пробел в работе традиционных механизмов контроля капитала.

КРАТКО

• Те же ограничения заметно снижают объёмы депозитов в иностранной валюте в банках.
• История банковских кризисов предсказывает более высокий спрос на стейблкоины на развивающихся рынках.
• Долларизация, как правило, сохраняется после установления, а MiCA регулирует эмитентов, а не разрешает/блокирует переводы в безразрешительном формате.

Контроль капитала может ограничивать доступ к долларовым банковским счетам, но, похоже, он гораздо менее эффективен, когда эти доллары перемещаются в публичные блокчейны. Рабочий документ Банка международных расчётов под названием «Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?», опубликованный 21 июля Борисом Хофманом, Аароном Мехротра и Яном Пауликом, сравнивает депозиты в иностранной валюте и потоки стейблкоинов, обеспеченных долларами, более чем в 130 экономиках. Он показал, что приток стейблкоинов в целом остаётся сопоставимым — независимо от того, вводят ли страны ограничения на валютный обмен. Как и во всех рабочих материалах BIS, выводы отражают позицию авторов, а не официальную позицию института. Контраст разительный. Ограничения по счетам в иностранной валюте исторически снижали объём долларов, удерживаемых внутри национальных банковских систем. Та же статистическая закономерность не прослеживалась для стейблкоинов, которые могут обращаться через публичные блокчейны, криптобиржи и кошельки, работающие частично вне зоны доступа местных банков. Результат указывает на новую форму цифровой долларизации. Жители могут получить экспозицию к доллару США, не открывая счет в иностранной валюте и не перевозая физические банкноты через границу. Такой доступ ослабляет одну из традиционных точек давления, которую правительства используют для управления оттоком капитала в периоды финансовой нестабильности. Ограничения всё ещё работают, но в основном на уровне банков Традиционные меры контроля капитала во многом завязаны на регулируемые финансовые институты. Правительство может потребовать одобрения, прежде чем житель откроет долларовый счёт, ограничить покупки иностранной валюты или запретить трансграничные платежи через внутренние банки. Исследование показывает, что исторически такие меры влияли на классическую долларизацию. В странах, рассмотренных в выборке, медианная доля депозитов в иностранной валюте составляла около 5% при наличии ограничений на одобрение — по сравнению с более чем 30% там, где жители не сталкивались с такой требованиями. Активность со стейблкоинами формировала совершенно иной паттерн. В 2022 и 2023 годах медианный валовый приток стейблкоинов находился в диапазоне 1%–1,5% от валового внутреннего продукта в экономиках с ограничениями и в экономиках без них. Формальный анализ в работе пришёл к тому же выводу. Широкие меры контроля капитала, валютные ограничения, лимиты на платежи и правила, направленные прямо на стейблкоины, не показали статистически значимого эффекта на валовые потоки стейблкоинов. Ограничения на доступ к счетам, в сравнении с этим, имели самый сильный отрицательный эффект на депозиты в иностранной валюте. | Характеристика | | --- | | Депозиты в иностранной валюте | | Долларовые стейблкоины | | --- | --- | | Точка входа | | Внутренняя или международная банковская система | | Биржи, блокчейн-кошельки и цифровые платформы | | Инфраструктура передачи | | Банковские счета и корреспондентские платёжные каналы | | Публичные безразрешительные блокчейн-сети | | Внутренняя видимость | | Высокая, потому что регулируемые банки фиксируют активность | | Ниже, когда токены перемещаются через некастодиальные кошельки | | Реакция на ограничения | | Депозиты заметно снижаются при более жёстком контроле | | Нет статистически значимого сокращения притоков |

