Исследование BIS: стейблкоины проскальзывают мимо контроля над капиталом

A исследование Банка международных расчётов (BIS) по 130 экономикам показало, что долларовые стейблкоины продолжают притекать, несмотря на ограничения по валютному контролю, что вскрывает разрыв в эффективности традиционных мер по контролю капитала.

TL;DR

• Ограничения заметно снижают депозиты в иностранной валюте в банках.
• История банковских кризисов предсказывает более высокий спрос на стейблкоины в развивающихся рынках.
• Долларизация, как правило, сохраняется после того, как закрепляется, а MiCA регулирует эмитентов, а не разрешительные (permissionless) переводы.

Контроль капитала может ограничивать доступ к долларовым банковским счетам, но, судя по всему, он гораздо менее эффективен, когда эти доллары переходят в публичные блокчейны. Рабочий документ Банка международных расчётов (BIS) под названием “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, опубликованный 21 июля Борисом Хофманном, Аароном Мехротра и Яном Пауликом, сопоставляет депозиты в иностранной валюте и потоки стейблкоинов, обеспеченных долларом, более чем в 130 экономиках. Он показал, что притоки стейблкоинов в целом остаются сопоставимыми независимо от того, вводят ли страны ограничения на валютный обмен. Как и во всех рабочих документах BIS, результаты отражают взгляды авторов, а не официальную позицию института. Контраст резкий. Ограничения на счета в иностранной валюте исторически снижали объём долларов, удерживаемых внутри национальных банковских систем. Та же статистическая зависимость не проявилась для стейблкоинов: они могут циркулировать через публичные блокчейны, криптобиржи и кошельки, работающие частично вне зоны досягаемости местных банков. Результат указывает на новую форму цифровой долларизации. Жители могут получить экспозицию к доллару США, не открывая счет в иностранной валюте и не перенося физические банковские билеты через границу. Такой доступ ослабляет один из традиционных рычагов, к которым правительства прибегают для управления утечкой капитала во время периодов финансового стресса. Контроль работает, но главным образом на уровне банков Традиционные меры контроля капитала во многом зависят от регулируемых финансовых институтов. Правительство может потребовать одобрения, прежде чем резидент откроет долларовый счёт, ограничить покупки иностранной валюты или запретить трансграничные платежи через внутренние банки. Исследование показывает, что исторически эти меры влияли на классическую долларизацию. В рассмотренных странах медиальная доля депозитов в иностранной валюте составляла около 5%, когда действовали ограничения на одобрение, по сравнению с более чем 30% там, где резиденты не сталкивались с таким требованием. Активность стейблкоинов дала совершенно иную картину. В 2022 и 2023 годах медианные валовые притоки стейблкоинов находились в диапазоне 1%–1,5% от валового внутреннего продукта в экономиках как с ограничениями, так и без них. Формальный анализ в статье пришёл к тому же выводу. Широкие меры контроля капитала, ограничения валютного обмена, лимиты на платежи и правила, нацеленные непосредственно на стейблкоины, не показали статистически значимого эффекта на валовые потоки стейблкоинов. Ограничения по счетам, напротив, имели самый сильный отрицательный эффект на депозиты в иностранной валюте в банках.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Почему стейблкоины ведут себя иначе Долларовый депозит существует внутри банка. Стейблкоин, обеспеченный долларом, существует как токен, который можно переводить по блокчейну в любое время при условии, что у пользователя есть доступ к интернету и контроль над совместимым кошельком. Это различие меняет то, где ограничения могут применяться. Банки можно обязать отклонить транзакцию в иностранной валюте, заморозить счёт или потребовать регуляторного одобрения. Токен, уже находящийся в самоконтролируемом кошельке, не обязан каждый раз проходить через ту же внутреннюю институциональную инфраструктуру при смене адресов. Исследователи указывают на публичные permissionless-блокчейны и некастодиальные кошельки как на вероятное объяснение слабой связи между ограничениями капитала и притоками стейблкоинов. Доступ часто происходит через структуры, выходящие за пределы внутреннего регуляторного периметра, оставляя национальным