專訪 Tom Lee：市場震蕩但牛市遠未結束，明年 1 月以太坊要到 1.2 萬美元

視頻：Fundstrat

編譯/整理：Yuliya，PANews

在當前這個多數分析師對市場持謹慎甚至悲觀態度的時代，BitMine 董事長、資深策略師 Tom Lee 卻發出了截然不同的看漲強音。在 Fundstrat 本次訪談中，Tom Lee 深入探討了當前宏觀週期、AI 超級週期、市場情緒變化、通脹風險、以及加密資產的未來走勢。Tom Lee 認爲，市場正處於一次「超級週期」的關鍵節點，而投資者對宏觀信號、收益曲線、通脹邏輯和 AI 產業週期的誤判，正在導致系統性錯配。他不僅對美股年末走勢做出 7000 至 7500 點的預測，也指出以太坊和比特幣有望迎來強勢反彈。PANews 對本期對話進行了文字編譯整理。

我們正處於一個被誤解的「超級週期」

主持人：Tom，歡迎你。我們先回顧一下，在過去的三年裏，市場上漲了大約 80%以上。而你一直是少數堅持看漲的聲音。在你看來，從 2023 年到 2024 年，乃至今年，那 90%的分析師和看空者到底錯在了哪裏？

Tom Lee：80%的交易本質上取決於宏觀環境。過去三年，投資者幾乎都把自己當成「宏觀交易員」，但他們犯了兩個關鍵錯誤。

首先，他們過於迷信收益率曲線的「科學性」。當收益率曲線倒掛時，所有人都認爲這是經濟衰退的信號。但我們在 Fundstrat 解釋過，這次倒掛是由於通脹預期導致的——短期通脹高，所以短期名義利率應該更高，但長期來看會下降，這才是曲線倒掛的原因。

其次，我們這一代人從未真正經歷過通貨膨脹，所以每個人都把 1970 年代的「滯脹」作爲模板，卻沒有意識到我們今天不具備造成那種持續性通脹的棘手條件。

因此，人們在結構上是看空的，他們認爲「曲線倒掛意味着衰退，滯脹即將來臨」。他們完全錯過了企業正在實時、動態地調整其商業模式以應對通脹和联准会緊縮政策，並最終交付了優異的盈利。在股市中，時間是偉大企業最好的朋友，也是平庸企業最壞的敵人，無論是在通脹期還是牛市中，這都是真理。

主持人：我注意到，你認爲當前的市場環境與 2022 年有幾分相似，當時幾乎所有人都在轉爲看空，而現在市場再次出現焦慮情緒時，你又一次站在了看漲的立場。你認爲人們對當前市場格局最大的誤解是什麼？

Tom Lee：我認爲人們最難理解和把握的是「超級週期」。我們在 2009 年轉爲結構性看漲，就是因爲我們的週期研究表明一個長期牛市正在開始。而在 2018 年，我們識別出兩個未來的超級週期：

千禧一代（Millennials）：他們正進入黃金工作年齡，這將是未來長達 20 年的強大順風。

全球黃金年齡勞動力短缺：這聽起來可能很平淡，但正是這個因素爲人工智能（AI）的繁榮奠定了基礎。

爲何 AI 熱潮與互聯網泡沫有本質區別？

Tom Lee：我們正處在一個由 AI 驅動的繁榮之中，它導致資產價格不斷抬升。這其實是教科書式的案例：1991 年到 1999 年，存在勞動力短缺，科技股繁榮；1948 年到 1967 年，同樣是勞動力短缺，科技股也迎來了繁榮。如今 AI 浪潮正重演這一模式。

但問題在於，許多人將高夏普比率的股票視爲泡沫，並試圖做空如 Nvidia 等公司，但這種看法可能存在偏差。他們忘了，今天的 AI 產業與上世紀 90 年代的互聯網完全不同。當年互聯網僅僅是「資本支出狂潮」，而 AI 是「功能增益」(gain of function)。

主持人：很多人將當前的 AI 熱潮與 90 年代末的互聯網泡沫相提並論，甚至將英偉達（Nvidia）比作當年的思科（Cisco）。你曾親身經歷過那個時代，你認爲這兩者有何本質區別？

