高光與隱憂：預測市場繁榮下的五大瓶頸

撰文：Nick Ruzicka

編譯：Yangz，Techub News

預測市場正迎來高光時刻。Polymarket 對總統選舉的報道登上新聞頭條，Kalshi 在監管方面的勝利開闢了新天地，突然間每個人都想談論這臺「世界真理機器」。但在炒作之下，隱藏着一個更有趣的問題：如果預測市場如此擅長預測未來，爲何它們還沒有無處不在？

原因其實很樸實，歸根結底是基礎設施問題，當然在美國還涉及監管障礙。雖然監管壁壘正在逐漸松動（比如 Kalshi 獲得美國商品期貨交易委員會許可，Polymarket 選擇離岸運營模式），但基礎設施的缺陷依然普遍存在。即便在允許預測市場合法運營的地區，那些根本性的發展瓶頸依然難以突破。

在 2024 年佔據主導地位的平台通過砸錢來解決這些問題。根據研究員 Neel Daftary 爲 Delphi Digital 所做的分析，Polymarket 在市場做市商激勵上燒掉了大約 1000 萬美元，一度每天支付超過 5 萬美元以保持其訂單簿的流動性。如今，這些激勵已暴跌至每交易 100 美元僅 0.025 美元。類似的，Kalshi 已花費超過 900 萬美元。這些並非可持續的解決方案，只是往結構性傷疤上貼創可貼。

有意思的是，阻礙預測市場發展的挑戰並非神祕莫測。它們定義明確、相互關聯，並且——對於合適的構建者來說——是完全可以解決的。在與該領域的構建者交流並分析了整體形勢後，五個問題反復浮現。我們不妨將它們視爲一個框架，一套共同的語言，用以理解爲何預測市場盡管理論前景廣闊，卻仍處於 Beta 模式。

這些問題不僅僅是問題，更是路線圖。

難題 1：流動性悖論

最根本的問題在於流動性。或者說，是那個讓大多數預測市場淪爲「鬼城」的雞生蛋難題。而這一問題背後的機制很簡單：首先，新市場上線時流動性不足，導致交易者執行體驗極差（高滑點、價格衝擊讓交易無利可圖）並選擇離開；接着，低交易量又嚇退了需要穩定手續費來對沖風險的職業做市商；而沒有做市商，流動性就會持續稀薄，惡性循環就此形成。

這一點可從數據上證實：在 Polymarket 和 Kalshi 上，大多數市場的交易量都不足 1 萬美元。即便是規模較大的市場，也缺乏能讓機構真正參與的深度——任何可觀的頭寸都會讓價格產生兩位數波動。 根源在於結構性問題。在普通的加密流動性池（如 ETH/USDC）中，你存入兩種資產，通過交易者的兌換行爲賺取手續費——即使價格對你不利，兩邊的資產都仍保有價值。但預測市場不同：你持有的是可能歸零的合約。沒有再平衡，沒有殘餘價值，只有二元結局。

更糟的是，你會被「精準獵殺」。當市場臨近結算、結果逐漸明朗時，信息更靈通的交易者比你知道得更多。他們會在你仍基於過時概率定價時，以有利價格從你手中買入獲勝方合約。這種「有毒訂單流」在持續讓做市商失血。爲此，Polymarket 在 2024 年從 AMM 轉向中央限價訂單簿：訂單簿能讓做市商在意識到自己將被利用時立刻撤單。但這並未解決根本問題，只是給了做市商延緩失血的防御工具。

平台可以通過直接向做市商付費來規避這個問題，但補貼模式無法規模化。對於旗艦市場——總統選舉、大型體育賽事、頭條加密事件——這套模式是有效的。Polymarket 的選舉市場流動性很深，Kalshi 的 NFL 市場也能與傳統體育博彩競爭。真正的挑戰在於其他所有市場：那些能讓預測市場變得有用，但交易量又不值得投入數百萬美元補貼的長尾問題。

當前的經濟模式是不可持續的。做市商並非從價差中獲利——而是由平台支付報酬。即使是受保護、損失有限（每個市場 4-5%）的流動性提供者，也需要生態補貼才能盈虧平衡。問題在於：如何在不燒錢的情況下，讓提供流動性變得有利可圖？

