高光与隐忧：预测市场繁荣下的五大瓶颈

撰文：Nick Ruzicka

编译：Yangz，Techub News

预测市场正迎来高光时刻。Polymarket 对总统选举的报道登上新闻头条，Kalshi 在监管方面的胜利开辟了新天地，突然间每个人都想谈论这台「世界真理机器」。但在炒作之下，隐藏着一个更有趣的问题：如果预测市场如此擅长预测未来，为何它们还没有无处不在？

原因其实很朴实，归根结底是基础设施问题，当然在美国还涉及监管障碍。虽然监管壁垒正在逐渐松动（比如 Kalshi 获得美国商品期货交易委员会许可，Polymarket 选择离岸运营模式），但基础设施的缺陷依然普遍存在。即便在允许预测市场合法运营的地区，那些根本性的发展瓶颈依然难以突破。

在 2024 年占据主导地位的平台通过砸钱来解决这些问题。根据研究员 Neel Daftary 为 Delphi Digital 所做的分析，Polymarket 在市场做市商激励上烧掉了大约 1000 万美元，一度每天支付超过 5 万美元以保持其订单簿的流动性。如今，这些激励已暴跌至每交易 100 美元仅 0.025 美元。类似的，Kalshi 已花费超过 900 万美元。这些并非可持续的解决方案，只是往结构性伤疤上贴创可贴。

有意思的是，阻碍预测市场发展的挑战并非神秘莫测。它们定义明确、相互关联，并且——对于合适的构建者来说——是完全可以解决的。在与该领域的构建者交流并分析了整体形势后，五个问题反复浮现。我们不妨将它们视为一个框架，一套共同的语言，用以理解为何预测市场尽管理论前景广阔，却仍处于 Beta 模式。

这些问题不仅仅是问题，更是路线图。

难题 1：流动性悖论

最根本的问题在于流动性。或者说，是那个让大多数预测市场沦为「鬼城」的鸡生蛋难题。而这一问题背后的机制很简单：首先，新市场上线时流动性不足，导致交易者执行体验极差（高滑点、价格冲击让交易无利可图）并选择离开；接着，低交易量又吓退了需要稳定手续费来对冲风险的职业做市商；而没有做市商，流动性就会持续稀薄，恶性循环就此形成。

这一点可从数据上证实：在 Polymarket 和 Kalshi 上，大多数市场的交易量都不足 1 万美元。即便是规模较大的市场，也缺乏能让机构真正参与的深度——任何可观的头寸都会让价格产生两位数波动。 根源在于结构性问题。在普通的加密流动性池（如 ETH/USDC）中，你存入两种资产，通过交易者的兑换行为赚取手续费——即使价格对你不利，两边的资产都仍保有价值。但预测市场不同：你持有的是可能归零的合约。没有再平衡，没有残余价值，只有二元结局。

更糟的是，你会被「精准猎杀」。当市场临近结算、结果逐渐明朗时，信息更灵通的交易者比你知道得更多。他们会在你仍基于过时概率定价时，以有利价格从你手中买入获胜方合约。这种「有毒订单流」在持续让做市商失血。为此，Polymarket 在 2024 年从 AMM 转向中央限价订单簿：订单簿能让做市商在意识到自己将被利用时立刻撤单。但这并未解决根本问题，只是给了做市商延缓失血的防御工具。

平台可以通过直接向做市商付费来规避这个问题，但补贴模式无法规模化。对于旗舰市场——总统选举、大型体育赛事、头条加密事件——这套模式是有效的。Polymarket 的选举市场流动性很深，Kalshi 的 NFL 市场也能与传统体育博彩竞争。真正的挑战在于其他所有市场：那些能让预测市场变得有用，但交易量又不值得投入数百万美元补贴的长尾问题。

当前的经济模式是不可持续的。做市商并非从价差中获利——而是由平台支付报酬。即使是受保护、损失有限（每个市场 4-5%）的流动性提供者，也需要生态补贴才能盈亏平衡。问题在于：如何在不烧钱的情况下，让提供流动性变得有利可图？