Почему стейблкоины ведут себя иначе Долларовый депозит находится внутри банка. Доллар-обеспеченный стейблкоин существует как токен, который можно передавать по блокчейну в любой момент — при условии, что у пользователя есть доступ к интернету и контроль над совместимым кошельком. Эта разница меняет то, где именно могут применяться ограничения. Банки можно обязать отклонять транзакцию в иностранной валюте, замораживать счёт или требовать регуляторного одобрения. Токен, уже находящийся в самоконтролируемом кошельке, не должен каждый раз проходить через ту же внутреннюю институциональную инфраструктуру при смене адреса. Исследователи называют публичные безразрешительные блокчейны и некастодиальные кошельки вероятным объяснением слабой связи между ограничениями капитала и притоками стейблкоинов. Доступ часто происходит через структуры за пределами внутреннего регуляторного периметра, оставляя национальным властям меньше видимости, чем в случае банковских депозитов. Это не означает, что стейблкоины полностью защищены от регулирования. Эмитенты, централизованные биржи и сервисы конвертации фиата по-прежнему могут подлежать надзору. Сложность возникает после того, как токены попадают в блокчейн-экономику, где переводы могут продолжаться без многократного возврата на банковские каналы внутри страны. Формируется отдельный долларовый рынок Стейблкоины часто подают как цифровую замену существующим долларовым счетам. Полученные данные предполагают, что связь не столь проста. Авторы нашли ограниченные свидетельства того, что спрос на стейблкоины просто замещает депозиты в иностранной валюте в банках. Страны с уже сформированными долларовым депозитами не всегда испытывали более низкие притоки стейблкоинов, при этом более активное внедрение стейблкоинов не приводило надёжно к снижению долларовых депозитов. Следовательно, два канала могут обслуживать частично разные группы. Обычные долларовые депозиты остаются привязанными к банковской системе, тогда как стейблкоины могут быть интересны пользователям, которые ценят постоянный доступ, расчёты через блокчейн или возможность держать экспозицию к доллару без традиционного счёта в иностранной валюте. Вместо того чтобы переводить один и тот же пул долларов из одного формата в другой, стейблкоины могут расширять число людей, которые могут участвовать в долларизации. Финансовый стресс усиливает цифровой долларовый канал Исследование показало, что классическая долларизация и долларизация через стейблкоины разделяют несколько базовых факторов. Спрос растёт там, где изменения обменных курсов сильнее отражаются в внутренних ценах, делая слабость местной валюты более заметной для домохозяйств и бизнеса. Банковская нестабильность особенно важна для стейблкоинов. В выборке по развивающимся рынкам увеличение исторической частоты банковских кризисов на одну величину стандартного отклонения было связано с притоками стейблкоинов примерно на 0,8% ВВП выше. Для масштаба: средние притоки по этой выборке за весь период 2017–2024 годы составляли примерно 1,7% ВВП. Результат согласуется со структурой рынка. Когда доверие к банкам ухудшается, инструмент в долларах, обращающийся вне банковской системы, становится более привлекательным. Стейблкоины могут давать экспозицию к иностранной валюте, не требуя от пользователей наращивать балансы в институтах, испытывающих кризис. Для кризисов суверенного долга доказательства более нюансированы. Эти кризисы помогали предсказывать историческую долларизацию депозитов, но не являлись значимым предиктором притоков стейблкоинов за более короткий изученный период. Авторы предупреждают, что датасет по стейблкоинам остаётся относительно новым и что связи могут стать яснее по мере появления большего числа наблюдений. Квартальная панель по Латинской Америке в работе также показала устойчиво положительную связь между инфляцией и притоками стейблкоинов. При этом связь статистически была сильнее для стейблкоинов, чем для депозитов в иностранной валюте, что предполагает, что цифровой спрос на доллар может реагировать быстро, когда покупательная способность оказывается под давлением. Когда долларизация приходит, она, как правило, остаётся Вторая ключевая оговорка работы касается устойчивости. И традиционные долларовые депозиты, и потоки стейблкоинов имеют тенденцию оставаться на повышенном уровне после того, как они закрепляются. Исторические данные показывают, что долларизация депозитов часто переживает даже те инфляционные условия, которые изначально её стимулировали. Страны, вышедшие из режима высокой инфляции, не демонстрировали существенного снижения доли депозитов в иностранной валюте в последующие годы. Короткая история стейблкоинов указывает в том же направлении. В панельных данных по Латинской Америке притоки стейблкоинов в