في يونيو 2026، كانت أسهم مجموعة Xiaomi (01810.HK) تتداول بالقرب من 22 دولارًا هونغ كونغيًا، ولامست لفترة وجيزة أدنى مستوى لها في 52 أسبوعًا عند 21.86 دولارًا هونغ كونغيًا. مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي عند 61.45 دولارًا أمريكيًا الذي سجلته في يونيو 2025، انخفض السهم بنسبة %65 تقريبًا في عام واحد، مما محا أكثر من تريليون دولار هونغ كونغي من القيمة السوقية.
في الوقت نفسه، يقدم نشاط Xiaomi للسيارات الكهربائية (EV) صورة مختلفة تمامًا. في مايو 2026، تجاوزت تسليمات Xiaomi للسيارات الكهربائية 30,000 وحدة للشهر الثاني على التوالي. احتلت سيارة Xiaomi SU7 المرتبة الرابعة في مبيعات السيارات السيدان لشهر مايو ببيع 24,023 وحدة، بينما أبلغ قطاع السيارات الكهربائية الذكية عن إيرادات في الربع الأول بلغت 19 مليار يوان صيني، بارتفاع نسبته %5.1 على أساس سنوي.
على جانب، ظاهرة منتج بمبيعات شهرية تتجاوز 30,000 وحدة بثبات؛ وعلى الجانب الآخر، سعر سهم يواصل تسجيل أدنى مستوياته الجديدة. ما المنطق السوقي الكامن وراء هذا التباين الذي يبدو متناقضًا؟
الأعمال الأساسية تفقد زخمها: قطاع الهواتف الذكية يصبح العبء الأكبر
يجب أن يبدأ أي تحليل لسعر سهم Xiaomi بهيكل إيراداتها. في الربع الأول من عام 2026، ساهم قطاع "الهواتف الذكية × AIoT" بمبلغ 79.3 مليار يوان صيني، وهو ما يمثل حوالي %80 من إجمالي إيرادات المجموعة. وهذا يعني أن أعمال الهواتف الذكية لا تزال "حجر الزاوية" الذي يحدد الأداء العام للمجموعة.
لكن حجر الزاوية هذا بدأ يتصدع. بلغت إيرادات هواتف Xiaomi الذكية في الربع الأول 44.3 مليار يوان صيني، بانخفاض نسبته %12.5 على أساس سنوي. وانخفضت الشحنات العالمية إلى 33.8 مليون وحدة، بانخفاض حاد بلغ %19.1. وفي السوق الصينية، خرجت Xiaomi حتى من قائمة الخمسة الأوائل. وانخفض هامش الربح الإجمالي للهواتف الذكية إلى %10.1 من %12.4 في الفترة نفسها من العام الماضي، مسجلاً أدنى مستوى له في ما يقرب من عامين.
السبب الأساسي هو حركة كماشة تتمثل في ارتفاع التكاليف الأولية وحروب الأسعار النهائية. تستمر أسعار المكونات الرئيسية مثل رقائق الذاكرة في الارتفاع، بينما تمنع المنافسة في السوق Xiaomi من تمرير هذه التكاليف بالكامل إلى المستهلكين. حتى مع ارتفاع متوسط سعر البيع (ASP) لهواتف Xiaomi الذكية بنسبة %8.2 على أساس سنوي ليصل إلى مستوى قياسي بلغ 1,310 يوانًا صينيًا، إلا أنه لم يتمكن من تغطية الزيادات في التكاليف.
عندما يعاني النشاط التجاري الأساسي الذي يساهم بـ %80 من إيرادات المجموعة من انخفاض متزامن في كل من الإيرادات والأرباح، فإن منطق تسعير السوق يتزعزع حتمًا في أساسه.
محرك النمو الثاني: نشاط السيارات الكهربائية لا يزال غارقًا في الخسائر
يمر نشاط السيارات، الذي كان مرتقبًا بشدة من قبل سوق رأس المال، بمرحلة انتقالية صعبة من "الدفع بالتوقعات" إلى "التحقق بالأداء".
في الربع الأول، بلغت إيرادات قطاع السيارات الكهربائية الذكية والابتكارات (بما في ذلك الذكاء الاصطناعي) 19.9 مليار يوان صيني، بارتفاع نسبته %6.9 على أساس سنوي. ومع ذلك، أبلغ القطاع عن خسارة تشغيلية بلغت 3.1 مليار يوان صيني خلال الربع. وقد أنهى هذا فترة الربحية الفصلية القصيرة التي شوهدت في الربعين الثالث والرابع من عام 2025، مما أعاد نشاط السيارات الكهربائية إلى مرحلة الاستثمار الثقيل.