Kalshi 的策略指明了一条道路：2024 年 4 月，他们引入了华尔街主流做市商 Susquehanna International Group 作为其首个机构提供商。结果如何？流动性增长了 30 倍，合约深度达到 10 万张，点差低于 3 美分。但这需要零售做市商无法提供的东西，比如专属交易台、定制化基础设施以及机构级的资本承诺。突破点并非更好的返佣，而是让第一个严肃的机构参与者将预测市场视为一个合法的资产类别。一旦有人率先入场，其他人便会跟进：风险降低了，基准定价出现了，交易量也随之而来。

但这里还有个关键点：机构做市商需要特定条件。对 Kalshi 而言，这意味着需要 CFTC 的批准和清晰的监管框架。而对于原生加密和去中心化平台——那些没有监管护城河或巨大规模的长尾构建者——这条路是行不通的。这些平台面临着一个不同的挑战：当你无法提供监管合法性或交易量保证时，如何冷启动流动性？对于所有非 Kalshi 或 Polymarket 的玩家来说，基础设施问题依然悬而未决。

构建者的破局尝试

基于质量的做市商返佣机制开始奖励那些真正提升交易体验的流动性——比如挂单停留时间、报价规模和点差紧密度。这种做法很务实，但并未解决根本问题：总得有人为这些返佣买单。

协议代币提供了另一种思路——用代币释放来补贴流动性提供者，取代消耗风投基金的模式。这套玩法曾成功帮助 Uniswap 和 Compound 完成冷启动。但预测市场代币能否捕获足够价值来维持长期释放，目前还是未知数。

跨市场奖励层级机制则激励做市商在多个市场分散提供流动性，这样既能分摊风险，又能提升参与的可持续性。

即时流动性模式只在需要时注入资金：机器人监控内存池中的大额交易，瞬间注入集中流动性，捕获手续费后立即撤离。这种模式资金效率极高，但需要复杂的基础设施，而且没有解决根本问题——总得有人承担财库风险。尽管即时流动性策略在 Uniswap V3 上创造了超过 7500 亿美元的交易量，但这个赛场已被资金雄厚的玩家主导，收益率也日渐微薄。

连续结果市场则直接挑战二元结构本身。交易者不再选择简单的「是/否」选项，而是在连续区间内表达观点。这能将原本分散在相关市场的流动性汇聚起来（比如「BTC 会涨到 6 万、6.5 万还是 7 万美元？」）。functionSPACE 等项目正在搭建这类基础设施，不过尚未经历大规模实战检验。

最大胆的实验则完全抛弃了订单簿模式。Melee Markets 将粘合曲线（bonding curve）引入预测市场——每个结果都有独立的价格曲线，早期参与者获得更优价格，信念坚定者得到回报。这套系统完全不需要专业做市商。XO Market 则要求市场创建者使用 LS-LMSR 自动做市商注入初始流动性，随着资金进入，市场深度会自动改善。创建者能赚取手续费，这就将利益与市场质量进行了绑定。这两种方案都在没有专业做市商的情况下解决了冷启动难题。Melee 的代价是牺牲了退出灵活性（头寸需锁定至结果揭晓），XO Market 允许连续交易但要求创建者投入前期资金。

难题 2：市场发现与用户体验

即便解决了流动性，还有一个更普遍的问题：大多数人根本找不到自己关心的市场，就算找到了，操作体验也相当不友好。但这不仅仅是「用户体验问题」，更是结构性问题。市场发现难题直接加剧了流动性困境。

Polymarket 随时都有数千个市场在运行，但交易量却集中在极少数领域：选举市场、重大体育赛事、热门加密货币话题。其他所有市场都无人问津。即使某个小众市场具备不错的深度，如果用户无法自然发现它，交易量就会持续低迷，做市商最终也会撤离。这就形成了恶性循环：没有发现机制，就没有交易量，也就无法维持流动性。