Kalshi 的策略指明了一條道路：2024 年 4 月，他們引入了華爾街主流做市商 Susquehanna International Group 作爲其首個機構提供商。結果如何？流動性增長了 30 倍，合約深度達到 10 萬張，點差低於 3 美分。但這需要零售做市商無法提供的東西，比如專屬交易臺、定制化基礎設施以及機構級的資本承諾。突破點並非更好的返佣，而是讓第一個嚴肅的機構參與者將預測市場視爲一個合法的資產類別。一旦有人率先入場，其他人便會跟進：風險降低了，基準定價出現了，交易量也隨之而來。

但這裏還有個關鍵點：機構做市商需要特定條件。對 Kalshi 而言，這意味着需要 CFTC 的批準和清晰的監管框架。而對於原生加密和去中心化平台——那些沒有監管護城河或巨大規模的長尾構建者——這條路是行不通的。這些平台面臨着一個不同的挑戰：當你無法提供監管合法性或交易量保證時，如何冷啓動流動性？對於所有非 Kalshi 或 Polymarket 的玩家來說，基礎設施問題依然懸而未決。

構建者的破局嘗試

基於質量的做市商返佣機制開始獎勵那些真正提升交易體驗的流動性——比如掛單停留時間、報價規模和點差緊密度。這種做法很務實，但並未解決根本問題：總得有人爲這些返佣買單。

協議代幣提供了另一種思路——用代幣釋放來補貼流動性提供者，取代消耗風投基金的模式。這套玩法曾成功幫助 Uniswap 和 Compound 完成冷啓動。但預測市場代幣能否捕獲足夠價值來維持長期釋放，目前還是未知數。

跨市場獎勵層級機制則激勵做市商在多個市場分散提供流動性，這樣既能分攤風險，又能提升參與的可持續性。

即時流動性模式只在需要時注入資金：機器人監控內存池中的大額交易，瞬間注入集中流動性，捕獲手續費後立即撤離。這種模式資金效率極高，但需要復雜的基礎設施，而且沒有解決根本問題——總得有人承擔財庫風險。盡管即時流動性策略在 Uniswap V3 上創造了超過 7500 億美元的交易量，但這個賽場已被資金雄厚的玩家主導，收益率也日漸微薄。

連續結果市場則直接挑戰二元結構本身。交易者不再選擇簡單的「是/否」選項，而是在連續區間內表達觀點。這能將原本分散在相關市場的流動性匯聚起來（比如「BTC 會漲到 6 萬、6.5 萬還是 7 萬美元？」）。functionSPACE 等項目正在搭建這類基礎設施，不過尚未經歷大規模實戰檢驗。

最大膽的實驗則完全拋棄了訂單簿模式。Melee Markets 將粘合曲線（bonding curve）引入預測市場——每個結果都有獨立的價格曲線，早期參與者獲得更優價格，信念堅定者得到回報。這套系統完全不需要專業做市商。XO Market 則要求市場創建者使用 LS-LMSR 自動做市商注入初始流動性，隨着資金進入，市場深度會自動改善。創建者能賺取手續費，這就將利益與市場質量進行了綁定。這兩種方案都在沒有專業做市商的情況下解決了冷啓動難題。Melee 的代價是犧牲了退出靈活性（頭寸需鎖定至結果揭曉），XO Market 允許連續交易但要求創建者投入前期資金。

難題 2：市場發現與用戶體驗

即便解決了流動性，還有一個更普遍的問題：大多數人根本找不到自己關心的市場，就算找到了，操作體驗也相當不友好。但這不僅僅是「用戶體驗問題」，更是結構性問題。市場發現難題直接加劇了流動性困境。

Polymarket 隨時都有數千個市場在運行，但交易量卻集中在極少數領域：選舉市場、重大體育賽事、熱門加密貨幣話題。其他所有市場都無人問津。即使某個小衆市場具備不錯的深度，如果用戶無法自然發現它，交易量就會持續低迷，做市商最終也會撤離。這就形成了惡性循環：沒有發現機制，就沒有交易量，也就無法維持流動性。

在 2024 年選舉週期，Polymarket 頭部市場佔據了絕大部分交易活動。選舉結束後，平台月交易量仍維持在 6.5 億至 8 億美元，但這些交易分散在體育、加密貨幣和熱門話題市場中。其他數千個市場——超本地化問題、小衆社群、奇特事件——幾乎沒有任何交易記錄。

此外，用戶體驗障礙更是雪上加霜。Polymarket 和 Kalshi 的界面是爲已經懂預測市場的用戶設計的。普通用戶面臨嚴峻的學習考驗：不熟悉的術語、賠率與概率的轉換、「買入 YES 份額」的含義。這些摩擦對加密原生用戶來說尚可應對，但對其他所有人而言，足以讓他們望而卻步。

更好的算法確實有幫助，但核心問題在於分發：如何將數千個市場在合適時機匹配給對的用戶，同時又不會造成選擇癱瘓。

構建者的破局嘗試

最有前景的策略是「去用戶所在的地方」，而不是要求他們學習新平台。

Flipr 允許 X 用戶直接在信息流裏 @機器人交易 Polymarket 或 Kalshi 上的預測市場——看到推文裏討論的某個市場，@Flipr 即可下單，全程無需離開當前應用。這相當於將預測市場嵌入了互聯網的對話層，把社交信息流變成了交易界面。此外，Flipr 還提供高達 10 倍槓杆，正在開發跟單交易和 AI 分析等功能——本質上想成爲恰好寄生在推特內部的完整交易終端。

這裏的深層洞察是：對初創公司而言，分發比基礎設施更重要。與其像 Polymarket 那樣花費數百萬引導流動性，不如聚合現有流動性，在分發渠道上競爭。

TradeFox、Stand、Verso Trading 等平台正在構建統一界面，聚合多個平台的賠率，將訂單路由至最佳交易場所，並整合實時新聞流。 如果你是專業交易者，既然能通過單一界面獲得更好執行價，何必同時操作多個平台？

此外，最大膽的實驗性方案將發現機制視爲社交問題而非算法問題。與 Polymarket 關聯的 Fireplace 強調「與朋友一起投資」，復現集體下注而非獨自猜測的氛圍。AllianceDAO 的 Poll.fun 則走得更遠：在小羣朋友間建立 P2P 市場，可就任意話題創建市場，直接與同伴對賭，並通過創建者或羣體投票完成結算。

這種超本地化、超社交的模式，通過聚焦社區而非規模，徹底繞過了長尾難題。這些不只是用戶體驗優化，更是分發策略。最終勝出的平台未必擁有最佳流動性或最多市場，但它們會對「如何在合適時機將預測市場呈現給目標用戶」這個問題交出最佳答案。

難題 3：表達受限困境

數據顯示，Polymarket 上 85% 的交易者處於虧損狀態，足以令所有看好預測市場的人爲之警惕。這一數據背後的部分原因無可避免，畢竟預測本身就很困難。但另一部分是結構性問題：平台迫使交易者處於次優倉位，因爲他們無法有效表達自己的觀點。

你有更精細的預測觀點？很遺憾。你只能進行二元押注：買「是」、買「否」，然後選擇倉位大小。沒有槓杆來放大信念，也無法將多個觀點組合成單一倉位，更沒有條件性結果。

當交易者無法有效表達信念時，他們要麼鎖定過多資金，要麼倉位規模不足。無論哪種情況，平台能捕獲的資金流都會減少。

這一挑戰可分化爲兩種不同需求：一類交易者希望通過槓杆放大單次押注，另一類則希望將多個觀點組合進行投注。

槓杆：連續結算新思路

傳統槓杆在二元預測市場中行不通，其路徑依賴問題極其殘酷：即使你的方向判斷正確，價格波動也可能在結算前就將你強平。打個比方，一個加了槓杆的「川普勝選」倉位，可能在某次民調不佳時被清零，而最終川普卻在 11 月獲勝。

目前，更好的解決方案已經出現，即基於實時數據流的連續結算永續合約。Seda 正在基於 Polymarket 和 Kalshi 的數據構建真正的永續合約功能，讓倉位能夠連續結算，而無需等待離散事件的最終結果。今年 9 月，Seda 在測試網爲 Canelo 與 Crawford 拳擊賽的實時賠率開通了永續合約（初始槓杆 1 倍），證明了該模式在體育競猜領域的可行性。

此外，短期二元期權是另一個逐漸受到關注的方向。Limitless 在今年 9 月推出的加密貨幣價格波動二元期權交易量就突破了 1000 萬美元——這類市場通過其收益結構提供隱性槓杆，同時讓交易者在合約存續期內免受強平風險。與永續合約不同，它們在固定時間結算，但快速的結算週期（幾小時或幾天，而非幾周）提供了零售交易者渴望的即時反饋循環。

目前，相關基礎設施正在快速成熟。Polymarket 於 9 月與 Chainlink 合作，推出了 15 分鍾週期的加密貨幣價格市場。Perp.city 和 Narrative 正在試驗基於民意調查平均值和社交情緒的連續信息流永續合約——這是真正的永續合約，永遠不會結算爲二元結果。 突破性進展還包括 Hyperliquid 的 HIP-4「事件永續合約」——你交易的是不斷變化的概率，而不僅僅是最終結果。比如，如果川普在辯論後勝率從 50% 飆升至 65%，你無需等到選舉日就能獲利了結。 這解決了槓杆在預測市場中的最大痛點：即使你的最終判斷正確，也可能因途中波動而被強平。Limitless 和 Seda 憑藉類似模式正獲得市場關注，這表明市場需要的是連續交易，而非二元押注。

組合投注：尚未解決的難題

組合投注關乎如何表達復雜的多項觀點，比如「川普勝選且比特幣漲至 10 萬美元且联准会降息兩次」。組合投注在傳統博彩中相對簡單，因爲傳統博彩公司作爲中心化莊家管理着多元化風險。相互矛盾的倉位會相互抵消，因此他們只需爲最大淨損失提供抵押，而非每個單獨賠付。

預測市場無法做到這一點，因爲它們扮演着托管方的角色，每個倉位在交易達成時都需要足額抵押。即使是適度的組合投注，也會要求做市商鎖定比傳統博彩公司同等風險所需高出數個數量級的資金。

理論上的解決方案是淨保證金制度，即只對最大淨損失進行抵押。但這需要復雜的風險引擎、跨不相關事件的實時相關性建模，並且很可能需要一個中心化的交易對手方。研究員 Neel Daftary 建議，從專業做市商承銷有限的組合投注開始，然後逐步擴展。Kalshi 正採用這種方法——初期僅提供同賽事組合投注，這樣平台能在單一事件背景下更輕鬆地建模相關性並管理風險。這種做法很謹慎，但也承認了，沒有中心化機制，真正的組合市場——那種「任意選擇投注選項」的體驗——很可能無法實現。

大多數構建者正押注於創造性的約束條件：短期市場的有限槓杆、預先批準的組合投注，或平台可以對沖的簡化「增強賠率」。表達困境或許能部分解決（如連續結算永續合約），但其他部分（如任意組合市場）對去中心化平台而言仍然遙不可及。

難題 4：無需許可的市場創建

解決表達問題是一回事，但更深層的結構性問題在於：究竟誰有資格創建市場？

所有人都認同預測市場需要多樣性——超本地化問題、小衆社群、傳統平台絕不會碰的怪異一次性事件。但無需許可的市場創建機制至今仍是一場災難。

核心問題在於市場熱度的半衰期極短。最具爆發力的交易機會往往來自突發新聞和文化熱點。像「會因威爾·史密斯掌摑克裏斯·洛克而撤銷其奧斯卡獎嗎」這樣的市場，若在事件發生後立即推出將產生巨大交易量。但等到中心化平台審核上架時，市場熱度早已消退。

但是，完全無需許可的創建機制會面臨三大難題：語義碎片化（同一個問題出現十個版本，將流動性割裂成無用的資金池）、流動性冷啓動（零初始流動性使雞生蛋問題極端化），以及質量控制（平台充斥低質量市場，更糟的是出現暗殺市場等法律噩夢）。