Tom Lee：這種比較很有趣，但存在根本性錯誤。電信資本支出（Cisco）和 GPU（Nvidia）的生命週期完全不同。

人們忘記了，在 90 年代末，資本支出的繁榮核心是電信業——鋪設光纖，而不是互聯網本身。當時新興市場的電信支出與 GDP 增長掛鉤，這股熱潮蔓延到美國，導致 Quest 等公司在鐵路邊、街道下瘋狂鋪設光纖，Global Crossing 則在全球鋪設海底光纜。問題在於，互聯網對這些光纖的消耗速度遠遠跟不上其鋪設速度，在頂峯時期，有接近 99%的光纖是閒置的「暗光纖」。

而今天的情況完全相反。Nvidia 芯片的市場需求持續旺盛，目前其 GPU 的使用率幾乎達到 100%，即開即用，完全滿足市場需求。Nvidia 芯片的供給遠遠無法滿足需求，即使產能增加 50%，所有芯片仍會被迅速售罄。當前行業面臨三大約束：Nvidia 芯片供應、相關硅材料以及能源供給。這些因素共同制約了市場的擴張速度。同時，AI 技術的功能提升速度遠超預期，進一步加劇了對硬件的需求。然而，資本支出尚未跟上這一趨勢，行業整體仍處於供給不足的狀態。換言之，AI 的資本支出仍然「落後於創新進程」。

年底行情預測與加密貨幣的潛力

主持人：你曾多次提到，標普 500 指數在年底可能達到 7000 甚至 7500 點。在你看好的年底行情中，你認爲哪個板塊會給人們帶來最大的驚喜？

Tom Lee：首先，過去幾周市場情緒變得相當悲觀。因爲政府停擺暫時性地抽走了經濟中的資金，財政部也沒有撥付款項，導致流動性收縮，股市出現搖擺。每當標普 500 指數下跌 2-3%，或者 AI 股票下跌 5%，人們就會變得非常謹慎。我認爲，看漲情緒的根基非常不穩固，大家總覺得市場頂部要來了。但我想強調一點：當每個人都認爲頂部將至時，頂部就不可能形成。互聯網泡沫的頂部之所以形成，是因爲當時沒人認爲股票會下跌。

其次，你必須記住，過去六個月市場表現強勁，但人們的持倉卻嚴重偏離，這意味着對股票的潛在需求是巨大的。今年四月，由於關稅問題，許多經濟學家宣稱衰退即將來臨，機構投資者也據此進行了交易，他們實際上是爲一場大規模的熊市做了準備。這種錯誤的倉位不是六個月就能調整過來的。

現在我們進入了年底，80%的機構基金經理表現落後於基準指數，這是 30 年來最差的業績。他們只剩下 10 周的時間來彌補，這意味着他們將不得不買入股票。

所以，我認爲年底前會發生幾件事：

AI 交易將強勢回歸：盡管近期有所動搖，但 AI 的長期前景並未受到任何影響，預計公司將會在展望 2026 年時做出重大公告。

金融股和小盤股：如果联准会在 12 月降息，確認其進入寬松週期，這將對金融股和小盤股極爲利好。

加密貨幣：加密貨幣與科技股、金融股和小盤股高度相關。因此，我認爲我們也將迎來一場大規模的加密貨幣反彈。

主持人：既然你提到了加密貨幣，你認爲到年底比特幣會達到什麼水平？

Tom Lee：對於比特幣，人們的期望有所降低，部分原因是它一直在橫盤整理，並且有一些早期比特幣持有者（OGs）在價格超過 10 萬美元時進行了拋售。但它仍然是一個被嚴重低配的資產類別。我認爲到年底，比特幣有潛力達到十幾萬美元的高位，甚至可能達到 20 萬美元。

