Nghiên cứu của BIS cho thấy stablecoin vượt qua kiểm soát vốn

Một nghiên cứu của BIS trên 130 nền kinh tế cho thấy stablecoin neo USD vẫn tiếp tục chảy bất chấp các hạn chế về FX, phơi bày một lỗ hổng trong các biện pháp kiểm soát vốn truyền thống.

TL;DR

• Các hạn chế tương tự làm giảm đáng kể tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.
• Lịch sử các cuộc khủng hoảng ngân hàng dự báo nhu cầu stablecoin cao hơn ở các thị trường mới nổi.
• Dollarization có xu hướng kéo dài khi đã hình thành, và MiCA điều chỉnh các tổ chức phát hành chứ không phải việc chuyển nhượng permissionless.

Kiểm soát vốn có thể hạn chế việc tiếp cận các tài khoản ngân hàng bằng đô la, nhưng có vẻ kém hiệu quả hơn nhiều khi số đô la đó chuyển sang các blockchain công khai. Một nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) có tiêu đề “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, xuất bản ngày 21/7 bởi Boris Hofmann, Aaron Mehrotra và Jan Paulick, so sánh tiền gửi ngoại tệ và dòng chảy stablecoin được neo theo USD trên hơn 130 nền kinh tế. Nghiên cứu cho thấy dòng stablecoin vào nhìn chung vẫn tương tự dù các quốc gia có áp đặt hạn chế giao dịch ngoại hối hay không. Như với mọi paper của BIS, các kết quả phản ánh quan điểm của các tác giả chứ không phải lập trường chính thức của tổ chức. Tương phản rất rõ. Các hạn chế đối với tài khoản ngoại tệ trong lịch sử đã làm giảm lượng đô la nằm trong hệ thống ngân hàng nội địa. Mối quan hệ thống kê tương tự không xuất hiện với stablecoin, vốn có thể lưu thông qua các blockchain công khai, sàn giao dịch crypto và ví hoạt động một phần ngoài tầm với của các ngân hàng địa phương. Kết quả cho thấy một dạng dollarization kỹ thuật số mới. Người dân có thể tiếp cận với đồng USD mà không cần mở tài khoản ngân hàng bằng ngoại tệ hoặc chuyển tiền giấy qua biên giới. Lối tiếp cận này làm suy yếu một trong các điểm gây áp lực truyền thống mà chính phủ đã dùng để kiểm soát dòng vốn tháo chạy trong các giai đoạn căng thẳng tài chính. Các Kiểm Soát Vẫn Hoạt Động, Nhưng Chủ Yếu Ở Cấp Độ Ngân Hàng Các kiểm soát vốn truyền thống phụ thuộc rất nhiều vào các tổ chức tài chính được quản lý. Chính phủ có thể yêu cầu chấp thuận trước khi một cư dân mở tài khoản đô la, giới hạn việc mua ngoại tệ hoặc hạn chế thanh toán xuyên biên giới thông qua các ngân hàng nội địa. Nghiên cứu cho thấy các biện pháp đó trong lịch sử đã ảnh hưởng đến dollarization thông thường. Trong số các quốc gia được xem xét, tỷ trọng trung vị của tiền gửi ngoại tệ vào khoảng 5% khi có các hạn chế phê duyệt, so với hơn 30% ở nơi cư dân không phải chịu yêu cầu đó. Hoạt động stablecoin lại tạo ra một mẫu hình hoàn toàn khác. Trong năm 2022 và 2023, dòng stablecoin ròng trung vị (gross stablecoin inflows) nằm trong khoảng 1% đến 1,5% của tổng sản phẩm quốc nội ở các nền kinh tế có hạn chế và cả ở những nơi không có hạn chế. Phân tích chính thức của bài paper cũng đi đến kết luận tương tự. Các kiểm soát vốn rộng, hạn chế ngoại hối, giới hạn thanh toán và các quy tắc nhắm cụ thể vào stablecoin không cho thấy hiệu ứng có ý nghĩa thống kê đối với dòng stablecoin ròng. Ngược lại, các hạn chế tài khoản có tác động