غروب عمالقة: كيف تقوم عملة مستقرة جديدة بتهديد إمبراطورية تيذر وسيركل؟

العنوان الأصلي: التطبيقات وسلاسل الكتل، وليس المصدّرين: الموجة التالية من اقتصاديات العملات المستقرة تنتمي إلى التمويل اللامركزي

المؤلف الأصلي: Simon

المصدر الأصلي:

إعادة نشر: أخبار المريخ

تتآكل حصون Tether و Circle: قنوات التوزيع تفوق تأثير الشبكة. قد تكون حصة Tether و Circle في سوق العملات المستقرة قد وصلت إلى ذروتها نسبيًا - على الرغم من أن إجمالي عرض العملات المستقرة لا يزال في حالة نمو مستمر. من المتوقع أن يتجاوز إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة تريليون دولار بحلول عام 2027، لكن عوائد هذا التوسع لن تتدفق إلى عمالقة السوق الحاليين كما حدث في الدورة السابقة. بدلاً من ذلك، ستتجه حصة متزايدة نحو “العملات المستقرة الأصلية البيئية” واستراتيجيات “الإصدار تحت العلامة البيضاء”، حيث تبدأ blockchain والتطبيقات في “تعميم” العوائد وقنوات التوزيع.

حاليًا، تسيطر Tether و Circle على حوالي 85% من إجمالي عرض العملات المستقرة المتداولة، بإجمالي حوالي 265 مليار دولار.

البيانات الأساسية هي كما يلي: وفقًا للتقارير، تقوم Tether بجمع 20 مليار دولار بتقييم 500 مليار دولار، بينما تبلغ كمية تداولها حوالي 185 مليار دولار؛ بينما تقدر Circle بحوالي 35 مليار دولار، وتبلغ كمية تداولها حوالي 80 مليار دولار.

تتراجع آثار الشبكة التي كانت تدعم هيمنتها في الماضي. هناك ثلاث قوى تدفع هذا التغيير:

أولاً، أصبحت أهمية قنوات التوزيع تتجاوز ما يسمى بتأثير الشبكة. توضح العلاقة بين Circle و Coinbase ذلك بشكل جيد. تحصل Coinbase على 50% من العائدات المتبقية من احتياطيات USDC الخاصة بـ Circle، وتستحوذ على جميع عائدات USDC على منصتها. في عام 2024، من المتوقع أن تكون عائدات احتياطي Circle حوالي 1.7 مليار دولار، منها حوالي 908 مليون دولار ستدفع لـ Coinbase. هذا يُظهر أن شركاء توزيع العملات المستقرة يمكنهم استحواذ معظم العوائد الاقتصادية - وهذا يفسر أيضًا لماذا يفضل اللاعبون الذين لديهم قدرة توزيع قوية إصدار عملاتهم المستقرة الخاصة بدلاً من السماح للجهات المصدرة بالربح.

تحصل Coinbase على 50% من عائدات احتياطيات USDC من Circle، وتحتكر عائدات USDC المحتفظ بها على المنصة.

ثانياً، تجعل بنية التحتية عبر السلاسل العملات المستقرة قابلة للتبادل. فإن التحديثات الرسمية للجسور في Layer2 الرئيسية، وبروتوكول الرسائل العامة الذي أطلقته LayerZero و Chainlink، فضلاً عن نضوج مجمعات التوجيه الذكي، تجعل تبادل العملات المستقرة داخل السلسلة وعبر السلاسل تقريباً بلا تكلفة، مع تجربة مستخدم أصلية. لم يعد من المهم أي عملة مستقرة تستخدمها اليوم، لأنه يمكنك التبديل بسرعة حسب احتياجات السيولة. بينما كان هذا قبل فترة ليست طويلة لا يزال أمراً معقداً.

ثالثًا، فإن وضوح التنظيمات يساهم في إزالة حواجز الدخول. إذ أن التشريعات مثل قانون GENIUS قد أنشأت إطارًا موحدًا للعملات المستقرة في الولايات المتحدة، مما قلل من مخاطر حاملي العملات عند تقديم البنية التحتية. في الوقت نفسه، يقوم المزيد والمزيد من الناشرين بعلامة بيضاء بخفض تكاليف الإصدار الثابت، بينما توفر عوائد السندات الحكومية حافزًا قويًا لـ «تحويل الودائع إلى عملات». والنتيجة هي: أن مجموعة العملات المستقرة (stack) يتم تحويلها إلى سلعة، وتصبح متجانسة بشكل متزايد.