但對我來說，更顯而易見的是以太坊在年底前可能會有巨大的漲幅。連「木頭姐」Cathie Wood 都寫到，穩定幣和代幣化的黃金正在蠶食對比特幣的需求。而穩定幣和代幣化黃金都運行在像以太坊這樣的智能合約區塊鏈上。此外，華爾街正積極布局，貝萊德的 CEO Larry Fink 希望將一切都在區塊鏈上進行代幣化。這意味着人們對以太坊的增長預期正在提升。我們的技術策略主管 Mark Newton 認爲，到明年 1 月，以太坊價格可能達到 9000 至 12000 美元。我認爲這個預測是合理的，這意味着以太坊從現在到年底或明年 1 月，價格將不止翻一番。

被高估的通脹與可控的地緣政治

主持人：你提到恐懼與貪婪指數上周五收於 21，處於「極度恐懼」區間；CME 的联准会觀察工具顯示 12 月降息概率達 70%。你認爲，這種業績壓力是否也會促使機構資金流入以太坊和比特幣等加密貨幣？

Tom Lee：是的，我認爲會。過去三年，標普 500 連續三年錄得兩位數漲幅，今年甚至可能超過 20%。而在 2022 年底，幾乎無人看多。那時富裕人羣與對沖基金紛紛建議客戶轉向現金或另類資產——私募股權、私募信貸、風險投資——結果這些資產類別的表現全被標普碾壓。這種「錯配」正在反噬機構。

因此 2026 年也不應被看作熊市之年。相反，投資者將重新追逐 Nvidia 等高成長股票，因爲它們的盈利仍在 50%以上增長。

與此同時，加密市場也將受益。盡管市場普遍認爲比特幣四年週期即將結束、應進入調整，但這一判斷忽略了宏觀環境。但他們忘記了联准会即將開始降息。我們研究發現，ISM 制造業指數與比特幣價格的相關性甚至高於貨幣政策。在 ISM 指數達到 60 之前，比特幣很難見頂。

目前，加密貨幣市場受制於貨幣流動性不足，联准会的量化緊縮政策（QT）預計將於 12 月結束，但尚未明確釋放寬松信號，這使投資者感到困惑。然而，隨着這些宏觀因素的逐步明朗化，加密貨幣市場有望迎來更積極的表現。

主持人：在你看來，當前市場最被高估的風險是什麼？

Tom Lee：我認爲最被高估的風險是「通脹回歸」。太多人認爲貨幣寬松或 GDP 增長會制造通脹，但通脹是個很神祕的東西。我們曾經歷多年的寬松貨幣政策但沒有通脹。現在，勞動力市場正在降溫，住房市場也在走弱，通脹的三大驅動因素——住房、勞動力成本和商品——沒有一個在漲。我甚至聽到一位联准会官員說核心服務業通脹在回升，我們核查後發現這完全是錯的。PCE 核心服務業通脹目前運行在 3.2%，低於 3.6%的長期平均水平。因此，認爲通脹正在走強的觀點是錯誤的。

主持人：如果出現一個意外情況，比如地緣政治、戰爭或供應鏈問題導致油價飆升，這是否會成爲一個讓你轉爲看空的變量？

Tom Lee：確實存在這種可能性。如果油價漲得足夠高，足以造成衝擊。回顧過去三次非联准会引發的經濟衝擊，都是商品價格衝擊。但石油要成爲家庭的沉重負擔，其價格需要達到一個很高的水平。過去幾年，經濟的能源密集度實際上已經下降了。

所以，油價需要接近 200 美元才能造成那樣的衝擊。100 美元的油價，我們之前已經接近過，但它並沒有造成衝擊。你真的需要油價翻三倍。今年夏天，美國轟炸了伊朗的核設施，當時有人預測這會導致油價飆升至 200 美元，但結果油價幾乎沒有波動。

主持人：是的，地緣政治從未長期拖累過美國經濟或美國股市。我們有過局部的衝擊，但從未因爲地緣政治而導致美國出現真正的經濟衰退或大規模股災。

Tom Lee：完全正確。地緣政治可以摧毀不穩定的經濟體。但在美國，關鍵問題是：公司的盈利會因爲地緣政治緊張而崩潰嗎？如果不會，那麼我們就不應該把地緣政治作爲預測熊市的主要理由。