在 2024 年选举周期，Polymarket 头部市场占据了绝大部分交易活动。选举结束后，平台月交易量仍维持在 6.5 亿至 8 亿美元，但这些交易分散在体育、加密货币和热门话题市场中。其他数千个市场——超本地化问题、小众社群、奇特事件——几乎没有任何交易记录。

此外，用户体验障碍更是雪上加霜。Polymarket 和 Kalshi 的界面是为已经懂预测市场的用户设计的。普通用户面临严峻的学习考验：不熟悉的术语、赔率与概率的转换、「买入 YES 份额」的含义。这些摩擦对加密原生用户来说尚可应对，但对其他所有人而言，足以让他们望而却步。

更好的算法确实有帮助，但核心问题在于分发：如何将数千个市场在合适时机匹配给对的用户，同时又不会造成选择瘫痪。

构建者的破局尝试

最有前景的策略是「去用户所在的地方」，而不是要求他们学习新平台。

Flipr 允许 X 用户直接在信息流里 @机器人交易 Polymarket 或 Kalshi 上的预测市场——看到推文里讨论的某个市场，@Flipr 即可下单，全程无需离开当前应用。这相当于将预测市场嵌入了互联网的对话层，把社交信息流变成了交易界面。此外，Flipr 还提供高达 10 倍杠杆，正在开发跟单交易和 AI 分析等功能——本质上想成为恰好寄生在推特内部的完整交易终端。

这里的深层洞察是：对初创公司而言，分发比基础设施更重要。与其像 Polymarket 那样花费数百万引导流动性，不如聚合现有流动性，在分发渠道上竞争。

TradeFox、Stand、Verso Trading 等平台正在构建统一界面，聚合多个平台的赔率，将订单路由至最佳交易场所，并整合实时新闻流。 如果你是专业交易者，既然能通过单一界面获得更好执行价，何必同时操作多个平台？

此外，最大胆的实验性方案将发现机制视为社交问题而非算法问题。与 Polymarket 关联的 Fireplace 强调「与朋友一起投资」，复现集体下注而非独自猜测的氛围。AllianceDAO 的 Poll.fun 则走得更远：在小群朋友间建立 P2P 市场，可就任意话题创建市场，直接与同伴对赌，并通过创建者或群体投票完成结算。

这种超本地化、超社交的模式，通过聚焦社区而非规模，彻底绕过了长尾难题。这些不只是用户体验优化，更是分发策略。最终胜出的平台未必拥有最佳流动性或最多市场，但它们会对「如何在合适时机将预测市场呈现给目标用户」这个问题交出最佳答案。

难题 3：表达受限困境

数据显示，Polymarket 上 85% 的交易者处于亏损状态，足以令所有看好预测市场的人为之警惕。这一数据背后的部分原因无可避免，毕竟预测本身就很困难。但另一部分是结构性问题：平台迫使交易者处于次优仓位，因为他们无法有效表达自己的观点。

你有更精细的预测观点？很遗憾。你只能进行二元押注：买「是」、买「否」，然后选择仓位大小。没有杠杆来放大信念，也无法将多个观点组合成单一仓位，更没有条件性结果。

当交易者无法有效表达信念时，他们要么锁定过多资金，要么仓位规模不足。无论哪种情况，平台能捕获的资金流都会减少。

这一挑战可分化为两种不同需求：一类交易者希望通过杠杆放大单次押注，另一类则希望将多个观点组合进行投注。

杠杆：连续结算新思路

传统杠杆在二元预测市场中行不通，其路径依赖问题极其残酷：即使你的方向判断正确，价格波动也可能在结算前就将你强平。打个比方，一个加了杠杆的「特朗普胜选」仓位，可能在某次民调不佳时被清零，而最终特朗普却在 11 月获胜。

目前，更好的解决方案已经出现，即基于实时数据流的连续结算永续合约。Seda 正在基于 Polymarket 和 Kalshi 的数据构建真正的永续合约功能，让仓位能够连续结算，而无需等待离散事件的最终结果。今年 9 月，Seda 在测试网为 Canelo 与 Crawford 拳击赛的实时赔率开通了永续合约（初始杠杆 1 倍），证明了该模式在体育竞猜领域的可行性。

