في أول يوم تداول من شهر يوليو، واصل سوق العملات الرقمية اتجاهه الضعيف في مرحلة التماسك. ووفقًا لبيانات سوق Gate، كسر Bitcoin حاجز الـ $60,000 النفسي، ليستقر عند $58,554.7. كما تراجع Ethereum دون مستوى $1,600، مغلقًا عند $1,574.07. وظل إجمالي القيمة السوقية للعملات الرقمية قرب حاجز $2 تريليون، مع تجاوز هيمنة Bitcoin نسبة %57. وخلال الـ 24 ساعة الماضية، بلغت التصفية عبر السوق نحو $249 مليون، مما شكل ضغطًا كبيرًا على المراكز الصاعدة. وانخفض مؤشر الخوف والطمع إلى نطاق 11-16، ليبقى في حالة "خوف شديد".
وفي تناقض حاد مع البرودة التي يشهدها سوق العملات الرقمية، يشهد قطاع شرائح الذاكرة طفرة في رفع التوقعات بشكل قوي. ففي 30 يونيو، أصدرت Goldman Sachs مؤشر معنويات DRAM، ورفعت توقعاتها لنمو أسعار HBM لدى Samsung Electronics في عام 2027 من %14 إلى %44 لافتة للنظر. ويُعد هذا التعديل كبيرًا—زيادة بمقدار 30 نقطة مئوية. ومن اللافت أن Goldman أشارت أيضًا إلى أن هذا التوقع المعدل "قد لا يعكس بالكامل بعد المخاطر الصعودية"، ما يشير إلى أن تقدير %44 "قد لا يكون النهاية".
من أين جاء هذا الرقم %44؟ ولماذا تجري Goldman هذا التعديل التصاعدي الحاد في هذا التوقيت بالذات؟ للإجابة عن هذه الأسئلة، نحتاج إلى تفكيك سلاسل المنطق الثلاثة الأساسية في تقرير Goldman.
المنطق الأول: ارتفاع أسعار DRAM التقليدية يعيد تعريف مرجعية تسعير HBM
الدافع الأكثر مباشرة لرفع Goldman لتوقعاتها ينبع من الأداء القوي لأسعار DRAM الفورية التقليدية.
وبحسب تتبع Goldman، حتى 26 يونيو، ارتفعت أسعار DDR5 الفورية بنسبة %20 منذ 1 مايو، مع علاوة %25 فوق أسعار العقود لشهر مايو. كما ارتفعت أسعار DDR4 الفورية بنسبة %11 في الفترة نفسها، مع علاوة ضخمة بنسبة %45 فوق أسعار العقود. أما أحدث تسعيرة في 1 يوليو فتُظهر أن متوسط سعر DDR5 16Gb استقر عند $46.833، بارتفاع %0.21 عن يوم التداول السابق، مع استمرار الأسعار الفورية عند مستويات مرتفعة.
عادةً ما يُنظر إلى تفوق الأسعار الفورية على أسعار العقود في صناعة الذاكرة كمؤشر متقدم على زيادات لاحقة في أسعار العقود. ويوضح تقرير Goldman بجلاء: "إن الأداء القوي الحالي لأسعار DRAM الفورية التقليدية سيصبح حتمًا مرجعًا رئيسيًا عند مناقشة تسعير HBM للعام المقبل".
هذه السلسلة المنطقية واضحة. مفاوضات عقود HBM لا تجري بمعزل—فعندما يناقش مصنعو الذاكرة مع مزودي الخدمات السحابية أو شركات شرائح الذكاء الاصطناعي عقود توريد HBM للعام القادم، تصبح أسعار سوق DRAM التقليدية معيارًا أساسيًا. ومع استمرار قوة أسعار DDR5 وDDR4، يكتسب مصنعو الذاكرة موقفًا تفاوضيًا أقوى. وبما أن HBM منتج أعلى قيمة وأكثر ندرة، فقد تتسع علاوته السعرية على DRAM العادية بدلًا من أن تضيق.