предыдущем квартале были значимым предиктором будущих притоков. Долларовые депозиты даже более устойчивы, но цифровой канал уже демонстрировал ту же тенденцию. После того как у пользователей появились кошельки, доступ к биржам и устоявшиеся способы приобретать долларовые токены, улучшение внутренних условий может не автоматически вернуть эту активность в местную валюту. Авторы не представляют это как необратимую уверенность. Потоки стейблкоинов по странам — это оценки, а доступная история охватывает лишь несколько лет. Тем не менее ранние данные напоминают длительный опыт банковской долларизации достаточно близко, чтобы сформировать проблему для политики: предотвратить сдвиг может быть легче, чем обратить его позже. Что означает исследование для контроля денег Долларизация не убирает способность центрального банка устанавливать процентные ставки, но может снижать влияние этих ставок на те деньги, которые жители реально выбирают держать. Когда домохозяйства заменяют часть сбережений в местной валюте долларовыми токенами, внутренняя денежно-кредитная политика получает меньше прямого контроля над той частью ликвидности. Во время кризиса спрос на стейблкоины также может создавать дополнительный маршрут выхода капитала из местной валюты, даже когда власти ограничили традиционные операции по покупке/продаже иностранной валюты. Работа не утверждает, что стейблкоины уже сломали денежную политику. Её исторический анализ показал, что умеренная долларизация депозитов была связана с несколько более высоким риском инфляции, но было мало признаков большого общего эффекта на передачу денежно-кредитной политики. Предупреждение более «вперёд смотрящее». Если внедрение стейблкоинов будет расти, то рамки политики, построенные вокруг контроля банков и регулируемых платёжных провайдеров, могут покрывать уменьшающуюся долю маршрутов, через которые жители получают и передают доллары. Масштаб уже не пренебрежим. BIS оценил, что общая капитализация рынка стейблкоинов достигла примерно $320 миллиардов к концу мая 2026 года, при этом рост был сосредоточен почти полностью в токенах, обеспеченных долларами США. Как MiCA вписывается в ответ Регулирование Евросоюза Markets in Crypto-Assets, известное как MiCA, которое Ripple помогло продвинуть, предназначено регулировать криптоэмитентов и провайдеров услуг, а не вводить традиционные меры контроля капитала. Для стейблкоинов MiCA устанавливает требования по авторизации, резервам, ликвидности, кастодиальному хранению и погашению (redemption). Активы резервов должны управляться отдельно от собственного имущества эмитента, а держатели получают юридические гарантии обратного выкупа. Положения по стейблкоинам действуют с 30 июня 2024 года. Дедлайн 1 июля 2026 года касался окончания переходных договорённостей MiCA для провайдеров услуг по криптоактивам. Он не вводил режим резервов для стейблкоинов — он уже был активен. MiCA может улучшить качество токенов, предлагаемых через регулируемые европейские компании, и убрать некорректные активы с надзорных платформ. Выводы BIS вскрывают отдельную проблему: регулирование эмитентов и бирж не гарантирует, что каждый перевод в безразрешительном блокчейне проходит через внутреннего «распорядителя» (gatekeeper). Доллар получил новую сеть распределения Картина, возникающая из данных, такова: стейблкоины не устраняют контроль капитала. Они меняют точку, в которой эти ограничения работают наиболее эффективно. Правительство по-прежнему может ограничивать банки, надзирать за биржами и регулировать эмитентов стейблкоинов в пределах своей юрисдикции. Но ему трудно воспроизвести старую модель, когда почти любое движение в иностранную валюту должно было пересекать внутренний банковский контрольный пункт. Следовательно, проблема политики выходит за рамки вопроса, правильно ли обеспечен стейблкоин. Она включает то, как токены входят и выходят из местных экономик, как самоконтролируемые кошельки взаимодействуют через границы и как власти реагируют, когда спрос на доллары перемещается в сети, которые остаются активными круглосуточно. Авторы не дают однозначного предписания единственного решения. Их текущий вывод таков: благоприятные стабильные внутренние денежные и финансовые условия могут помочь предотвратить закрепление долларизации, тогда как устаревшие валютные ограничения могут оказаться недостаточными, когда использование стейблкоинов станет устойчивым. Это более широкий сдвиг, который отражает исследование. Стейблкоины — это не только более быстрая версия долларовых депозитов. Они формируют параллельную систему распределения доллара — ту, которая выходит за рамки банков и иначе реагирует на национальные финансовые барьеры.

Эта статья предоставлена только в информационных целях и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией.