Nghiên cứu của BIS phát hiện stablecoin lách qua các biện pháp kiểm soát vốn

Một nghiên cứu của BIS trên 130 nền kinh tế cho thấy stablecoin neo theo USD vẫn tiếp tục chảy dòng dù có hạn chế FX, phơi bày một “khoảng trống” trong các biện pháp kiểm soát vốn truyền thống.

TL;DR

• Các hạn chế tương tự làm giảm đáng kể tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.
• Lịch sử các cuộc khủng hoảng ngân hàng dự đoán nhu cầu stablecoin cao hơn ở các thị trường mới nổi.
• Đô la hóa có xu hướng tồn tại một khi đã hình thành, và MiCA điều chỉnh nhà phát hành thay vì các chuyển khoản “phi tập trung”.

Kiểm soát vốn có thể hạn chế khả năng tiếp cận tài khoản ngân hàng bằng đô la, nhưng dường như kém hiệu quả hơn nhiều khi các đô la đó đã chuyển sang các blockchain công khai. Một bài nghiên cứu (working paper) của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) có tiêu đề “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, được công bố ngày 21/7 bởi Boris Hofmann, Aaron Mehrotra và Jan Paulick, so sánh tiền gửi bằng ngoại tệ và dòng chảy stablecoin được hỗ trợ bằng đô la trên hơn 130 nền kinh tế. Báo cáo cho thấy dòng tiền stablecoin vào nhìn chung vẫn tương tự cho dù các quốc gia có áp đặt hay không áp đặt hạn chế giao dịch ngoại hối. Như mọi working paper của BIS, kết quả phản ánh quan điểm của các tác giả chứ không phải lập trường chính thức của tổ chức. Sự tương phản rất rõ. Các hạn chế đối với tài khoản ngoại tệ trong lịch sử đã làm giảm lượng đô la nằm trong hệ thống ngân hàng nội địa. Mối quan hệ thống kê tương tự không xuất hiện với stablecoin, vì chúng có thể lưu thông qua các blockchain công khai, sàn giao dịch crypto và ví hoạt động phần nào nằm ngoài tầm với của các ngân hàng địa phương. Kết quả này gợi ra một dạng đô la hóa kỹ thuật số mới. Người dân có thể tiếp cận đồng đô la Mỹ mà không cần mở tài khoản ngân hàng bằng ngoại tệ hay chuyển tiền mặt ngân hàng qua biên giới. Lối tiếp cận này làm suy yếu một trong những “điểm áp lực” truyền thống mà chính phủ dùng để quản lý dòng vốn tháo chạy trong giai đoạn căng thẳng tài chính. Các biện pháp vẫn hiệu quả, nhưng chủ yếu ở ngân hàng Kiểm soát vốn truyền thống phụ thuộc rất nhiều vào các tổ chức tài chính được quản lý. Một chính phủ có thể yêu cầu phê duyệt trước khi cư dân mở tài khoản đô la, giới hạn việc mua ngoại tệ hoặc hạn chế các thanh toán xuyên biên giới thông qua các ngân hàng trong nước. Nghiên cứu cho thấy các biện pháp đó trong lịch sử đã tác động đến đô la hóa thông thường. Trên các quốc gia được xem xét, tỷ trọng trung vị tiền gửi ngoại tệ ở mức khoảng 5% khi có hạn chế yêu cầu phê duyệt, so với hơn 30% khi cư dân không phải đối mặt với yêu cầu đó. Hoạt động stablecoin tạo ra một mô hình hoàn toàn khác. Trong giai đoạn 2022 và 2023, dòng chảy stablecoin vào gộp trung vị nằm trong khoảng 1% đến 1,5% GDP gộp ở các nền kinh tế có hạn chế và cũng ở các nền kinh tế không có hạn chế. Phân tích chính thức của bài báo đi đến cùng một kết luận. Các biện pháp kiểm soát vốn rộng, hạn chế giao dịch ngoại hối, giới hạn thanh toán và quy định nhắm riêng vào stablecoin không cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê lên dòng stablecoin vào gộp. Trong khi đó, các hạn chế đối với tài khoản lại có tác động tiêu cực mạnh nhất lên tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Điểm truy cập | Hệ thống ngân hàng trong nước hoặc quốc tế | Sàn giao dịch, ví blockchain và nền tảng kỹ thuật số | | Hạ tầng chuyển tiền | Tài khoản ngân hàng và các kênh thanh toán đại lý | Các mạng blockchain công khai, phi tập trung | | Tính hiển thị trong nước | Cao, vì các ngân hàng được quản lý ghi nhận hoạt động | Thấp hơn khi token đi qua các ví không do bên thứ ba quản lý | | Phản ứng với hạn chế | Tiền gửi giảm đáng kể khi kiểm soát chặt hơn | Không giảm có ý nghĩa thống kê trong dòng vào |

Vì sao stablecoin lại cư xử khác Tiền gửi neo theo đô la tồn tại bên trong một ngân hàng. Stablecoin neo theo đô la tồn tại như một token có thể được chuyển qua blockchain bất cứ lúc nào, miễn là người dùng có kết nối internet và kiểm soát một ví tương thích. Sự khác biệt đó thay đổi nơi có thể áp dụng các hạn chế. Ngân hàng có thể bị yêu cầu từ chối giao dịch bằng ngoại tệ, đóng băng tài khoản hoặc yêu cầu phê duyệt theo quy định. Một token đã được giữ trong ví do chính người dùng tự kiểm soát không cần phải đi qua đúng cùng một tổ chức nội địa mỗi khi đổi “địa chỉ”. Các nhà nghiên cứu xác định các blockchain công khai, phi tập trung và các ví không do bên thứ ba quản lý là lời giải thích khả dĩ cho mối liên hệ yếu giữa các hạn chế kiểm soát vốn và dòng stablecoin vào. Việc truy cập thường diễn ra thông qua các thực thể nằm ngoài “vòng kiểm soát” pháp lý trong nước, khiến cơ quan quản lý quốc gia có ít mức độ quan sát hơn so với tiền gửi ngân hàng. Điều này không có nghĩa stablecoin hoàn toàn miễn nhiễm với quản lý. Nhà phát hành, sàn giao dịch tập trung và các dịch vụ đổi fiat vẫn có thể được giám sát. Khó khăn xuất hiện sau khi token bước vào nền kinh tế blockchain, nơi các giao dịch có thể tiếp tục mà không phải liên tục quay trở lại các “đường ray” ngân hàng trong nước. Một thị trường đô la riêng đang hình thành Stablecoin thường được giới thiệu như một bản thay thế kỹ thuật số cho các tài khoản đô la hiện có. Kết quả cho thấy mối quan hệ này không hề đơn giản như vậy. Các nhà nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hạn chế rằng nhu cầu stablecoin chỉ đơn thuần thay thế cho tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ. Các quốc gia có sẵn tiền gửi đô la không nhất quán trải qua dòng stablecoin vào thấp hơn, trong khi mức độ áp dụng stablecoin mạnh hơn không làm giảm đáng tin cậy lượng tiền gửi đô la. Do đó, hai kênh có thể phục vụ một phần cho các nhóm người khác nhau. Tiền gửi đô la thông thường vẫn gắn với hệ thống ngân hàng, còn stablecoin có thể hấp dẫn người dùng ưu tiên khả năng truy cập liên tục, thanh toán qua blockchain hoặc khả năng nắm giữ trạng thái phơi nhiễm đô la mà không cần tài khoản ngoại tệ truyền thống. Thay vì chuyển cùng một “lượng đô la” từ định dạng này sang định dạng khác, stablecoin có thể đang mở rộng nhóm dân số có thể tham gia vào đô la hóa. Căng thẳng tài chính củng cố kênh đô la kỹ thuật số Nghiên cứu cho thấy đô la hóa thông thường và đô la hóa bằng stablecoin chia sẻ một số động lực cốt lõi. Nhu cầu tăng lên khi biến động tỷ giá lan mạnh hơn vào giá trong nước, khiến sự yếu kém của đồng nội tệ trở nên rõ ràng hơn đối với hộ gia đình và doanh nghiệp. Sự bất ổn của hệ thống ngân hàng có vẻ đặc biệt liên quan đến stablecoin. Trong mẫu thị trường mới nổi, việc tần suất lịch sử của các cuộc khủng hoảng ngân hàng tăng thêm 1 độ lệch chuẩn gắn với dòng stablecoin vào cao hơn khoảng 0,8% GDP. Để so sánh quy mô, dòng vào trung bình cho mẫu thị trường mới nổi đó trong toàn khung thời gian 2017 đến 2024 xấp xỉ 1,7% GDP. Kết quả phù hợp với cấu trúc của thị trường. Khi niềm tin vào ngân hàng suy giảm, một công cụ đô la lưu thông bên ngoài hệ thống ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn. Stablecoin có thể mang lại khả năng phơi nhiễm ngoại tệ mà không buộc người dùng phải tăng số dư tại các tổ chức đang trải qua khủng hoảng. Bằng chứng tinh tế hơn đối với các cuộc khủng hoảng nợ công. Những cuộc khủng hoảng này giúp dự đoán đô la hóa tiền gửi trong lịch sử, nhưng chúng không phải là biến dự báo có ý nghĩa đối với dòng stablecoin vào trong giai đoạn ngắn hơn được nghiên cứu. Các nhà nghiên cứu cảnh báo rằng bộ dữ liệu stablecoin vẫn còn “trẻ” và mối quan hệ có thể trở nên rõ ràng hơn khi có thêm nhiều quan sát. Bảng điều tra theo quý ở khu vực Mỹ Latinh của bài báo cũng cho thấy mối quan hệ luôn dương giữa lạm phát và dòng stablecoin vào. Liên kết này có ý nghĩa thống kê mạnh hơn đối với stablecoin so với tiền gửi bằng ngoại tệ, gợi ý rằng nhu cầu đô la dạng kỹ thuật số có thể phản ứng nhanh khi sức mua chịu áp lực. Khi đô la hóa đã đến, nó có xu hướng duy trì Cảnh báo lớn thứ hai của bài báo liên quan đến tính bền vững. Cả tiền gửi đô la truyền thống và dòng stablecoin đều có xu hướng duy trì ở mức cao sau khi đã hình thành. Bằng chứng lịch sử cho thấy đô la hóa tiền gửi thường tồn tại ngay cả sau khi các điều kiện lạm phát ban đầu thúc đẩy điều đó đã qua. Các quốc gia rời khỏi chế độ lạm phát cao không ghi nhận mức giảm đáng kể trong tỷ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ trong những năm tiếp theo. Dữ liệu stablecoin ngắn hơn cũng chỉ theo cùng một hướng. Trong bảng điều tra Mỹ Latinh, dòng stablecoin vào của quý trước là biến dự báo có ý nghĩa đối với dòng vào trong tương lai. Tiền gửi đô la còn dai dẳng hơn, nhưng kênh kỹ thuật số đã thể hiện sẵn xu hướng tương tự. Khi người dùng đã có ví, quyền truy cập sàn giao dịch và các cách đã được thiết lập để có được token đô la, điều kiện trong nước cải thiện có thể không tự động kéo hoạt động đó quay trở lại đồng nội tệ. Các tác giả không coi đây là một chắc chắn không thể đảo ngược. Dòng stablecoin theo cấp quốc gia là các ước tính, và lịch sử sẵn có chỉ bao phủ vài năm. Dù vậy, bằng chứng ban đầu giống đủ với trải nghiệm dài về đô la hóa tiền gửi ngân hàng để tạo ra một vấn đề chính sách: ngăn dịch chuyển có thể dễ hơn việc đảo ngược nó về sau. Nghiên cứu nói gì về kiểm soát tiền tệ Đô la hóa không loại bỏ khả năng của ngân hàng trung ương trong việc đặt lãi suất, nhưng có thể làm giảm mức độ ảnh hưởng của các lãi suất đó đối với phần tiền mà người dân thực sự lựa chọn nắm giữ. Khi các hộ gia đình thay thế một phần tiết kiệm nội tệ của mình bằng token đô la, chính sách tiền tệ trong nước sẽ ít kiểm soát trực tiếp hơn đối với phần thanh khoản đó. Trong khủng hoảng, nhu cầu stablecoin cũng có thể tạo thêm một lối đi để vốn rời khỏi đồng nội tệ ngay cả khi chính quyền đã hạn chế các giao dịch ngoại hối thông thường. Bài báo không khẳng định rằng stablecoin đã phá vỡ chính sách tiền tệ. Phân tích lịch sử của họ cho thấy đô la hóa tiền gửi ở mức vừa phải đi kèm với rủi ro lạm phát cao hơn phần nào, nhưng không có nhiều bằng chứng về một tác động tổng thể lớn đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Cảnh báo này mang tính hướng tới tương lai hơn. Nếu việc áp dụng stablecoin tăng trưởng, các khung chính sách xây dựng quanh việc kiểm soát ngân hàng và các nhà cung cấp thanh toán được quản lý có thể bao phủ một tỷ trọng ngày càng nhỏ trong các tuyến đường mà người dân có được và chuyển tiền đô la. Quy mô không còn là không đáng kể. BIS ước tính tổng vốn hóa thị trường stablecoin đã đạt khoảng 320 tỷ USD vào cuối tháng 5/2026, với mức tăng trưởng tập trung chủ yếu vào các token được hỗ trợ bằng đồng USD. MiCA sẽ phù hợp thế nào trong phản ứng Quy định Markets in Crypto-Assets của Liên minh châu Âu, thường được gọi là MiCA, do Ripple thông qua, được thiết kế để điều tiết các nhà phát hành và nhà cung cấp dịch vụ crypto thay vì áp đặt kiểm soát vốn truyền thống. Đối với stablecoin, MiCA thiết lập các yêu cầu về ủy quyền, dự trữ, thanh khoản, giám sát lưu ký và hoàn trả/đổi lại. Tài sản dự trữ phải được quản lý tách biệt khỏi khối tài sản của chính nhà phát hành, trong khi người nắm giữ nhận các cơ chế bảo vệ pháp lý khi được đổi lại. Các quy định về stablecoin đã có hiệu lực từ ngày 30/6/2024. Hạn chót ngày 1/7/2026 liên quan đến việc kết thúc các sắp xếp chuyển tiếp của MiCA đối với các nhà cung cấp dịch vụ tài sản crypto. Nó không giới thiệu chế độ dự trữ stablecoin, vốn đã hoạt động từ trước. MiCA có thể cải thiện chất lượng các token được cung cấp qua các doanh nghiệp châu Âu được quản lý và loại bỏ các tài sản không tuân thủ khỏi các nền tảng được giám sát. Phát hiện của BIS phơi bày một thách thức riêng: việc điều tiết nhà phát hành và sàn giao dịch không đảm bảo rằng mọi lần chuyển khoản trên một blockchain phi tập trung đều đi qua một “cổng” kiểm soát trong nước. Đồng đô la có được một mạng lưới phân phối mới Bức tranh rút ra từ dữ liệu là stablecoin không xóa bỏ kiểm soát vốn. Chúng thay đổi “điểm” mà tại đó các kiểm soát đó hiệu quả nhất. Một chính phủ vẫn có thể hạn chế ngân hàng, giám sát sàn giao dịch và quản lý các nhà phát hành stablecoin hoạt động trong quyền tài phán của mình. Thứ mà nước đó không thể dễ dàng tái tạo là mô hình cũ, trong đó gần như mọi lần di chuyển vào ngoại tệ đều phải đi qua một trạm kiểm soát ngân hàng trong nước. Vấn đề chính sách vì thế mở rộng vượt ra ngoài việc stablecoin có được hỗ trợ đúng cách hay không. Nó bao gồm cách token đi vào và rời khỏi các nền kinh tế nội địa, cách các ví do tự kiểm soát tương tác qua biên giới và cách chính quyền phản ứng khi nhu cầu đô la chuyển sang các mạng vẫn hoạt động liên tục 24/7. Các tác giả dừng lại ở việc không chỉ định một giải pháp duy nhất. Kết luận ngay lập tức của họ là điều kiện tiền tệ và tài chính trong nước ổn định hơn có thể giúp ngăn đô la hóa bám rễ, trong khi các hạn chế ngoại hối “thế hệ cũ” có thể không đủ khi việc dùng stablecoin đã được thiết lập. Đó là bước chuyển lớn mà nghiên cứu ghi nhận. Stablecoin không chỉ là phiên bản nhanh hơn của tiền gửi đô la. Chúng đang tạo ra một hệ thống phân phối song song cho đồng đô la—vượt ra ngoài ngân hàng và không phản ứng theo cùng cách với các rào cản tài chính quốc gia.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc pháp lý.