وراء خسارة 3.1 مليار يوان صيني تكمن مجموعة من العوامل: فجوة في المنتج ناتجة عن إيقاف واستبدال الجيل الأول من SU7، والنماذج الجديدة لا تزال في مرحلة زيادة الإنتاج، وارتفاع أسعار المكونات الأولية. زادت نفقات البحث والتطوير لشركة Xiaomi في الربع الأول بنسبة %33.4 على أساس سنوي لتصل إلى 9 مليارات يوان صيني، مع توجيه جزء كبير نحو تكنولوجيا السيارات الذكية. لا يمكن تحويل هذه الاستثمارات الاستراتيجية إلى أرباح في المدى القصير، ولكنها تؤثر مباشرة على الأرباح الحالية.
من منظور الهيكل المالي، لا يزال نشاط السيارات "مستهلكًا للنقد" بدلاً من أن يكون "مولدًا للنقد" للمجموعة. عندما يكون النشاط الذي يُنظر إليه على أنه "محرك النمو الثاني" لا يزال يحرق النقد، فإن صبر سوق رأس المال ينفد.
إعادة هيكلة منطق التقييم: إعادة التسعير من سهم نمو إلى سهم قيمة
الانخفاض بنسبة %65 في سعر السهم ليس مجرد نتيجة لضعف الأداء؛ إنها عملية يقوم السوق من خلالها بإعادة تسعير منطق تقييم Xiaomi بشكل منهجي.
خلال عام 2024 والنصف الأول من عام 2025، كان السوق يميل إلى النظر إلى Xiaomi كشركة منصة تكنولوجية بيئية عالية النمو، وعلى استعداد لمنح علاوة تقييم أعلى لسردية "السيارة + إنترنت الأشياء". في ذلك الوقت، تجاوز مضاعف الربحية (P/E) لشركة Xiaomi 50 مرة. ومع ذلك، بحلول عام 2026، وفي ظل ارتفاع التكاليف وتزايد المنافسة وتقلبات الأرباح قصيرة الأجل، أعادت بعض المؤسسات تثبيت منطق التقييم مرة أخرى على أسهم الشركات المصنعة للإلكترونيات الاستهلاكية التقليدية، مما أدى إلى انخفاض مضاعف الربحية من أكثر من 50 مرة إلى 17-18 مرة.
هذا التحول في منطق التقييم هو في جوهره إعادة فحص للسؤال الأساسي: "ما نوع الشركة التي تمثلها Xiaomi؟" إذا تم تعريفها على أنها "شركة مصنعة للهواتف الذكية + شركة سيارات ناشئة"، فيجب أن يتماشى تقييمها مع تصنيع الإلكترونيات الاستهلاكية والسيارات. إذا تم تعريفها على أنها "منصة تكنولوجية بيئية كاملة للإنسان والمركبة والمنزل"، فإنها تستحق علاوة نمو أعلى.
قدم تقرير الربع الأول الإجابة: أعمال الهواتف الذكية تفقد زخمها، وأعمال السيارات تخسر أموالاً. وفي مواجهة هذا الأداء، اختار السوق الخيار الأول.
أهداف التسليم مقابل فجوات الواقع: التزام 550,000 مركبة تحت الضغط
الهدف السنوي لتسليم سيارات Xiaomi الكهربائية لعام 2026 هو 550,000 مركبة. يبني هذا الهدف على ما يزيد عن 410,000 مركبة تم تسليمها في عام 2025، وقد وضعه Lei Jun كهدف معقول، "ليس مرتفعًا جدًا ولا منخفضًا جدًا".
ومع ذلك، فإن الفجوة بين الهدف والتنفيذ تتسع. في الأشهر الخمسة الأولى من عام 2026، سلمت Xiaomi للسيارات الكهربائية ما يقرب من 150,317 مركبة بشكل تراكمي. لتحقيق الهدف السنوي البالغ 550,000 مركبة، تحتاج إلى تسليم حوالي 400,000 مركبة على مدى الأشهر السبعة المتبقية، بمتوسط حوالي 57,000 شهريًا.
بلغت عمليات التسليم في الربع الأول 80,856 وحدة، بارتفاع نسبته %6.6 على أساس سنوي. يتناقض معدل النمو هذا بشكل حاد مع النمو السنوي الذي تجاوز %200 الذي شوهد في عام 2025. لقد كسر التباطؤ الحاد توقعات السوق بـ "مسار نمو خطي عالي السرعة" لسيارات Xiaomi الكهربائية.
يعتمد تقييم سوق رأس المال للأعمال الناشئة بشكل كبير على توقعات النمو المستقبلي عالي السرعة. عندما يتباطأ النمو من "الانفجاري" إلى "متوسط الصناعة"، تتقلص علاوة التقييم بشكل طبيعي.