tiêu cực mạnh nhất lên tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Vì Sao Stablecoin Ứng Xử Khác Đi Tiền gửi neo USD nằm trong ngân hàng. Stablecoin neo theo USD tồn tại dưới dạng một token có thể được chuyển qua blockchain bất cứ lúc nào, miễn là người dùng có kết nối internet và quyền kiểm soát một ví tương thích. Sự khác biệt này làm thay đổi nơi có thể áp dụng các hạn chế. Ngân hàng có thể bị yêu cầu từ chối một giao dịch bằng ngoại tệ, đóng băng tài khoản hoặc đòi hỏi phê duyệt theo quy định. Một token đã nằm trong một ví tự quản không cần phải đi qua đúng tổ chức nội địa đó mỗi khi đổi địa chỉ. Các nhà nghiên cứu xác định các blockchain công khai, permissionless và các ví không do bên thứ ba lưu trữ (unhosted wallets) là lời giải thích khả dĩ cho mối quan hệ yếu giữa kiểm soát vốn và dòng stablecoin vào. Việc tiếp cận thường diễn ra thông qua các thực thể nằm ngoài “hàng rào” quản lý trong nước, khiến cơ quan quốc gia có ít mức độ quan sát hơn so với khi theo dõi tiền gửi ngân hàng. Điều này không có nghĩa stablecoin hoàn toàn miễn nhiễm với quy định. Các tổ chức phát hành, sàn giao dịch tập trung và dịch vụ chuyển đổi fiat vẫn có thể được giám sát. Khó khăn xuất hiện sau khi token bước vào “nền kinh tế blockchain”, nơi các giao dịch chuyển nhượng có thể tiếp tục mà không cần quay lại đều đặn các đường ray ngân hàng trong nước. Một Thị Trường USD Riêng Đang Hình Thành Stablecoins thường được mô tả như một phiên bản kỹ thuật số thay thế cho các tài khoản USD hiện có. Kết quả cho thấy mối quan hệ này không đơn giản đến vậy. Các nhà nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hạn chế rằng nhu cầu stablecoin chỉ đơn thuần thay thế cho tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ. Các quốc gia đã có tiền gửi neo USD không phải lúc nào cũng trải qua dòng stablecoin vào thấp hơn, trong khi mức độ chấp nhận stablecoin mạnh hơn không làm giảm đều đặn tiền gửi USD. Vì thế, hai kênh có thể phục vụ một phần các nhóm người dùng khác nhau. Tiền gửi USD thông thường vẫn gắn với hệ thống ngân hàng, trong khi stablecoin có thể hấp dẫn những người ưu tiên việc tiếp cận liên tục, thanh toán qua blockchain hoặc khả năng nắm giữ phơi nhiễm USD mà không cần tài khoản ngoại tệ truyền thống. Thay vì chuyển cùng một “pool” đô la từ định dạng này sang định dạng khác, stablecoin có thể đang mở rộng nhóm dân số có khả năng tham gia dollarization. Căng Thẳng Tài Chính Tăng Cường Kênh Dollar Kỹ Thuật Số Nghiên cứu cho thấy dollarization bằng USD thông thường và bằng stablecoin chia sẻ một số động lực nền tảng. Nhu cầu tăng lên nơi những thay đổi trong tỷ giá tác động mạnh hơn vào giá nội địa, khiến sự yếu kém của đồng nội tệ trở nên rõ ràng hơn đối với hộ gia đình và doanh nghiệp. Bất ổn trong ngân hàng có vẻ đặc biệt liên quan đến stablecoin. Trong mẫu các thị trường mới nổi, mức tăng 1 độ lệch chuẩn trong tần suất lịch sử của các cuộc khủng hoảng ngân hàng đi kèm với dòng stablecoin vào cao hơn khoảng 0,8% của GDP. Để so sánh, dòng vào trung bình của mẫu thị trường mới nổi đó trong toàn bộ khung 2017 đến 2024 xấp xỉ 1,7% của GDP. Kết quả phù hợp với cấu trúc của thị trường. Khi niềm tin vào