Polymarket 和 Kalshi 選擇了平台策展模式，由團隊審核所有市場，確保質量與明確的結算標準。這建立了信任，卻犧牲了速度——平台本身成了瓶頸。

構建者的破局嘗試

Melee 採用 pump.fun 式策略破解冷啓動難題：市場創建者獲得 100 份額，早期買家獲得遞減配額（3 份、2 份、1 份…）。若市場獲得關注，早期進入者將捕獲超額回報——可能高達千倍以上。這形成了一個元市場：交易者通過早期建倉來押注哪些市場會成長。其核心賭注是：只有最優質的市場——來自頂級創建者或真正契合需求的市場——才能吸引足夠交易量，實現良幣驅逐劣幣的自然篩選。

XO Market 要求創建者使用 LS-LMSR 自動做市商注入初始流動性。創建者通過賺取手續費，將其利益與市場質量深度綁定。諸如 Fact Machine 和 Opinions.fun 等觀點類預測平台，讓影響力人物通過就主觀話題創建病毒式市場來變現其文化資本。

理論上的理想模式是混合型社區驅動機制：用戶在提議市場時需質押聲譽並注入流動性，隨後由社區策展人進行審核。這樣既保留了無需許可的創建速度，又具備策展模式的質量控制。然而，迄今尚未有主流平台成功實踐這一模式。根本矛盾依然存在：無需許可創造多樣性，人工策展保障質量。誰能破解這一平衡難題，誰就能釋放生態亟需的超本地化與小衆市場潛力。

難題 5：預言機與結果裁定

即便解決了上面所有其他問題——流動性、發現機制、表達方式、市場創建——仍然存在最根本的問題：由誰來裁定最終結果？

中心化平台由團隊進行裁決，效率雖高，卻存在單點故障風險。去中心化平台需要能夠處理任意問題、無需持續人工幹預的預言機系統，但結果裁定依然是最難攻克的問題。正如研究員 Neel Daftary 爲 Delphi Digital 所闡述的，新興解決方案是一個多層架構，能將問題路由至合適的裁決機制：

客觀結果使用自動化數據源。Polymarket 於 9 月集成 Chainlink，爲加密貨幣價格市場實現即時結算，快速且確定。

復雜問題交由 AI 代理處理。Chainlink 研究 在 1,660 個 Polymarket 市場上測試 AI 預言機，達到 89% 準確率（體育賽事達 99.7%）。Supra 的 Threshold AI 預言機採用多代理委員會驗證事實並檢測操縱，交付加密籤名的結果。

模棱兩可的情況採用 Optimistic 預言機（如 UMA）——結果被提議後，質疑者需質押資金發起挑戰。雖依賴博弈論機制，但在處理明確問題時有效。

高爭議性事件引入基於聲譽的陪審團——投票權與鏈上信譽記錄掛鉤，而不僅僅取決於資金量。

基礎設施正在快速成熟，但這仍是最棘手的難題。結果裁定出錯將摧毀信任，而一旦解決得當，便能支撐數百萬市場的規模化運營。

爲何這些至關重要

這五大難題——流動性、發現機制、表達方式、市場創建、結果裁定——相互關聯。解決流動性讓市場更具吸引力，從而改善發現機制；更好的發現機制吸引更多用戶，使無需許可的創建成爲可能；更多市場意味着對強大預言機的需求更迫切。這是一個系統，但目前存在多處瓶頸。

機遇在於：現有巨頭已被自身模式鎖定。Polymarket 和 Kalshi 基於對預測市場運作方式的特定假設建立了成功業務，它們只是在既定約束內進行優化。新一代建設者完全可以無視這些約束。

Melee 能試驗粘合曲線，因爲它無需成爲第二個 Polymarket；Flipr 可將槓杆嵌入信息流，因爲它不需要美國監管批準；Seda 能基於連續數據流推出永續合約，因爲它不受制於二元結算模式。

真正的機遇就在這裏——不去復制既有模式，而是直接攻克底層難題。這五大難題是入場籌碼。能解決流動性、發現機制和裁定基礎設施的平台，獲得的將不僅是市場份額，更是開啓預測市場作爲協調機制的全部潛力。

2024 年證明了預測市場可規模化運作，2026 年將證明它們能無處不在。

注：本文數據主要來源於Delphi Digital 於 2025 年 10 月發布的預測市場報告以及Neel Daftary的分析。