此外，短期二元期权是另一个逐渐受到关注的方向。Limitless 在今年 9 月推出的加密货币价格波动二元期权交易量就突破了 1000 万美元——这类市场通过其收益结构提供隐性杠杆，同时让交易者在合约存续期内免受强平风险。与永续合约不同，它们在固定时间结算，但快速的结算周期（几小时或几天，而非几周）提供了零售交易者渴望的即时反馈循环。

目前，相关基础设施正在快速成熟。Polymarket 于 9 月与 Chainlink 合作，推出了 15 分钟周期的加密货币价格市场。Perp.city 和 Narrative 正在试验基于民意调查平均值和社交情绪的连续信息流永续合约——这是真正的永续合约，永远不会结算为二元结果。 突破性进展还包括 Hyperliquid 的 HIP-4「事件永续合约」——你交易的是不断变化的概率，而不仅仅是最终结果。比如，如果特朗普在辩论后胜率从 50% 飙升至 65%，你无需等到选举日就能获利了结。 这解决了杠杆在预测市场中的最大痛点：即使你的最终判断正确，也可能因途中波动而被强平。Limitless 和 Seda 凭借类似模式正获得市场关注，这表明市场需要的是连续交易，而非二元押注。

组合投注：尚未解决的难题

组合投注关乎如何表达复杂的多项观点，比如「特朗普胜选且比特币涨至 10 万美元且美联储降息两次」。组合投注在传统博彩中相对简单，因为传统博彩公司作为中心化庄家管理着多元化风险。相互矛盾的仓位会相互抵消，因此他们只需为最大净损失提供抵押，而非每个单独赔付。

预测市场无法做到这一点，因为它们扮演着托管方的角色，每个仓位在交易达成时都需要足额抵押。即使是适度的组合投注，也会要求做市商锁定比传统博彩公司同等风险所需高出数个数量级的资金。

理论上的解决方案是净保证金制度，即只对最大净损失进行抵押。但这需要复杂的风险引擎、跨不相关事件的实时相关性建模，并且很可能需要一个中心化的交易对手方。研究员 Neel Daftary 建议，从专业做市商承销有限的组合投注开始，然后逐步扩展。Kalshi 正采用这种方法——初期仅提供同赛事组合投注，这样平台能在单一事件背景下更轻松地建模相关性并管理风险。这种做法很谨慎，但也承认了，没有中心化机制，真正的组合市场——那种「任意选择投注选项」的体验——很可能无法实现。

大多数构建者正押注于创造性的约束条件：短期市场的有限杠杆、预先批准的组合投注，或平台可以对冲的简化「增强赔率」。表达困境或许能部分解决（如连续结算永续合约），但其他部分（如任意组合市场）对去中心化平台而言仍然遥不可及。

难题 4：无需许可的市场创建

解决表达问题是一回事，但更深层的结构性问题在于：究竟谁有资格创建市场？

所有人都认同预测市场需要多样性——超本地化问题、小众社群、传统平台绝不会碰的怪异一次性事件。但无需许可的市场创建机制至今仍是一场灾难。

核心问题在于市场热度的半衰期极短。最具爆发力的交易机会往往来自突发新闻和文化热点。像「会因威尔·史密斯掌掴克里斯·洛克而撤销其奥斯卡奖吗」这样的市场，若在事件发生后立即推出将产生巨大交易量。但等到中心化平台审核上架时，市场热度早已消退。

但是，完全无需许可的创建机制会面临三大难题：语义碎片化（同一个问题出现十个版本，将流动性割裂成无用的资金池）、流动性冷启动（零初始流动性使鸡生蛋问题极端化），以及质量控制（平台充斥低质量市场，更糟的是出现暗杀市场等法律噩梦）。