властям меньшую наблюдаемость, чем они имеют по депозитам в банках. Это не означает, что стейблкоины полностью невосприимчивы к регулированию. Эмитентов, централизованные биржи и сервисы фиатной конверсии по-прежнему можно контролировать. Трудность возникает после того, как токены попадают в экономику блокчейна, где переводы могут продолжаться без многократного возврата к банковским расчётным магистралям внутри страны. Формируется отдельный долларовый рынок Стейблкоины часто подают как цифровую замену существующим долларовым счетам. Полученные данные предполагают, что всё не так просто. Авторы нашли ограниченные свидетельства того, что спрос на стейблкоины просто замещает депозиты в иностранной валюте в банках. Страны с уже сформированными долларовыми депозитами не всегда сталкивались с более низкими притоками стейблкоинов, а более сильное внедрение стейблкоинов не всегда надёжно снижало долларовые депозиты. Поэтому два канала могут частично обслуживать разные группы. Классические долларовые депозиты остаются привязанными к банковской системе, тогда как стейблкоины могут быть интересны пользователям, которые ценят непрерывный доступ, расчёты в блокчейне или возможность держать долларовую экспозицию без традиционного счёта в иностранной валюте. Вместо того чтобы перетекать из одного формата в другой тот же пул долларов, стейблкоины могут расширять число людей, вовлекаемых в долларизацию. Финансовый стресс усиливает цифровой долларовый канал Исследование показало, что классическая и стейблкоиновая долларизация имеют несколько общих базовых факторов. Спрос растёт там, где изменения обменных курсов сильнее транслируются в внутренние цены, делая слабость местной валюты более заметной для домохозяйств и бизнеса. Банковская нестабильность особенно релевантна для стейблкоинов. В выборке развивающихся рынков увеличение исторической частоты банковских кризисов на одну стандартную девиацию было связано с притоками стейблкоинов примерно на 0,8% ВВП выше. Для масштаба: средние притоки для этой выборки развивающихся рынков за весь период 2017–2024 оценивались примерно в 1,7% ВВП. Результат соответствует структуре рынка. Когда доверие к банкам ухудшается, инструмент в долларах, обращающийся вне банковской системы, становится более привлекательным. Стейблкоины могут давать валютную экспозицию без необходимости для пользователей увеличивать балансы в институтах, оказавшихся в эпицентре кризиса. Свидетельства более нюансированы для кризисов суверенного долга. Эти кризисы помогали предсказывать историческую долларизацию депозитов, но не были значимым предиктором притоков стейблкоинов за более короткий изученный период. Авторы предупреждают, что датасет по стейблкоинам пока относительно свежий и что взаимосвязи могут стать яснее по мере появления новых наблюдений. Ещё и ежеквартальная панель по Латинской Америке в статье показала устойчиво положительную связь между инфляцией и притоками стейблкоинов. Статистически эта связь была сильнее для стейблкоинов, чем для депозитов в иностранной валюте, что указывает на то, что цифровый спрос на доллар может реагировать быстро, когда покупательная способность оказывается под давлением. Как только долларизация приходит, она, как правило, сохраняется Вторая ключевая оговорка статьи касается устойчивости. И традиционные долларовые депозиты, и потоки стейблкоинов имеют тенденцию оставаться на повышенном уровне после того, как становятся устойчиво сформированными. Исторические данные показывают, что долларизация депозитов часто переживает те инфляционные условия, которые изначально её стимулировали. Страны, выходящие из режима высокой инфляции, не испытывали существенного снижения долей депозитов в иностранной валюте в последующие годы. Короткая история стейблкоинов указывает в том же направлении. В латиноамериканской панели притоки стейблкоинов за предыдущий квартал были значимым предиктором будущих притоков. Долларовые депозиты были ещё более устойчивыми, но цифровой канал уже демонстрировал ту же тенденцию. Как только у пользователей появляются кошельки, доступ к биржам и отлаженные способы приобретения долларовых токенов, улучшение внутренней ситуации может не автоматически “вытянуть” эту активность обратно в местную валюту. Авторы не подают это как необратимую уверенность. Потоки стейблкоинов по странам — это оценки, а доступная