Nghiên cứu của BIS phát hiện stablecoin lách qua các biện pháp kiểm soát vốn

Một nghiên cứu của BIS trên 130 nền kinh tế cho thấy stablecoin neo theo USD vẫn tiếp tục chảy vào bất chấp các hạn chế FX, phơi bày một khoảng trống trong các biện pháp kiểm soát vốn truyền thống.

TL;DR

• Các hạn chế tương tự làm giảm đáng kể tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.
• Lịch sử các cuộc khủng hoảng ngân hàng dự báo nhu cầu stablecoin cao hơn ở các thị trường mới nổi.
• Dollar hóa có xu hướng tồn tại sau khi đã hình thành, và MiCA điều chỉnh nhà phát hành thay vì các chuyển khoản permissionless.

Kiểm soát vốn có thể hạn chế khả năng tiếp cận tài khoản ngân hàng bằng đô la, nhưng có vẻ kém hiệu quả hơn nhiều khi những đồng đô la đó chuyển sang các blockchain công khai. Một bài nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) có tiêu đề “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, được công bố vào ngày 21 tháng 7 bởi Boris Hofmann, Aaron Mehrotra và Jan Paulick, so sánh tiền gửi bằng ngoại tệ và dòng chảy stablecoin neo theo đô la trên hơn 130 nền kinh tế. Nghiên cứu cho thấy dòng stablecoin vào vẫn tương đối tương tự dù các quốc gia có áp đặt hạn chế ngoại hối hay không. Như với mọi bài working paper của BIS, các phát hiện phản ánh quan điểm của các tác giả chứ không phải lập trường chính thức của tổ chức. Tương phản rất rõ rệt. Các hạn chế đối với tài khoản bằng ngoại tệ trong lịch sử đã làm giảm lượng đô la nằm trong hệ thống ngân hàng nội địa. Mối quan hệ thống kê tương tự không xuất hiện với stablecoin, vốn có thể lưu hành qua các blockchain công khai, sàn giao dịch crypto và ví hoạt động một phần ngoài tầm với của các ngân hàng địa phương. Kết quả gợi ý một dạng dollar hóa kỹ thuật số mới. Người dân có thể tiếp cận đồng đô la Mỹ mà không cần mở tài khoản ngân hàng bằng ngoại tệ hoặc chuyển tiền mặt qua biên giới. Cách tiếp cận đó làm suy yếu một trong các “điểm tì” truyền thống mà chính phủ từng dùng để kiểm soát dòng vốn tháo chạy trong thời kỳ căng thẳng tài chính. Các biện pháp vẫn có tác dụng, nhưng chủ yếu ở ngân hàng Kiểm soát vốn truyền thống phụ thuộc nặng vào các tổ chức tài chính được quản lý. Chính phủ có thể yêu cầu phê duyệt trước khi người cư trú mở tài khoản bằng đô la, giới hạn việc mua ngoại tệ hoặc hạn chế thanh toán xuyên biên giới thông qua các ngân hàng nội địa. Nghiên cứu cho thấy những biện pháp đó trong lịch sử đã tác động đến dollar hóa thông thường. Trong số các quốc gia được xem xét, phần trung vị của tiền gửi bằng ngoại tệ vào khoảng 5% khi có các ràng buộc phê duyệt, so với hơn 30% khi người cư trú không phải chịu yêu cầu như vậy. Hoạt động stablecoin tạo ra một mô hình hoàn toàn khác. Trong giai đoạn 2022 và 2023, dòng stablecoin inflow gộp trung vị nằm trong khoảng 1% đến 1,5% của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) gộp ở các nền kinh tế có hạn chế và cả những nơi không có hạn chế. Phân tích chính thức của bài viết cũng đi đến cùng kết luận. Các kiểm soát vốn rộng, các hạn chế ngoại hối, giới hạn thanh toán và quy định nhắm trực tiếp vào stablecoin không cho thấy hiệu ứng có ý nghĩa thống kê lên dòng stablecoin gộp. Ngược lại, các ràng buộc tài khoản có tác động tiêu cực mạnh nhất đến tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.

| Feature | | --- | Tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ | Stablecoin neo theo USD | | --- | --- | | Điểm truy cập | Hệ thống ngân hàng nội địa hoặc quốc tế | Sàn giao dịch, ví blockchain và nền tảng số | | Hạ tầng chuyển tiền | Tài khoản ngân hàng và các kênh thanh toán đại lý | Mạng blockchain công khai, permissionless | | Tính hiển thị trong nước | Cao, vì các ngân hàng được quản lý ghi nhận hoạt động | Thấp hơn khi token đi qua các ví không do bên thứ ba lưu ký | | Phản ứng trước hạn chế | Tiền gửi giảm đáng kể dưới các kiểm soát chặt hơn | Không giảm có ý nghĩa thống kê trong inflows |

Vì sao stablecoin hoạt động khác biệt Tiền gửi bằng đô la tồn tại bên trong một ngân hàng. Stablecoin neo theo đô la tồn tại dưới dạng một token có thể được chuyển trên blockchain bất cứ lúc nào, miễn là người dùng có kết nối internet và có quyền kiểm soát một ví tương thích. Sự khác biệt đó thay đổi nơi có thể áp dụng các hạn chế. Có thể yêu cầu các ngân hàng từ chối một giao dịch ngoại tệ, đóng băng một tài khoản hoặc đòi hỏi phê duyệt quy định. Một token đã được giữ trong ví do người dùng tự kiểm soát không cần phải đi qua cùng tổ chức nội địa đó mỗi khi đổi địa chỉ. Các nhà nghiên cứu xác định các blockchain công khai, permissionless và các ví không do tổ chức lưu ký là lời giải thích có khả năng nhất cho mối quan hệ yếu giữa các hạn chế kiểm soát vốn và dòng stablecoin. Việc tiếp cận thường diễn ra thông qua các thực thể nằm ngoài “vùng rào” giám sát pháp lý nội địa, khiến cơ quan quốc gia có ít mức độ hiển thị hơn so với những gì họ có đối với tiền gửi ngân hàng. Điều này không đồng nghĩa stablecoin hoàn toàn miễn nhiễm với quy định. Nhà phát hành, sàn giao dịch tập trung và dịch vụ chuyển đổi fiat vẫn có thể được giám sát. Khó khăn nảy sinh sau khi token đi vào “nền kinh tế blockchain”, nơi các chuyển tiền có thể tiếp tục mà không phải quay lại các “đường ray” ngân hàng nội địa một cách lặp đi lặp lại. Một thị trường đô la riêng đang hình thành Stablecoin thường được giới thiệu như một bản thay thế kỹ thuật số cho các tài khoản đô la hiện hữu. Các phát hiện cho thấy mối quan hệ không hề đơn giản như vậy. Các nhà nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hạn chế rằng nhu cầu stablecoin chỉ đơn thuần thay thế cho tiền gửi bằng ngoại tệ tại ngân hàng. Các quốc gia đã có tiền gửi đô la không nhất quán ghi nhận dòng stablecoin vào thấp hơn, trong khi việc áp dụng stablecoin mạnh hơn không làm giảm tiền gửi đô la một cách đáng tin cậy. Vì vậy, hai kênh có thể phục vụ một phần cho các nhóm người khác nhau. Tiền gửi đô la thông thường vẫn gắn với hệ thống ngân hàng, trong khi stablecoin có thể hấp dẫn người dùng ưu tiên truy cập liên tục, thanh toán qua blockchain hoặc khả năng nắm giữ phơi nhiễm đô la mà không cần tài khoản ngoại tệ truyền thống. Thay vì chuyển cùng một “bể” đô la từ dạng này sang dạng khác, stablecoin có thể đang mở rộng số lượng người có thể tham gia vào dollar hóa. Căng thẳng tài chính củng cố kênh đô la kỹ thuật số Nghiên cứu cho thấy cả dollar hóa thông thường và stablecoin chia sẻ một số động lực nền tảng. Nhu cầu tăng lên ở nơi các biến động tỷ giá chuyển mạnh hơn vào giá trong nước, khiến điểm yếu của nội tệ trở nên rõ ràng hơn với các hộ gia đình và doanh nghiệp. Sự bất ổn của hệ thống ngân hàng dường như đặc biệt liên quan đến stablecoin. Trong