Polymarket 和 Kalshi 选择了平台策展模式，由团队审核所有市场，确保质量与明确的结算标准。这建立了信任，却牺牲了速度——平台本身成了瓶颈。

构建者的破局尝试

Melee 采用 pump.fun 式策略破解冷启动难题：市场创建者获得 100 份额，早期买家获得递减配额（3 份、2 份、1 份…）。若市场获得关注，早期进入者将捕获超额回报——可能高达千倍以上。这形成了一个元市场：交易者通过早期建仓来押注哪些市场会成长。其核心赌注是：只有最优质的市场——来自顶级创建者或真正契合需求的市场——才能吸引足够交易量，实现良币驱逐劣币的自然筛选。

XO Market 要求创建者使用 LS-LMSR 自动做市商注入初始流动性。创建者通过赚取手续费，将其利益与市场质量深度绑定。诸如 Fact Machine 和 Opinions.fun 等观点类预测平台，让影响力人物通过就主观话题创建病毒式市场来变现其文化资本。

理论上的理想模式是混合型社区驱动机制：用户在提议市场时需质押声誉并注入流动性，随后由社区策展人进行审核。这样既保留了无需许可的创建速度，又具备策展模式的质量控制。然而，迄今尚未有主流平台成功实践这一模式。根本矛盾依然存在：无需许可创造多样性，人工策展保障质量。谁能破解这一平衡难题，谁就能释放生态亟需的超本地化与小众市场潜力。

难题 5：预言机与结果裁定

即便解决了上面所有其他问题——流动性、发现机制、表达方式、市场创建——仍然存在最根本的问题：由谁来裁定最终结果？

中心化平台由团队进行裁决，效率虽高，却存在单点故障风险。去中心化平台需要能够处理任意问题、无需持续人工干预的预言机系统，但结果裁定依然是最难攻克的问题。正如研究员 Neel Daftary 为 Delphi Digital 所阐述的，新兴解决方案是一个多层架构，能将问题路由至合适的裁决机制：

客观结果使用自动化数据源。Polymarket 于 9 月集成 Chainlink，为加密货币价格市场实现即时结算，快速且确定。

复杂问题交由 AI 代理处理。Chainlink 研究 在 1,660 个 Polymarket 市场上测试 AI 预言机，达到 89% 准确率（体育赛事达 99.7%）。Supra 的 Threshold AI 预言机采用多代理委员会验证事实并检测操纵，交付加密签名的结果。

模棱两可的情况采用 Optimistic 预言机（如 UMA）——结果被提议后，质疑者需质押资金发起挑战。虽依赖博弈论机制，但在处理明确问题时有效。

高争议性事件引入基于声誉的陪审团——投票权与链上信誉记录挂钩，而不仅仅取决于资金量。

基础设施正在快速成熟，但这仍是最棘手的难题。结果裁定出错将摧毁信任，而一旦解决得当，便能支撑数百万市场的规模化运营。

为何这些至关重要

这五大难题——流动性、发现机制、表达方式、市场创建、结果裁定——相互关联。解决流动性让市场更具吸引力，从而改善发现机制；更好的发现机制吸引更多用户，使无需许可的创建成为可能；更多市场意味着对强大预言机的需求更迫切。这是一个系统，但目前存在多处瓶颈。

机遇在于：现有巨头已被自身模式锁定。Polymarket 和 Kalshi 基于对预测市场运作方式的特定假设建立了成功业务，它们只是在既定约束内进行优化。新一代建设者完全可以无视这些约束。

Melee 能试验粘合曲线，因为它无需成为第二个 Polymarket；Flipr 可将杠杆嵌入信息流，因为它不需要美国监管批准；Seda 能基于连续数据流推出永续合约，因为它不受制于二元结算模式。

真正的机遇就在这里——不去复制既有模式，而是直接攻克底层难题。这五大难题是入场筹码。能解决流动性、发现机制和裁定基础设施的平台，获得的将不仅是市场份额，更是开启预测市场作为协调机制的全部潜力。

2024 年证明了预测市场可规模化运作，2026 年将证明它们能无处不在。

注：本文数据主要来源于Delphi Digital 于 2025 年 10 月发布的预测市场报告以及Neel Daftary的分析。