وتتوقع Goldman في نموذجها: إذا بقي عرض HBM محدودًا واستمر اتساع الفجوة السعرية بين DRAM التقليدية وHBM، فقد يتم رفع التوقع البالغ %44 إلى مستويات أعلى. إنها حلقة منطقية معززة ذاتيًا—كلما ارتفعت أسعار DRAM التقليدية، زادت مساحة رفع أسعار HBM.
المنطق الثاني: التحقق المتقاطع من بيانات سلسلة التوريد—الزيادات السعرية ليست ظاهرة معزولة
إذا استندت التوقعات السعرية فقط إلى النمذجة النظرية، فستكون قوتها الإقناعية محدودة. وهناك طبقة دعم إضافية في تقرير Goldman تأتي من بيانات التصدير والإيرادات القوية لشهر مايو.
تُظهر البيانات الكورية الرسمية أنه في مايو 2026، بلغت صادرات كوريا الإجمالية $87.8 مليار، بارتفاع %53.2 على أساس سنوي، محققة رقمًا قياسيًا شهريًا جديدًا. وبلغت صادرات DRAM $18.6 مليار، بارتفاع مذهل %369.8 على أساس سنوي و%21 على أساس شهري، محققة كذلك مستوى تاريخيًا. كما ارتفعت صادرات NAND بنسبة %206.8 على أساس سنوي. وتشير Goldman إلى أن هذا الأداء مدفوع بارتفاع أسعار الذاكرة إلى جانب الطلب القوي من عمالقة التكنولوجيا في الولايات المتحدة والصين.
أما بيانات سلسلة التوريد التايوانية فهي أكثر مباشرة. فقد بلغت إيرادات شركة Nanya Technology المجمعة لشهر مايو 2026 ما يعادل 27.67 مليار دولار تايواني جديد، بارتفاع %8.55 على أساس شهري و%730.14 على أساس سنوي، محققة عشرة أشهر متتالية من النمو السنوي الثلاثي الرقم. أما الموزع الذي تتبعه Goldman، Supreme Electronics، فقد قفزت إيراداته في مايو بنسبة %253 على أساس سنوي و%54 على أساس شهري.
كما يشهد قطاع سلسلة توريد الخوادم انتعاشًا قويًا. فقد سجل مصنعو الخوادم التايوانيون (Inventec، Quanta، Wiwynn، Wistron) نموًا جماعيًا في الإيرادات بنسبة %53 على أساس سنوي في مايو، مدفوعين بالنمو السريع في شحنات خوادم الذكاء الاصطناعي على مستوى الرف وخوادم ASIC AI. كما شهد المورد العالمي لوحدات BMC للخوادم Aspeed ارتفاعًا في إيرادات مايو بنسبة %69 على أساس سنوي—واللافت أن هذا تحقق فوق قاعدة مرتفعة بنسبة %75 من العام السابق.
تشير هذه البيانات إلى استنتاج واحد: الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي والخوادم التقليدية يمتص ارتفاع أسعار الذاكرة. لم تعد الزيادات السعرية مجرد أرقام على شاشة عروض الأسعار—بل تنعكس في إيرادات المصنعين وأرقام التصدير. وطالما أن المشترين النهائيين مستعدون لقبول الأسعار الأعلى، سيظل لدى مصنعي الذاكرة قوة تفاوضية قوية لعقود HBM لعام 2027.
المنطق الثالث: عرض جامد + طلب مرن—فجوة العرض والطلب لن تُغلق سريعًا
يرتكز التوقع برفع أسعار HBM أيضًا على قيود هيكلية في جانب العرض.
حاليًا، يسيطر كل من Samsung وSK Hynix وMicron على أكثر من %95 من الطاقة الإنتاجية العالمية للـ DRAM. وبما أن هوامش أرباح HBM الإجمالية تتجاوز %70—وهي أعلى بكثير من هوامش DRAM التقليدية التي تبلغ نحو %40—يواصل هؤلاء العمالقة الثلاثة تخصيص الطاقة المحدودة للرقائق بقياس 12 بوصة لإنتاج HBM، مما يؤدي إلى تقليص المعروض من DDR4 وDDR5 وأنواع الذاكرة الأخرى.
مرونة عرض HBM أقل بكثير من DRAM العادية. فعملية تحويل الطاقة الإنتاجية أكثر صعوبة، ودورات اعتماد العملاء أطول، وبناء طاقة إنتاجية إضافية يتطلب استثمارات ضخمة وغالبًا ما يستغرق سنوات. وهذا يعني أنه حتى مع وجود إشارات سعرية واضحة، يظل رد الفعل من جانب العرض مقيدًا بطبيعته.
ولا تظهر مؤشرات على ضعف الطلب. فقد تم بيع كامل إنتاج Micron من HBM لعام 2026 بالفعل بموجب عقود أسعار ثابتة. وتقدر TrendForce أن SK Hynix ستحافظ على حصة سوقية تبلغ نحو %50 في سوق HBM لعام 2026، وSamsung حوالي %28، وMicron نحو %22. وعلى الرغم من خطط التوسع القوية لدى العمالقة الثلاثة—حيث تهدف Samsung إلى زيادة طاقة إنتاج HBM بنسبة %50 في 2026، مستهدفة 250,000 رقاقة شهريًا—إلا أن فجوة العرض من غير المرجح أن تُغلق بالكامل قبل 2027، في ظل استمرار توسع الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي.
وتتوقع Goldman أن متوسط سعر بيع DRAM لدى Samsung سيرتفع في الربع الثاني من 2026 بنحو %46 على أساس ربعي، ثم يتباطأ إلى %15 و%7 في الربعين الثالث والرابع على التوالي. قد تستمر الأسعار في الارتفاع، لكن من المرجح أن تكون الزيادات الحادة في الربع الثاني. وتبقي Goldman على تصنيف "شراء" لسهم Samsung Electronics، مع سعر مستهدف لمدة 12 شهرًا يبلغ 480,000 وون كوري للأسهم العادية و360,000 وون كوري للأسهم الممتازة.
حدود المخاطر: %44 هو توقع وليس التزامًا
لا تكتمل أي دراسة تحليلية دون معالجة المخاطر. يتضمن تقرير Goldman تحذيرات واضحة بشأن المخاطر.
أولًا، من المهم التوضيح أن %44 هو توقع Goldman لنمو أسعار HBM لدى Samsung في 2027—وليس سعرًا فعليًا أو إرشادًا رسميًا من Samsung. ويستند هذا التوقع إلى افتراض استمرار شح المعروض من HBM وقوة أسعار DRAM التقليدية. وإذا تغيرت هذه الافتراضات، سيُعدل التوقع تبعًا لذلك.
ويحذر المتداول في Goldman، Ippei Yamauchi، في تقرير آخر من أن موجة البيع الأخيرة في أسهم التكنولوجيا تعكس ليس فقط تصحيحًا قصير الأجل، بل تحديات هيكلية تواجه بنية الذكاء الاصطناعي التحتية وسلسلة توريد الذاكرة. ويسلط التقرير الضوء على ثلاثة مخاطر رئيسية:
أولًا، قد تتغير ديناميكيات العرض والطلب على HBM في 2027-2028. فمع توسع Samsung وMicron وSK Hynix بقوة في الطاقة الإنتاجية، سيزداد عرض HBM بسرعة، ومن المتوقع أن تبلغ علاوة النقص في العرض ذروتها خلال هذه الفترة.
ثانيًا، صعود الشركات الصينية في مجال الذاكرة يجري بوتيرة سريعة. ووفقًا لصحيفة Financial Times، تضغط Apple بنشاط على الحكومة الأمريكية للموافقة على شراء الذاكرة من شركة CXMT الصينية. وإذا سمحت السياسات بذلك مستقبلًا، فقد يؤثر ذلك مباشرة على حصة الموردين الحاليين في سوق DRAM.
ثالثًا، هناك مؤشرات على فتور طفرة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. فشركة Qualcomm تدرس طرقًا لتقليل الاعتماد على HBM، وتواصل Nvidia تحسين كفاءة الذاكرة. كما خفضت OpenAI مؤخرًا أسعار خدماتها، ما أثار تساؤلات جديدة حول توقيت تحول الاستثمارات الضخمة في الذكاء الاصطناعي إلى أرباح فعلية.
بالإضافة إلى ذلك، لا يزال الطلب على الهواتف الذكية يشكل عبئًا. فبينما ارتفعت شحنات الهواتف الذكية في الصين خلال مايو بنسبة %19 على أساس سنوي، إلا أن الشحنات التراكمية لعام 2026 بقيت شبه مستقرة مقارنة بعام 2025، مع توقع انخفاض الشحنات في الربع الثاني بنسبة %14 على أساس سنوي. وقد تؤدي الزيادات السعرية نفسها إلى كبح بعض الطلب على الإلكترونيات الاستهلاكية—فخوادم الذكاء الاصطناعي ومزودو الخدمات السحابية يمكنهم تحمل أسعار الذاكرة الأعلى، لكن إذا لم تستطع الهواتف وأجهزة الكمبيوتر نقل التكاليف بسلاسة، فقد يقلصون مشترياتهم أو يؤجلون إعادة التخزين.
سوقان، سؤال واحد
لنعد التركيز إلى سوق العملات الرقمية. فقد تراجع Bitcoin دون $60,000 في 1 يوليو، مع انخفاض تراكمي يقارب %20 في الربع الثاني. وفي يونيو، شهدت صناديق Bitcoin ETF الفورية الأمريكية صافي تدفقات خارجة بنحو $4.06 مليار—وهو أكبر عمليات استرداد شهرية منذ الإطلاق.
قد تبدو أسعار شرائح الذاكرة المرتفعة وأسعار الأصول الرقمية المنخفضة عالمين منفصلين، لكن كلاهما يواجه السؤال ذاته: كيف يُعاد تعريف أسعار الأصول تحت قيود السيولة والطلب النهائي؟ فاحتياجات قدرات الحوسبة للذكاء الاصطناعي تدعم منطق ارتفاع أسعار HBM وDRAM، لكن ضعف الإلكترونيات الاستهلاكية يضع حدودًا لهذا المنطق. ويواجه سوق العملات الرقمية توترًا مشابهًا—إذ تستمر الأموال المؤسسية في التدفق خارج السوق على مستوى صناديق ETF، وتُظهر بيانات السلسلة أن بعض حاملي العملات على المدى الطويل ينخرطون في "البيع الاستسلامي".
ينتظر المستثمرون في كلا السوقين الإجابة ذاتها: هل يمكن للطلب النهائي دعم التقييمات الحالية؟
الخلاصة
رفعت Goldman توقعاتها لنمو أسعار HBM لدى Samsung في 2027 من %14 إلى %44، استنادًا إلى ثلاث سلاسل منطقية مترابطة: ارتفاع أسعار DRAM الفورية التقليدية يعيد تعريف مرجعية تسعير HBM؛ بيانات التصدير الكورية وإيرادات المصنعين التايوانيين تؤكد التوجه الصاعد؛ والعرض الجامد مع الطلب المرن يعني أن فجوة العرض لن تُغلق سريعًا. كما توضح Goldman أن التوقع البالغ %44 "قد لا يكون النهاية".
مع ذلك، يظل %44 توقعًا وليس سعرًا فعليًا. ويتوقف تحقق هذا التوقع على استدامة الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي، وسرعة التوسع في عرض HBM، وقدرة الإلكترونيات الاستهلاكية على امتصاص أسعار الذاكرة الأعلى. وتشير Goldman نفسها إلى ثلاثة مخاطر هيكلية: تغير ديناميكيات العرض والطلب على HBM، صعود المصنعين الصينيين، وفتور الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.