mẫu thị trường mới nổi, cứ tăng thêm 1 độ lệch chuẩn về tần suất lịch sử các cuộc khủng hoảng ngân hàng thì dòng stablecoin inflows cao hơn khoảng 0,8% GDP. Để so sánh quy mô, inflows trung bình của mẫu thị trường mới nổi này trong toàn bộ giai đoạn 2017 đến 2024 xấp xỉ 1,7% GDP. Kết quả phù hợp với cấu trúc của thị trường. Khi niềm tin vào ngân hàng suy giảm, một công cụ đô la lưu hành ngoài hệ thống ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn. Stablecoin có thể mang lại phơi nhiễm ngoại tệ mà không buộc người dùng phải tăng số dư tại các tổ chức đang gặp khủng hoảng. Bằng chứng có phần tinh tế hơn đối với các cuộc khủng hoảng nợ công. Các cuộc khủng hoảng này giúp dự báo dollar hóa tiền gửi trong lịch sử, nhưng lại không phải là chỉ báo có ý nghĩa về dòng stablecoin trong giai đoạn ngắn hơn được nghiên cứu. Các nhà nghiên cứu cảnh báo rằng bộ dữ liệu stablecoin vẫn còn mới và các mối quan hệ có thể trở nên rõ ràng hơn khi có thêm nhiều quan sát. Bảng dữ liệu panel theo quý của Mỹ Latinh trong bài viết cũng cho thấy mối quan hệ dương liên tục giữa lạm phát và dòng stablecoin inflows. Mối liên hệ này có ý nghĩa thống kê mạnh hơn đối với stablecoin so với tiền gửi bằng ngoại tệ, gợi ý rằng nhu cầu đô la số có thể phản ứng nhanh khi sức mua chịu áp lực. Khi đã đến, dollar hóa có xu hướng vẫn tồn tại Cảnh báo lớn thứ hai của bài viết liên quan đến tính bền vững. Cả tiền gửi đô la truyền thống và dòng stablecoin đều có xu hướng duy trì ở mức cao sau khi đã trở nên phổ biến. Bằng chứng lịch sử cho thấy dollar hóa tiền gửi thường vẫn tồn tại ngay cả sau khi các điều kiện lạm phát ban đầu thúc đẩy nó đã qua đi. Các quốc gia rời khỏi các giai đoạn lạm phát cao không ghi nhận mức giảm đáng kể về tỷ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ trong những năm tiếp theo. Dữ liệu stablecoin ngắn hơn cũng chỉ ra cùng hướng. Trong panel Mỹ Latinh, dòng stablecoin inflows ở quý trước là một dự báo có ý nghĩa về dòng inflows trong tương lai. Tiền gửi đô la còn bền vững hơn, nhưng kênh kỹ thuật số đã cho thấy xu hướng tương tự. Khi người dùng đã có ví, quyền truy cập sàn và các cách thức đã được thiết lập để có được token đô la, điều kiện nội địa được cải thiện có thể không tự động kéo hoạt động đó quay trở lại đồng nội tệ. Các tác giả không trình bày điều này như một sự chắc chắn không thể đảo ngược. Dòng stablecoin theo cấp quốc gia là các ước tính, và lịch sử hiện có chỉ bao gồm vài năm. Tuy vậy, bằng chứng ban đầu giống đủ với trải nghiệm kéo dài của dollar hóa ngân hàng để tạo ra một quan ngại chính sách: việc ngăn dịch chuyển có thể dễ hơn việc đảo ngược nó sau này. Ý nghĩa của nghiên cứu đối với kiểm soát tiền tệ Dollar hóa không loại bỏ khả năng của ngân hàng trung ương trong việc đặt lãi suất, nhưng có thể làm giảm ảnh hưởng của những lãi suất đó lên số tiền cư dân thực sự chọn nắm giữ. Khi các hộ gia đình thay thế một phần tiết kiệm bằng nội tệ bằng các token đô la, chính sách tiền tệ trong nước có ít quyền kiểm soát trực tiếp hơn đối với phần thanh khoản đó. Trong một cuộc khủng hoảng, nhu cầu stablecoin cũng có thể tạo ra một tuyến đường bổ sung để vốn rời khỏi nội tệ ngay cả khi chính quyền đã hạn chế các giao dịch ngoại hối thông thường. Bài viết không khẳng định stablecoin đã phá vỡ chính sách tiền tệ. Phân tích lịch sử của họ cho thấy dollar hóa tiền gửi ở mức vừa phải đi kèm với rủi ro lạm phát cao hơn phần nào, nhưng hầu như không có bằng chứng về tác động tổng thể lớn lên cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Cảnh báo mang tính hướng tới tương lai hơn. Nếu việc áp dụng stablecoin tăng lên, các khung chính sách được xây dựng để kiểm soát ngân hàng và các nhà cung cấp thanh toán được quản lý có thể bao phủ một tỷ trọng ngày càng nhỏ trong các tuyến đường mà cư dân nhận và chuyển đô la. Quy mô không còn là không đáng kể. BIS ước tính tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đã đạt khoảng 320 tỷ USD vào cuối tháng 5 năm 2026, với tốc độ tăng trưởng tập trung chủ yếu vào các token neo theo USD. MiCA nằm ở đâu trong phản ứng Quy định Markets in Crypto-Assets của Liên minh châu Âu, thường được gọi là MiCA, do Ripple “thông qua”, được thiết kế để quản lý các nhà phát hành crypto và nhà cung cấp dịch vụ hơn là áp đặt các kiểm soát vốn truyền thống. Đối với stablecoin, MiCA thiết lập các yêu cầu về ủy quyền, dự trữ, thanh khoản, lưu ký và mua lại. Tài sản dự trữ phải được quản lý tách biệt với tài sản thuộc về chính nhà phát hành, trong khi người nắm giữ nhận các biện pháp bảo vệ pháp lý khi được mua lại. Các quy định về stablecoin đã có hiệu lực từ ngày 30 tháng 6 năm 2024. Hạn chót ngày 1 tháng 7 năm 2026 liên quan đến việc kết thúc các sắp xếp chuyển tiếp của MiCA dành cho các nhà cung cấp dịch vụ đối với crypto-asset. Nó không giới thiệu cơ chế dự trữ stablecoin, vốn đã hoạt động từ trước. MiCA có thể cải thiện chất lượng các token được cung cấp thông qua các doanh nghiệp châu Âu được quản lý và loại bỏ các tài sản không tuân thủ khỏi các nền tảng được giám sát. Kết quả của BIS phơi bày một thách thức riêng: việc quản lý nhà phát hành và sàn giao dịch không đảm bảo rằng mọi lần chuyển trên một blockchain permissionless đều đi qua “cửa ngõ” của một bên kiểm soát nội địa. Đồng đô la có được một mạng lưới phân phối mới Bức tranh rút ra từ dữ liệu là stablecoin không xóa bỏ kiểm soát vốn. Chúng thay đổi điểm mà tại đó các kiểm soát đó hiệu quả nhất. Chính phủ vẫn có thể hạn chế các ngân hàng, giám sát các sàn giao dịch và quản lý các nhà phát hành stablecoin hoạt động trong phạm vi quyền tài phán của mình. Thứ mà họ không thể dễ dàng tái tạo là mô hình cũ, theo đó gần như mọi sự dịch chuyển sang ngoại tệ đều phải vượt qua một trạm kiểm soát ngân hàng nội địa. Vấn đề chính sách vì thế vượt ra ngoài việc stablecoin có được bảo đảm đúng hay không. Nó bao gồm cách token đi vào và đi ra khỏi nền kinh tế địa phương, cách các ví tự kiểm soát tương tác qua biên giới và cách cơ quan chức năng phản ứng khi nhu cầu đô la chuyển sang các mạng vẫn hoạt động suốt ngày đêm. Các tác giả không đưa ra chỉ định một giải pháp duy nhất. Kết luận ngay lập tức của họ là các điều kiện tiền tệ và tài chính nội địa ổn định có thể giúp ngăn dollar hóa hình thành, trong khi các hạn chế ngoại hối “di sản” có thể tỏ ra không đủ khi việc sử dụng stablecoin trở nên phổ biến. Đó là sự thay đổi lớn hơn mà nghiên cứu ghi nhận. Stablecoin không chỉ là phiên bản nhanh hơn của tiền gửi đô la. Chúng đang tạo ra một hệ thống phân phối song song cho đồng đô la—một hệ thống vươn ra ngoài ngân hàng và không phản ứng theo cùng cách trước các rào cản tài chính quốc gia.

Bài viết này chỉ được cung cấp nhằm mục đích thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc pháp lý.