إعادة الشراء مقابل التصفية: لماذا لم يتمكن إعادة شراء بقيمة 200 مليار دولار هونغ كونغي من دعم رأسمال سوقي تريليوني
في مواجهة الانخفاض المستمر في سعر السهم، أطلقت Xiaomi خطة إعادة شراء أسهم بقيمة 20 مليار دولار هونغ كونغي. اعتبارًا من 22 مايو 2026، قامت Xiaomi بإعادة شراء ما يقرب من 8.4 مليار دولار هونغ كونغي بشكل تراكمي خلال العام، متجاوزة إجمالي مبلغ إعادة الشراء للعام الماضي بأكمله.
ومع ذلك، فشلت عملية إعادة الشراء في وقف الاتجاه الهبوطي بشكل فعال. حجم إعادة الشراء البالغ 20 مليار دولار هونغ كونغي يتضاءل مقارنة بتآكل القيمة السوقية الذي تجاوز تريليون دولار هونغ كونغي. هذا التفاوت في الحجم يعني أن إعادة الشراء تعمل كإشارة للسوق أكثر من كونها آلية دعم سعرية جوهرية.
يعكس رد فعل السوق الفاتر تجاه إعادة الشراء قضية أعمق: عندما تتدهور أساسيات الشركة بشكل منهجي، لا يمكن لأي هندسة مالية أن تحل محل تحسين الأداء الحقيقي. يمكن أن توفر عمليات إعادة الشراء دعمًا مؤقتًا ولكنها لا تستطيع إعادة بناء ثقة السوق في سردية النمو طويلة الأجل.
سياق الصناعة: محاصرة بالمنافسة الشديدة وتقلص الدعم
الصعوبات التي تواجهها Xiaomi ليست منعزلة، بل هي انعكاس مصغر للضغط الأوسع على قطاع التصنيع التكنولوجي في الصين.
في الربع الأول من عام 2026، بلغ إجمالي مبيعات السيارات المحلية 4.823 مليون وحدة، بانخفاض نسبته %20.3 على أساس سنوي. وفي هذا الإطار، بلغ إجمالي مبيعات مركبات الطاقة الجديدة (NEV) 2.96 مليون وحدة، بانخفاض نسبته %3.7. يؤدي تباطؤ نمو الصناعة الأوسع، إلى جانب تصاعد حروب الأسعار بين مصنعي مركبات الطاقة الجديدة، إلى ضغط هوامش الربح لجميع المشاركين.
في الوقت نفسه، أثرت التعديلات على سياسة إعانة ضريبة شراء المركبات بشكل مباشر على نموذج الربح لكل وحدة لسيارات Xiaomi الكهربائية. انخفض هامش الربح الإجمالي لأعمال السيارات من %23.2 في الربع الأول من عام 2025 إلى %20.1 في الربع الأول من عام 2026، بانخفاض قدره 3.1 نقطة مئوية على أساس سنوي.
على خلفية الضغوط على مستوى الصناعة هذه، وعلى الرغم من أن قدرات منتجات Xiaomi قد تم التحقق منها في السوق، إلا أن الرياح المعاكسة للاقتصاد الكلي والصناعة لا تزال كبيرة. عند تسعير سهم ما، لا ينظر السوق فقط إلى منتج الشركة، بل أيضًا إلى المضمار التنافسي والدورة الاقتصادية التي تعمل ضمنها.
الضجة حول المنتج مقابل العوائد المالية: سرديتان مختلفتان
باعت سيارة Xiaomi SU7 24,023 وحدة في مايو 2026، لتحتل مرتبة بين أفضل سيارات السيدان الكهربائية النقية الكبيرة. دخلت سيارة Xiaomi YU7 سوق سيارات الدفع الرباعي الكهربائية النقية التي تزيد أسعارها عن 200,000 يوان صيني بسعر ابتدائي يبلغ 233,500 يوان صيني. من منظور المنتج، لا شك أن سيارة Xiaomi الكهربائية تمثل نجاحًا استثنائيًا.
لكن سوق رأس المال لا يركز على "كم عدد السيارات التي تم بيعها". إنه يركز على "كم من المال تجنيه من بيع السيارات؟" و"متى ستبدأ في جني الأموال باستمرار؟" حقيقة خسارة ما يقرب من 40,000 يوان صيني لكل سيارة مباعة في الربع الأول تعني أن أعمال السيارات تمر حاليًا بمرحلة "إعطاء الأولوية للحصة السوقية على حساب الربحية"، وليس مرحلة "توليد هامش ربح على نطاق واسع".
الضجة حول المنتج تحل مشكلة "هل يمكن بيعه؟". تقييم السهم يجيب على سؤال "كم تساوي هذه الأعمال حقًا؟". عندما تظل إجابة السؤال الأخير غير واضحة، فإن النجاح في السؤال الأول لا يمكن أن يترجم تلقائيًا إلى دعم لسعر السهم.