وبالنسبة لمستثمري سوق العملات الرقمية، توفر منطق تسعير شرائح الذاكرة نافذة لفهم صحة سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي. وبينما تظل الأصول الرقمية في مرحلة تماسك ضعيفة، قد يكون فهم هيكل التكلفة وديناميكيات التسعير للبنية التحتية الحوسبية أكثر قيمة من مجرد مراقبة الرسوم البيانية للأسعار. منطق الزيادات السعرية واضح، لكن ما إذا كان سيتحقق كما هو متوقع سيقرره السوق في النهاية.
الأسئلة الشائعة
س1: لماذا رفعت Goldman توقعاتها لأسعار HBM لدى Samsung من %14 إلى %44؟
السبب الرئيسي هو استمرار قوة أسعار DRAM الفورية التقليدية. فقد ارتفعت أسعار DDR5 الفورية بنسبة %20 منذ مايو، مع علاوة %25 فوق أسعار العقود؛ وارتفعت DDR4 بنسبة %11 مع علاوة %45. وغالبًا ما تقود الأسعار الفورية الأسواق التعاقدية، وسيكون الأداء القوي الحالي لـ DRAM التقليدية مرجعًا رئيسيًا في مفاوضات تسعير HBM للعام القادم.
س2: هل توقع زيادة الأسعار بنسبة %44 يعني ارتفاعًا فعليًا؟
لا. الرقم %44 هو توقع Goldman لنمو أسعار HBM لدى Samsung في 2027—وليس عرض سعر فعلي أو إرشادًا رسميًا من الشركة. وتعتقد Goldman أيضًا أنه إذا ظل عرض HBM محدودًا واتسعت الفجوة مع DRAM التقليدية أكثر، فقد يُرفع هذا التوقع إلى مستويات أعلى.
س3: إلى جانب ارتفاع أسعار DRAM التقليدية، ما البيانات الأخرى التي تدعم هذا التوقع؟
ارتفعت صادرات DRAM الكورية في مايو بنسبة %369.8 على أساس سنوي و%21 على أساس شهري، محققة أرقامًا قياسية جديدة. كما قفزت إيرادات Nanya Technology في مايو بنسبة %730 على أساس سنوي، محققة عشرة أشهر متتالية من النمو الثلاثي الرقم. وسجل مصنعو الخوادم التايوانيون نموًا جماعيًا في الإيرادات بنسبة %53 على أساس سنوي، فيما سجل مورد وحدات BMC للخوادم Aspeed زيادة بنسبة %69 على أساس سنوي. وتؤكد بيانات سلسلة التوريد منطق الزيادات السعرية.
س4: هل أشارت Goldman إلى أي مخاطر؟
أشار متداول Goldman في تقرير آخر إلى ثلاثة مخاطر هيكلية: قد تتغير ديناميكيات العرض والطلب على HBM في 2027-2028؛ صعود الشركات الصينية في مجال الذاكرة (مثل CXMT)؛ وفتور طفرة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. بالإضافة إلى ذلك، قد يؤدي ضعف الطلب على الهواتف الذكية وارتفاع الأسعار ذاته إلى كبح الطلب على الإلكترونيات الاستهلاكية.
س5: ما معنى ارتفاع أسعار HBM لسوق العملات الرقمية؟
تُعد HBM الذاكرة الأساسية المقترنة بوحدات معالجة الرسوميات (GPU) في خوادم الذكاء الاصطناعي، واتجاه أسعارها يعكس التغيرات في تكلفة بنية الحوسبة التحتية للذكاء الاصطناعي. وفي سوق العملات الرقمية، ترتبط مشاريع الذكاء الاصطناعي وتكاليف أجهزة التعدين بشكل غير مباشر بأسعار الشرائح. علاوة على ذلك، فإن صحة قطاع شرائح الذاكرة وتسعير الأصول الخطرة عالميًا يرتبطان بالسيولة، مما يجعلها مؤشرًا مفيدًا لقياس المزاج في سلسلة صناعة التكنولوجيا.