如何克服恐懼與貪婪

主持人：如果联准会主席鲍尔在 12 月出人意料地沒有降息，市場會作何反應？

Tom Lee：短期內，這會是負面消息。但是，鲍尔主席雖然工作做得不錯，但他在現任政府中並不受歡迎。如果他 12 月不降息，白宮可能會加速替換联准会主席的計劃。一旦更換，联准会將可能出現「影子联准会」，而這個新的「影子联准会」將建立自己的貨幣政策。因此，我認爲負面影響不會那麼持久，因爲新主席可能不必受制於联准会內部的各種聲音，貨幣政策的執行方式可能會發生轉變。

主持人：我有很多朋友從 2022 年起就一直持有現金，現在非常糾結，既怕市場太高，又怕錯過更多。對於這種困境，你的建議是什麼？

Tom Lee：這是一個很好的問題，因爲很多人都有這個困境。當投資者賣出股票時，實際上需要做出兩個決策：一是賣出，二是何時以更好的價格重新入市。如果不能確保能夠戰術性地重新入市，那麼恐慌性拋售可能導致錯失長期複利收益。投資者應避免因市場波動而恐慌性拋售股票，每次市場危機實際上都是投資機會，而非拋售時機。

其次，對於已經錯過市場機會的投資者，建議通過「定投法」逐步回歸市場，而不是一次性投入。建議將投資分爲 12 個月或更長時間，每月投入固定比例資金，這樣即使市場出現下跌，也能通過分批買入獲得更好的成本優勢。不應等待市場調整後再入市，因爲許多投資者都抱有類似想法，這可能導致進一步錯失機會。

主持人：你如何看待散戶和機構投資者的角色？有人認爲這次牛市主要是由散戶推動的。

Tom Lee：我想糾正一個普遍的誤解，散戶投資者在市場上的表現並不遜色於機構投資者，尤其是那些持有長期投資觀點的個體。散戶投資者中有許多人是基於長期視角進行股票投資，這讓他們更容易正確把握市場走勢。相比之下，機構投資者由於需要在短期內超越同行表現，往往更傾向於進行市場時機的把握，可能忽視了某些股票的長期價值。任何以長期視角操作市場的人都可以被視爲「聰明錢」，而這類投資者更多集中在散戶羣體中。

主持人：對於像 Palantir 這樣市盈率高達三位數的公司，很多人認爲太貴了。在什麼情況下，你認爲一個三位數的市盈率對於長期投資者來說仍然是合理的？

Tom Lee：我把企業分兩類圈：第一圈是那些不賺錢但市盈率 100 倍的公司（約佔大盤外 4,000 家上市公司中的 40%），這些大多數是糟糕投資。

第二圈是所謂 N=1 的企業：

1.這些公司要麼正在爲一個巨大的長期故事奠定基礎，因此現在不盈利；

2.要麼其創始人正在不斷創造新市場，使得當前的盈利流無法反映其未來。

特斯拉和 Palantir 就是例子。它們應該享有極高的估值倍數，因爲你在爲它們的未來進行折現。如果你堅持只爲特斯拉支付 10 倍市盈率，那你就會錯過過去七八年的機會。你需要用不同的思維方式來尋找這些獨特的、由創始人驅動的企業。

經驗教訓與最終建議

主持人：很多人說，這次的反彈過於集中在少數幾只股票上，比如英偉達，這是泡沫的一個巨大跡象。你同意這種看法嗎？

Tom Lee：人工智能是一個規模化業務，意味着你需要投入巨額資金。你和我不可能在車庫裏就創造出一個能與 OpenAI 競爭的產品。

規模化行業就像能源或銀行業。世界上只有八家主要的石油公司。如果有人說石油是一個循環業務，因爲世界上只有八家公司在購買石油，我們會覺得這很荒謬。因爲你必須足夠大，才能去鑽探石油。AI 也是如此，它就是一個規模化業務。這就是當前市場格局所顯示的。我們難道希望英偉達去和成千上萬家小公司打交道嗎？我寧願他們與那些能夠交付成果、並確保財務可行性的大公司合作。所以，我認爲目前的集中現象是合乎邏輯的。

主持人：盡管你已經在這個行業工作了四十年，但過去兩年的市場給你個人帶來了什麼最重要的教訓？

Tom Lee：過去兩年顯示大衆的「集體誤讀/誤解」可以持續很久，正如我們一開始談到的，很多人因爲收益曲線倒掛堅信衰退，盡管公司數據並不支持，但他們更願相信自己的錨定觀念。公司因此變得謹慎並調整策略，但盈利依然優異。很多時候人們當數據與他們觀點衝突時，會選擇相信自己而非數據。

Fundstrat 之所以能保持看漲，是因爲我們不固守自己的觀點，我們錨定的是盈利，而盈利數據最終證明了一切。人們稱我們爲「永久牛市論者」，但盈利本身一直在「永久漲」，我還能說什麼呢？我們只是遵循了一套不同的、但最終能驅動股價的數據。

要區分「有信念」（conviction）與「固執」（stubborn）。固執是覺得自己比市場更聰明；有信念是基於正確的事物而堅定。記住在一屋子的天才面前，你最多只能做到平均水平。

主持人：Peter Lynch 說「等待修正損失的錢比修正本身損失的錢更多」。你怎麼看？

Tom Lee：市場中有少數逆向操作的大師，如 Peter Lynch、David Tepper 和 Stan Druckenmiller，他們善於在市場情緒低迷時做出果斷決策。以 Nvidia 爲例，當其股價跌至 8 美元時，許多人因恐懼而不敢買入，隨後股價每下跌 10%又進一步加劇了投資者的猶豫。Tom Lee 認爲，這種情緒化導致的固執往往源於缺乏堅定的信念，而非理性的判斷。

主持人：你如何解釋許多投資者在市場下跌時表現出的那種情緒化、而非基於基本面的反應？

Tom Lee：這是行爲學問題。「危機」由「危險」（danger）和「機會」（opportunity）兩字組成。大多數人在危機中只關注危險。當市場下跌時，人們只想到自己投資組合面臨的風險，或者認爲「天哪，我肯定錯過了什麼，因爲我堅信的好主意應該每天都漲才對」。

但實際上，他們應該把這看作一個機遇，因爲市場總會給你機會。今年 2 月到 4 月關稅危機期間就是一個很好的例子。許多人走到了另一個極端，認爲我們將迎來衰退，或者一切都完了，但他們只看到了危險，沒有看到機遇。

此外，情緒與政治偏見對市場看法的影響顯著，早前的消費者情緒調查顯示，66%的受訪者傾向民主黨，這些受訪者對經濟的反應更爲負面，而股票市場無法識別這種政治歸屬差異。公司和市場本身獨立於政治觀點，投資者需要超越情緒和政治偏見。投資中的「球迷心態」和自尊因素可能導致決策偏差，例如投資者傾向於押注自己偏愛的公司或在股票漲時獲得確認感，下跌時則感到受挫。即便機器也無法完全消除偏見，因爲其設計仍帶有人類特性。爲更好地應對這些影響，投資者需關注超級週期和長期趨勢，如 AI 領域的 Nvidia 或 Palantir 的使命，即便股價短期波動也不改變其長期潛力。

主持人：最後，如果用一句話來描述未來 12 個月的股市，你會怎麼說？

Tom Lee：我會說：「系好你的安全帶。」

因爲在過去六年裏，市場雖然上漲了很多，但我們經歷了四次熊市。這意味着我們幾乎每年都會經歷一次熊市，這會考驗你的決心。所以我認爲人們需要做好準備，因爲明年的情況不會有任何不同。記住，2025 年我們曾在某個時點下跌了 20%，但最終全年可能漲 20%。所以要記住，這種情況很可能會再次發生。

主持人：另外，對於 2023 年之後才入市、沒見過真正大回調的新手，你有什麼忠告？

Tom Lee：首先，市場漲時感覺很棒，但未來會有非常漫長的痛苦時期，你會質疑自己。但正是在那個時候，你最需要決心和信念。因爲，在低點投資賺到的錢，遠比試圖在高點交易賺到的錢要多得多。