ملخص
الانخفاض بنسبة %65 في سعر سهم مجموعة Xiaomi من أعلى مستوياته التاريخية يتناقض بشكل حاد مع حماس السوق تجاه سيارات Xiaomi الكهربائية. جوهر هذا التباين هو فجوة زمنية كبيرة بين النجاح على مستوى المنتج والتحقق على المستوى المالي.
أدى تباطؤ أعمال الهواتف الذكية الأساسية إلى زعزعة أساس أداء المجموعة. أدت الخسائر المستمرة في أعمال السيارات إلى تأخير تحقيق "محرك النمو الثاني". أدى التحول في منطق التقييم من سهم نمو إلى سهم قيمة إلى ضغط مساحة خيال السوق. يزيد ضغط التنفيذ لتسليم 550,000 مركبة سنويًا من حالة عدم اليقين قصيرة المدى.
لا شك أن سيارة Xiaomi الكهربائية هي منتج استثنائي. لكن منطق تسعير سوق رأس المال لم يعتمد أبدًا فقط على "ما إذا كان المنتج مشهورًا". إنه يهتم بـ: متى سيكون هذا النشاط التجاري مربحًا؟ كم يمكن أن يكسب؟ كم من الوقت يمكنه الحفاظ على تلك الأرباح؟ حتى يتم العثور على إجابات قاطعة لهذه الأسئلة، فمن المرجح أن يستمر التباين بين المنتج الاستثنائي وسعر السهم المنخفض.
الأسئلة الشائعة (FAQ)
س: ما الأسباب الرئيسية لانخفاض سهم Xiaomi بنسبة %65؟
ج: السبب الأساسي هو الضربة المزدوجة المتمثلة في تراجع أعمال الهواتف الذكية الأساسية (انخفاض الشحنات في الربع الأول بنسبة %19 على أساس سنوي، وانخفاض هامش الربح الإجمالي إلى %10.1) والخسائر المستمرة في أعمال السيارات الكهربائية (خسارة تشغيلية ربع سنوية قدرها 3.1 مليار يوان صيني). ويضاف إلى ذلك إعادة التسعير المنهجي من قبل السوق لمنطق تقييم Xiaomi من سهم نمو إلى سهم قيمة.
س: أليست سيارات Xiaomi الكهربائية تباع بشكل جيد؟ لماذا لا يزال سعر السهم ينخفض؟
ج: مبيعات المنتجات وتقييم الأسهم يتبعان منطقين مختلفين. مبيعات Xiaomi SU7 الشهرية التي تتجاوز 24,000 وحدة تثبت قوة منتجها. ومع ذلك، يركز سوق رأس المال على الربحية. مع خسارة تقارب 40,000 يوان صيني لكل سيارة مباعة في الربع الأول، لم يحقق نشاط السيارات الكهربائية ربحية مستقرة ولا يمكنه دعم علاوة تقييم.
س: لماذا لم يتمكن إعادة شراء أسهم Xiaomi بقيمة 20 مليار دولار هونغ كونغي من تثبيت سعر السهم؟
ج: حجم إعادة الشراء البالغ 20 مليار دولار هونغ كونغي لا يُذكر مقارنة بأكثر من تريليون دولار هونغ كونغي من القيمة السوقية المفقودة. يمكن لإعادة الشراء أن تشير إلى الثقة، لكنها لا تستطيع أن تحل محل التحسينات الأساسية في الأعمال. عندما يواجه كل من أعمال الهواتف الذكية والسيارات ضغوطًا كبيرة، لا يمكن لأي مناورة مالية أن تعكس بسهولة اتجاهات تسعير السوق.
س: هل يمكن لسيارات Xiaomi الكهربائية تحقيق هدف تسليم 550,000 مركبة لعام 2026؟
ج: مع عمليات التسليم التراكمية التي بلغت حوالي 150,000 وحدة في الأشهر الخمسة الأولى، يتطلب تحقيق الهدف السنوي البالغ 550,000 مركبة متوسط عمليات تسليم شهرية تبلغ حوالي 57,000 وحدة على مدى الأشهر السبعة المتبقية، وهو تحدٍ كبير. القدرة الإنتاجية في ازدياد، لكن ضغط التنفيذ لا يزال مرتفعًا.
س: ما التغيير الذي حدث في منطق تقييم Xiaomi؟
ج: تحول تقييم السوق لـ Xiaomi من "شركة منصة تكنولوجية بيئية" (مع مضاعف ربحية تجاوز 50x مرة) إلى إطار تسعير "تصنيع إلكترونيات استهلاكية + سيارات" (مع انخفاض مضاعف الربحية إلى 17-18x). جوهر هذا التحول هو إعادة إجابة السوق على السؤال الأساسي: "ما نوع الشركة التي تمثلها Xiaomi حقًا؟"