история охватывает лишь несколько лет. Тем не менее, ранние свидетельства походит на длительный опыт банковской долларизации настолько, чтобы породить проблему для политики: предотвратить сдвиг может быть легче, чем затем обратить его. Что исследование означает для денежного контроля Долларизация не убирает способность центрального банка устанавливать процентные ставки, но может снижать влияние этих ставок на деньги, которые реально выбирают держать резиденты. Когда домохозяйства заменяют часть сбережений в местной валюте долларовыми токенами, внутренняя денежно-кредитная политика получает меньше прямого контроля над той частью ликвидности, которая уходит в этот формат. Во время кризиса спрос на стейблкоины также может создать дополнительный маршрут утечки капитала из местной валюты, даже когда власти ограничили традиционные операции с иностранной валютой. Статья не утверждает, что стейблкоины уже сломали денежно-кредитную политику. Её исторический анализ показал, что умеренная долларизация депозитов связана с несколько более высоким риском инфляции, но почти не было свидетельств о большом общем эффекте на трансмиссию денежно-кредитной политики. Предупреждение скорее “на будущее”. Если внедрение стейблкоинов будет расти, то политические рамки, построенные вокруг контроля банков и регулируемых платёжных провайдеров, могут охватывать всё меньшую долю маршрутов, через которые резиденты получают и переводят доллары. Масштаб уже не пренебрежим. BIS оценивает, что общая капитализация рынка стейблкоинов достигла примерно $320 млрд к концу мая 2026 года, при этом рост был сосредоточен почти исключительно в токенах, обеспеченных долларами США. Где MiCA вписывается в ответ Регулирование Европейского союза Markets in Crypto-Assets (MiCA), которое Ripple поддержала, предназначено для регулирования криптоэмитентов и сервис-провайдеров, а не для навязывания традиционных мер контроля капитала. Для стейблкоинов MiCA устанавливает требования по авторизации, резервам, ликвидности, кастодиальному хранению и выкупу. Активы резервов должны управляться отдельно от собственного имущества эмитента, при этом держатели получают юридические гарантии выкупа. Положения по стейблкоинам действуют с 30 июня 2024 года. Дедлайн 1 июля 2026 года касался окончания переходных договорённостей MiCA для сервис-провайдеров криптоактивов. Он не вводил режим резервов для стейблкоинов — он уже был активен. MiCA может улучшить качество токенов, предлагаемых через регулируемый бизнес в Европе, и удалить несоответствующие активы с контролируемых платформ. Результаты BIS вскрывают отдельную проблему: регулирование эмитентов и бирж не гарантирует, что каждый перевод в permissionless-блокчейне проходит через “домашнего” привратника. У доллара появилась новая сеть распределения Картина, возникающая по данным, заключается в том, что стейблкоины не устраняют контроль капитала. Они меняют точку, где эти меры наиболее эффективны. Правительство по-прежнему может ограничивать банки, надзирать за биржами и регулировать эмитентов стейблкоинов, работающих в рамках его юрисдикции. Но оно не может легко воспроизвести старую модель, при которой почти любое движение в иностранной валюте должно было проходить через внутренний банковский контрольно-пропускной пункт. Проблема для политики поэтому выходит за рамки вопроса о том, должным ли образом обеспечен стейблкоин. Она включает то, как токены входят и выходят из местных экономик, как самоконтролируемые кошельки взаимодействуют через границы, и как власти реагируют, когда спрос на доллары смещается на сети, которые работают круглосуточно. Авторы не доходят до предписания единственного решения. Их ближайший вывод таков: устойчивые внутренние денежные и финансовые условия могут помочь не дать долларизации закрепиться, тогда как “наследственные” ограничения на валютный обмен могут оказаться недостаточными, когда использование стейблкоинов станет устойчивым. Это и есть более крупный сдвиг, отражённый в исследовании. Стейблкоины — это не только более быстрая версия долларовых депозитов. Они создают параллельную систему распределения доллара — такую, которая выходит за пределы банков и не реагирует на национальные финансовые барьеры так же, как раньше.

Эта статья предоставлена только в информационных целях и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией.