Nghiên cứu của BIS phát hiện stablecoin đã vượt qua kiểm soát vốn

Một nghiên cứu của BIS trên 130 nền kinh tế cho thấy stablecoin neo theo USD vẫn tiếp tục chảy bất chấp các hạn chế về FX, phơi bày khoảng trống trong các biện pháp kiểm soát vốn truyền thống.

TL;DR

• Các hạn chế tương tự làm giảm đáng kể tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.
• Một lịch sử khủng hoảng ngân hàng dự báo nhu cầu stablecoin cao hơn ở các thị trường mới nổi.
• Dollar hóa có xu hướng tồn tại một khi đã hình thành, và MiCA điều chỉnh nhà phát hành chứ không điều chỉnh các hoạt động chuyển nhượng không cần cấp phép.

Kiểm soát vốn có thể hạn chế khả năng tiếp cận tài khoản ngân hàng bằng USD, nhưng dường như kém hiệu quả hơn nhiều khi các USD đó chuyển sang các blockchain công khai. Một bài nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) có tiêu đề “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, được công bố ngày 21 tháng 7 bởi Boris Hofmann, Aaron Mehrotra và Jan Paulick, so sánh tiền gửi ngoại tệ và dòng chảy stablecoin được hỗ trợ bằng USD trên hơn 130 nền kinh tế. Báo cáo cho thấy dòng tiền stablecoin vào vẫn duy trì ở mức tương tự một cách tổng thể dù các quốc gia có áp đặt hạn chế về ngoại hối hay không. Như mọi bài nghiên cứu của BIS, kết quả phản ánh quan điểm của các tác giả chứ không phải lập trường chính thức của tổ chức. Sự tương phản rất rõ. Các hạn chế đối với tài khoản ngoại tệ trong lịch sử đã làm giảm lượng USD nằm trong hệ thống ngân hàng nội địa. Mối quan hệ thống kê tương tự lại không xuất hiện với stablecoin, vốn có thể lưu chuyển qua các blockchain công khai, sàn giao dịch crypto và các ví vận hành một phần nằm ngoài tầm với của các ngân hàng địa phương. Kết quả chỉ ra một dạng “digital dollarization” mới. Người dân có thể tiếp xúc với USD mà không cần mở tài khoản ngân hàng ngoại tệ hoặc chuyển tiền mặt qua biên giới. Sự tiếp cận này làm suy yếu một trong những “điểm tựa áp lực” truyền thống mà chính phủ dùng để kiểm soát tình trạng chảy vốn tháo chạy trong giai đoạn căng thẳng tài chính. Các kiểm soát vẫn hoạt động, nhưng chủ yếu ở ngân hàng Kiểm soát vốn truyền thống phụ thuộc mạnh vào các định chế tài chính được quản lý. Chính phủ có thể yêu cầu phê duyệt trước khi một người mở tài khoản USD, giới hạn việc mua ngoại tệ hoặc cấm các khoản thanh toán xuyên biên giới thông qua các ngân hàng trong nước. Nghiên cứu cho thấy các biện pháp đó trong lịch sử đã tác động đến dollar hóa thông thường. Trong các quốc gia được khảo sát, tỷ trọng trung vị tiền gửi ngoại tệ ở mức khoảng 5% khi có hạn chế phê duyệt, so với hơn 30% khi người dân không phải chịu yêu cầu đó. Hoạt động stablecoin tạo ra một mẫu hình hoàn toàn khác. Trong giai đoạn 2022 và 2023, dòng stablecoin vào gộp trung vị nằm trong khoảng 1% đến 1,5% của tổng sản phẩm quốc nội ở các nền kinh tế có hạn chế và ở cả các nền kinh tế không có hạn chế. Phân tích chính thức của bài báo đi đến cùng một kết luận. Các kiểm soát vốn rộng, hạn chế ngoại hối, giới hạn thanh toán và các quy tắc nhắm riêng vào stablecoin không cho thấy hiệu ứng có ý nghĩa thống kê đối với dòng stablecoin vào gộp. Trong khi đó, hạn chế tài khoản lại có tác động tiêu cực mạnh nhất đối với tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.

| Feature | | --- | Tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ | Stablecoin neo USD | | --- | --- | | Điểm tiếp cận | Hệ thống ngân hàng nội địa hoặc quốc tế | Sàn giao dịch, ví blockchain và nền tảng số | | Hạ tầng chuyển tiền | Tài khoản ngân hàng và mạng lưới thanh toán đại lý | Các mạng blockchain công khai, không cần cấp phép | | Tính hiển thị trong nước | Cao, vì các ngân hàng được quản lý ghi nhận hoạt động | Thấp hơn khi token đi qua các ví không lưu ký | | Phản ứng với hạn chế | Tiền gửi giảm đáng kể khi kiểm soát chặt hơn | Không có mức giảm có ý nghĩa thống kê trong dòng vào |

Vì sao stablecoin hoạt động khác Tiền gửi USD tồn tại trong một ngân hàng. Stablecoin được hỗ trợ bởi USD tồn tại như một token có thể được chuyển qua blockchain bất cứ lúc nào, miễn là người dùng có kết nối internet và kiểm soát một ví tương thích. Sự khác biệt này thay đổi nơi có thể áp dụng các hạn chế. Các ngân hàng có thể bị yêu cầu từ chối một giao dịch bằng ngoại tệ, đóng băng tài khoản hoặc đòi hỏi phê duyệt theo quy định. Một token đã được nắm giữ trong ví tự kiểm soát không cần phải đi qua lại cùng tổ chức trong nước đó mỗi khi đổi địa chỉ. Các nhà nghiên cứu xác định blockchain công khai, không cần cấp phép và các ví không lưu ký là lời giải thích có khả năng nhất cho mối liên hệ yếu giữa các hạn chế kiểm soát vốn và dòng stablecoin vào. Việc tiếp cận thường diễn ra thông qua các thực thể nằm ngoài “vòng kiểm soát” quản lý trong nước, khiến cơ quan quốc gia có ít mức độ quan sát hơn so với tiền gửi ngân hàng. Điều này không có nghĩa stablecoin hoàn toàn miễn nhiễm với quy định. Nhà phát hành, sàn giao dịch tập trung và dịch vụ chuyển đổi từ/đến tiền pháp định vẫn có thể được giám sát. Khó khăn xuất hiện sau khi các token bước vào nền kinh tế blockchain, nơi các giao dịch chuyển có thể tiếp tục diễn ra mà không phải quay trở lại thường xuyên các “đường ray” ngân hàng nội địa. Một thị trường USD riêng đang hình thành Stablecoin thường được giới thiệu như một phiên bản kỹ thuật số thay thế cho các tài khoản USD hiện có. Kết quả cho thấy mối quan hệ này không hề đơn giản như vậy. Các nhà nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hạn chế rằng nhu cầu stablecoin chỉ đơn giản là thay thế cho tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ. Các quốc gia có tiền gửi USD đã hình thành không nhất quán ghi nhận dòng stablecoin vào thấp hơn, trong khi việc áp dụng stablecoin mạnh hơn cũng không làm giảm tiền gửi USD một cách đáng tin cậy. Vì vậy, hai kênh có thể phục vụ một phần cho các nhóm người khác nhau. Tiền gửi USD truyền thống vẫn gắn với hệ thống ngân hàng, trong khi stablecoin có thể hấp dẫn người dùng ưu tiên khả năng truy cập liên tục, thanh toán trên blockchain hoặc khả năng nắm giữ mức phơi nhiễm USD mà không cần tài khoản ngoại tệ truyền thống. Thay vì chuyển cùng một “bể” USD từ định dạng này sang định dạng khác, stablecoin có thể đang mở rộng nhóm dân số có thể tham gia vào dollarization. Căng thẳng tài chính củng cố kênh digital dollar Nghiên cứu cho thấy dollar hóa bằng USD thông thường và dollar hóa bằng stablecoin chia sẻ một số động lực cốt lõi. Nhu cầu tăng lên khi biến động tỷ giá chuyển mạnh hơn vào giá cả trong nước, làm cho sự yếu đi của đồng nội tệ trở nên rõ ràng hơn đối với hộ gia đình và doanh nghiệp. Sự bất ổn trong ngân hàng đặc biệt liên quan đến stablecoin. Trong mẫu thị trường mới nổi, mức tăng 1 độ lệch chuẩn trong tần suất lịch sử của các cuộc khủng hoảng ngân hàng đi kèm với dòng stablecoin vào cao hơn khoảng 0,8% của GDP. Để so sánh về quy mô, dòng vào trung bình của mẫu thị trường mới nổi đó trên toàn khung thời gian 2017 đến 2024 xấp xỉ 1,7% của GDP. Kết quả phù hợp với cấu trúc của thị trường. Khi niềm tin vào ngân hàng suy giảm, một công cụ USD lưu chuyển ngoài hệ thống ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn. Stablecoin có thể cung cấp mức phơi nhiễm ngoại tệ mà không buộc người dùng phải tăng số dư tại các tổ chức đang gặp khủng hoảng. Bằng chứng tinh tế hơn đối với các cuộc khủng hoảng nợ công. Những cuộc khủng hoảng này giúp dự báo dollar hóa tiền gửi trong lịch sử, nhưng không phải là một chỉ báo có ý nghĩa đối với dòng stablecoin vào trong giai đoạn ngắn hơn được nghiên cứu. Các nhà nghiên cứu cảnh báo rằng bộ dữ liệu stablecoin vẫn còn mới và mối quan hệ có thể trở nên rõ ràng hơn khi có thêm nhiều quan sát. Bảng dữ liệu theo quý ở Mỹ Latin của bài báo cũng cho thấy mối quan hệ dương nhất quán giữa lạm phát và dòng stablecoin vào. Mối liên hệ này mạnh về mặt thống kê đối với stablecoin hơn so với tiền gửi bằng ngoại tệ, gợi ý rằng nhu cầu digital USD có thể phản ứng nhanh khi sức mua chịu áp lực. Khi dollarization đã đến, nó có xu hướng vẫn tồn tại Cảnh báo lớn thứ hai của bài báo liên quan đến tính dai dẳng. Cả tiền gửi USD truyền thống và dòng stablecoin đều có xu hướng duy trì ở mức cao sau khi đã hình thành. Bằng chứng lịch sử cho thấy dollar hóa tiền gửi thường sống sót ngay cả sau khi các điều kiện lạm phát ban đầu đã thúc đẩy hiện tượng này kết thúc. Các quốc gia rời khỏi chế độ lạm phát cao không ghi nhận sự sụt giảm đáng kể về tỷ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ trong các năm tiếp theo. Số liệu stablecoin ngắn hơn cũng chỉ theo cùng hướng. Trong bảng dữ liệu Mỹ Latin, dòng stablecoin vào của quý trước là một chỉ báo có ý nghĩa đối với dòng vào trong tương lai. Tiền gửi USD còn dai dẳng hơn nữa, nhưng kênh kỹ thuật số đã thể hiện xu hướng tương tự. Khi người dùng đã có ví, có quyền truy cập sàn và các cách thức đã thiết lập để có được token USD, điều kiện trong nước được cải thiện có thể không tự động kéo hoạt động đó quay trở lại đồng nội tệ. Các tác giả không trình bày điều này như một sự chắc chắn không thể đảo ngược. Dòng stablecoin theo cấp quốc gia là các ước tính, và lịch sử sẵn có chỉ bao phủ vài năm. Dù vậy, bằng chứng ban đầu giống đủ với trải nghiệm dài của bank dollarization để tạo ra một vấn đề chính sách: ngăn dịch chuyển có thể dễ hơn là đảo ngược nó sau này. Ý nghĩa của nghiên cứu đối với kiểm soát tiền tệ Dollarization không loại bỏ khả năng của ngân hàng trung ương trong việc thiết lập lãi suất, nhưng có thể làm giảm mức độ ảnh hưởng của các lãi suất đó đối với lượng tiền mà người dân thực sự chọn nắm giữ. Khi các hộ gia đình thay thế một phần khoản tiết kiệm bằng đồng nội tệ bằng token USD, chính sách tiền tệ trong nước có ít quyền kiểm soát trực tiếp hơn đối với phần thanh khoản đó. Trong thời kỳ khủng hoảng, nhu cầu stablecoin cũng có thể tạo ra một lối đi bổ sung để vốn rời khỏi đồng nội tệ ngay cả khi cơ quan chức năng đã hạn chế các giao dịch ngoại hối thông thường. Bài báo không khẳng định rằng stablecoin đã phá vỡ chính sách tiền tệ. Phân tích lịch sử của họ cho thấy dollar hóa tiền gửi ở mức vừa phải đi kèm với rủi ro lạm phát cao hơn đôi chút, nhưng không có nhiều bằng chứng về tác động tổng thể lớn đối với cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Cảnh báo mang tính định hướng hơn. Nếu việc áp dụng stablecoin tăng lên, các khung chính sách được xây dựng để kiểm soát ngân hàng và các nhà cung cấp thanh toán được quản lý có thể bao phủ một phần nhỏ dần các tuyến đường mà người dân tiếp cận và chuyển USD. Quy mô đã không còn nhỏ. BIS ước tính tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đã đạt khoảng 320 tỷ USD vào cuối tháng 5 năm 2026, với mức tăng chủ yếu tập trung vào các token neo theo USD. MiCA nằm ở đâu trong phản ứng Quy định Markets in Crypto-Assets của Liên minh châu Âu, thường được biết đến là MiCA, do Ripple thông qua, được thiết kế để điều chỉnh các nhà phát hành và nhà cung cấp dịch vụ crypto thay vì áp đặt các kiểm soát vốn truyền thống. Đối với stablecoin, MiCA đặt ra yêu cầu về ủy quyền, dự trữ, thanh khoản, lưu ký và mua lại. Tài sản dự trữ phải được quản lý tách biệt với tài sản của chính nhà phát hành, trong khi người nắm giữ nhận được các biện pháp bảo vệ pháp lý khi được mua lại. Các điều khoản về stablecoin đã có hiệu lực từ ngày 30 tháng 6 năm 2024. Hạn chót ngày 1 tháng 7 năm 2026 liên quan đến việc kết thúc các sắp xếp chuyển tiếp của MiCA đối với các nhà cung cấp dịch vụ crypto-asset. Nó không giới thiệu chế độ dự trữ stablecoin, vốn đã hoạt động trước đó. MiCA có thể cải thiện chất lượng các token được cung cấp thông qua các doanh nghiệp châu Âu được quản lý và loại bỏ các tài sản không tuân thủ khỏi các nền tảng được giám sát. Kết quả của BIS phơi bày một thách thức riêng: việc điều chỉnh nhà phát hành và sàn giao dịch không đảm bảo rằng mọi giao dịch trên một blockchain không cần cấp phép đều đi qua một “cổng” kiểm soát trong nước. USD đã có mạng lưới phân phối mới Bức tranh rút ra từ dữ liệu là stablecoin không xóa bỏ kiểm soát vốn. Chúng thay đổi điểm mà tại đó các kiểm soát đó phát huy hiệu quả nhất. Chính phủ vẫn có thể hạn chế ngân hàng, giám sát sàn giao dịch và quản lý các nhà phát hành stablecoin hoạt động trong phạm vi thẩm quyền của mình. Thứ mà họ không thể dễ dàng tái tạo là mô hình cũ, trong đó gần như mọi hoạt động chuyển động vào ngoại tệ đều phải đi qua một “trạm kiểm tra” ngân hàng nội địa. Do đó, vấn đề chính sách mở rộng vượt ra ngoài việc một stablecoin có được hỗ trợ đúng hay không. Nó bao gồm việc token đi vào và rời khỏi nền kinh tế địa phương như thế nào, cách các ví tự kiểm soát tương tác qua biên giới và cơ quan chức năng phản ứng ra sao khi nhu cầu USD chuyển sang các mạng vẫn hoạt động 24/7. Các tác giả không đưa ra chỉ định một giải pháp duy nhất. Kết luận ngay lập tức của họ là các điều kiện tiền tệ và tài chính nội địa ổn định có thể giúp ngăn dollarization hình thành, trong khi các hạn chế ngoại hối “cũ” có thể tỏ ra không đủ nếu việc sử dụng stablecoin đã trở nên phổ biến. Đó là sự thay đổi lớn hơn mà nghiên cứu đã ghi nhận. Stablecoin không chỉ là phiên bản nhanh hơn của tiền gửi USD. Chúng đang tạo ra một hệ thống phân phối song song cho USD—một hệ thống vươn ra ngoài ngân hàng và không phản ứng theo cùng cách với các rào cản tài chính quốc gia.

Bài viết này chỉ cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hay pháp lý.