ngân hàng suy giảm, một công cụ USD lưu thông bên ngoài hệ thống ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn. Stablecoin có thể mang lại phơi nhiễm ngoại tệ mà không buộc người dùng phải tăng số dư tại các tổ chức đang trải qua khủng hoảng. Bằng chứng phức tạp hơn đối với các cuộc khủng hoảng nợ của chính phủ. Các cuộc khủng hoảng này giúp dự báo dollarization tiền gửi trong lịch sử, nhưng chúng không phải là chỉ báo có ý nghĩa đối với dòng stablecoin vào trong giai đoạn ngắn hơn mà nghiên cứu xem xét. Các nhà nghiên cứu cảnh báo rằng bộ dữ liệu stablecoin vẫn còn mới và các mối quan hệ có thể rõ ràng hơn khi có thêm nhiều quan sát. Bảng dữ liệu panel theo quý của khu vực Mỹ Latinh trong bài paper cũng cho thấy mối quan hệ tích cực liên tục giữa lạm phát và dòng stablecoin vào. Liên kết này có ý nghĩa thống kê mạnh hơn đối với stablecoin so với tiền gửi bằng ngoại tệ, gợi ý rằng nhu cầu dollar kỹ thuật số có thể phản ứng nhanh khi sức mua bị gây áp lực. Khi Dollarization Đã Đến, Nó Thường Duy Trì Cảnh báo lớn thứ hai của bài paper liên quan đến tính dai dẳng. Cả tiền gửi USD truyền thống và dòng stablecoin đều có xu hướng duy trì ở mức cao sau khi đã hình thành. Bằng chứng lịch sử cho thấy dollarization tiền gửi thường tồn tại ngay cả sau khi các điều kiện lạm phát ban đầu từng thúc đẩy nó đã qua. Các quốc gia rời khỏi các chế độ lạm phát cao không ghi nhận mức giảm đáng kể về tỷ trọng tiền gửi ngoại tệ trong những năm tiếp theo. Chuỗi dữ liệu stablecoin ngắn hơn cũng chỉ theo hướng tương tự. Trong panel Mỹ Latinh, dòng stablecoin vào ở quý trước là một dự báo có ý nghĩa đối với dòng vào trong tương lai. Tiền gửi USD thậm chí còn dai dẳng hơn, nhưng kênh kỹ thuật số đã bộc lộ sẵn xu hướng đó. Khi người dùng đã có ví, quyền truy cập sàn và các cách thức đã được thiết lập để nhận token USD, các điều kiện trong nước được cải thiện có thể không tự động kéo hoạt động đó quay trở lại đồng nội tệ. Các tác giả không coi đây là một chắc chắn không thể đảo ngược. Dòng stablecoin theo cấp độ quốc gia là các ước tính, và lịch sử sẵn có chỉ bao phủ vài năm. Dù vậy, bằng chứng ban đầu giống đủ với kinh nghiệm lâu dài của việc dollarization qua ngân hàng để tạo ra một mối quan ngại về chính sách: việc ngăn dịch chuyển có thể dễ hơn so với đảo ngược sau này. Nghiên Cứu Này Hàm Ý Gì Về Kiểm Soát Tiền Tệ Dollarization không làm mất khả năng của ngân hàng trung ương trong việc đặt lãi suất, nhưng có thể làm giảm ảnh hưởng của các lãi suất đó lên lượng tiền mà người dân thực sự chọn nắm giữ. Khi hộ gia đình thay thế một phần tiết kiệm bằng đồng nội tệ bằng token neo USD, chính sách tiền tệ trong nước mất đi mức kiểm soát trực tiếp đối với phần thanh khoản đó. Trong một cuộc khủng hoảng, nhu cầu stablecoin cũng có thể tạo thêm một đường cho dòng vốn rời khỏi đồng nội tệ ngay cả khi cơ quan chức năng đã hạn chế các giao dịch ngoại hối thông thường. Bài paper không khẳng định stablecoin đã phá vỡ chính sách tiền tệ. Phân tích lịch sử của họ cho thấy dollarization tiền gửi ở mức vừa phải đi kèm với rủi ro lạm phát cao hơn phần nào, nhưng hầu như không có bằng chứng về tác động tổng thể lớn lên cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Cảnh báo này hướng tới tương lai hơn. Nếu việc áp dụng stablecoin tiếp tục tăng, các khuôn khổ chính sách được xây dựng để kiểm soát ngân hàng và các nhà cung cấp thanh toán được quản lý có thể chỉ bao phủ một phần ngày càng nhỏ trong các tuyến đường mà cư dân nhận và chuyển USD. Quy mô không còn là không đáng kể. BIS ước tính tổng vốn hóa thị trường stablecoin đã đạt khoảng 320 tỷ USD vào cuối tháng 5/2026, trong đó tăng trưởng chủ yếu tập trung vào các token neo theo USD. MiCA Khớp Vào Phản Ứng Như Thế Nào Quy định Markets in Crypto-Assets của Liên minh châu Âu, thường được biết đến là MiCA, do Ripple thúc đẩy, được thiết kế để quản lý các tổ chức phát hành crypto và nhà cung cấp dịch vụ thay vì áp đặt các kiểm soát vốn truyền thống. Đối với stablecoin, MiCA thiết lập các yêu cầu về ủy quyền, dự trữ, thanh khoản, lưu ký và hoàn trả. Tài sản dự trữ phải được quản lý tách biệt với khối tài sản riêng của tổ chức phát hành, trong khi người nắm giữ nhận các cơ chế bảo vệ hoàn trả theo luật định. Các điều khoản stablecoin đã có hiệu lực từ ngày 30/6/2024. Hạn chót ngày 1/7/2026 liên quan đến việc kết thúc các sắp xếp chuyển tiếp của MiCA đối với các nhà cung cấp dịch vụ tài sản crypto. Nó không đưa ra chế độ dự trữ stablecoin, vốn đã hoạt động trước đó. MiCA có thể cải thiện chất lượng các token được cung cấp thông qua các doanh nghiệp châu Âu được quản lý và loại bỏ các tài sản không tuân thủ khỏi các nền tảng được giám sát. Kết quả của BIS phơi bày một thách thức riêng: việc quản lý tổ chức phát hành và sàn giao dịch không đảm bảo rằng mọi lần chuyển nhượng trên một blockchain permissionless đều đi qua một “cổng” kiểm soát trong nước. Đồng USD Đã Có Mạng Lưới Phân Phối Mới Bức tranh rút ra từ dữ liệu là stablecoin không xóa bỏ kiểm soát vốn. Chúng thay đổi điểm mà tại đó các kiểm soát đó phát huy hiệu quả nhất. Chính phủ vẫn có thể hạn chế ngân hàng, giám sát sàn giao dịch và quản lý các tổ chức phát hành stablecoin hoạt động trong thẩm quyền của mình. Thứ mà họ không thể dễ dàng tái tạo là mô hình cũ, trong đó gần như mọi hoạt động chuyển dịch vào ngoại tệ đều phải đi qua một điểm kiểm tra của hệ thống ngân hàng trong nước. Vì thế, bài toán chính sách mở rộng vượt ra ngoài việc stablecoin có được bảo chứng đúng hay không. Nó bao gồm cách token đi vào và đi ra khỏi nền kinh tế nội địa, ví tự quản tương tác với nhau qua biên giới ra sao và cơ quan chức năng phản ứng thế nào khi nhu cầu USD chuyển sang các mạng vẫn hoạt động suốt 24/7. Các tác giả không đưa ra một lời chỉ dẫn duy nhất về giải pháp. Kết luận ngay lập tức của họ là điều kiện tiền tệ và tài chính trong nước thuận lợi hơn có thể giúp ngăn dollarization bám rễ, trong khi các hạn chế ngoại hối “di sản” có thể tỏ ra không đủ nếu việc sử dụng stablecoin đã trở nên phổ biến. Đó là thay đổi lớn hơn được nghiên cứu phản ánh. Stablecoins không chỉ là phiên bản nhanh hơn của tiền gửi USD. Chúng đang tạo ra một hệ thống phân phối song song cho đồng USD—một hệ thống vươn ra ngoài ngân hàng và không phản ứng với các rào cản tài chính quốc gia theo cùng cách.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc pháp lý.