لقد أزال هذا التسييل المزايا الهيكلية للعمالقة. اليوم، يمكن لأي منصة تمتلك القدرة على التوزيع الفعال اختيار “إدماج” اقتصاد العملات المستقرة - بدلاً من دفع العوائد للآخرين. وشمل أول الفاعلين محافظ التكنولوجيا المالية، والبورصات المركزية، وعدد متزايد من بروتوكولات التمويل اللامركزي.

و التمويل اللامركزي هو المكان الذي يتجلى فيه هذا الاتجاه بشكل أكثر وضوحًا، وهو أيضًا السيناريو الأكثر تأثيرًا.

من “التسرب” إلى “العائد”: السيناريو الجديد للعملات المستقرة في التمويل اللامركزي

لقد بدأت هذه التحولات تظهر في الاقتصاد القائم على السلسلة. مقارنةً بـ Circle و Tether، بدأت العديد من سلاسل الكتل والتطبيقات التي تمتلك تأثيرات شبكة أقوى (من حيث ملاءمة المنتج للسوق، وولاء المستخدمين، وكفاءة التوزيع، وغيرها من المؤشرات) في اعتماد حلول العملات المستقرة ذات العلامات البيضاء، للاستفادة الكاملة من قاعدة المستخدمين الحالية، ولتستحوذ على الأرباح التي كانت مخصصة سابقًا للجهات المصدرة التقليدية. بالنسبة لأولئك المستثمرين في السلسلة الذين تجاهلوا العملات المستقرة لفترة طويلة، فإن هذا التغيير يخلق فرصًا جديدة.

Hyperliquid: أول “خيانة” داخل التمويل اللامركزي

ظهر هذا الاتجاه لأول مرة في Hyperliquid. في ذلك الوقت، كان هناك حوالي 5.5 مليار دولار من USDC مخزنة على المنصة - مما يعني أن حوالي 220 مليون دولار من الإيرادات الإضافية تتجه سنويًا إلى Circle و Coinbase، بدلاً من أن تبقى في Hyperliquid نفسها.

بالنسبة لـ Circle، فإن كونها زوج التداول الرئيسي في الأسواق الأساسية لـ Hyperliquid قد جلب لها إيرادات كبيرة. إنهم يستفيدون مباشرة من النمو الهائل للبورصة، لكنهم بالكاد قدموا أي قيمة للبيئة نفسها. بالنسبة لـ Hyperliquid، فهذا يعني أن كميات هائلة من القيمة تتسرب إلى أطراف ثالثة لا تكاد تقدم أي مساهمة، وهو ما يتعارض بشكل كبير مع فلسفتها التي تركز على المجتمع والتعاون البيئي.

في عملية تقديم العطاءات لـ USDH، شارك تقريبًا جميع المصدّرين الرئيسيين للعملات المستقرة ذات العلامات البيضاء، بما في ذلك Native Markets و Paxos و Frax و Agora و MakerDAO (Sky) و Curve Finance و Ethena Labs. هذه هي المنافسة الكبيرة الأولى في طبقة التطبيق لاقتصاد العملات المستقرة، مما يشير إلى أن قيمة “حقوق التوزيع” يتم إعادة تعريفها.

في النهاية، فازت Native بحق إصدار USDH - حيث أن خطتها تتماشى بشكل أكبر مع حوافز نظام Hyperliquid البيئي. تتميز هذه النموذج بالحياد والامتثال من جهة الإصدار، حيث تتم إدارة الأصول الاحتياطية من قبل بلاك روك (BlackRock) بشكل غير متصل، بينما يتم دعم الجزء الموجود على السلسلة من قبل Superstate. النقطة الرئيسية هي: سيتم ضخ 50% من عائدات الاحتياطيات مباشرة في صندوق المساعدات الخاص بـ Hyperliquid، بينما سيتم استخدام الـ 50% المتبقية لتوسيع السيولة الخاصة بـ USDH.

على الرغم من أن USDH لن يحل محل USDC في المدى القصير، إلا أن هذا القرار يعكس انتقالاً أعمق للسلطة: في مجال التمويل اللامركزي، فإن الخندق والعائدات تتجه تدريجياً نحو التطبيقات والأنظمة البيئية التي تمتلك قاعدة مستخدمين مستقرة وقدرة توزيع قوية، بدلاً من الجهات المصدرة التقليدية مثل Circle و Tether.

انتشار العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء: صعود نموذج SaaS

خلال الأشهر القليلة الماضية، اعتمدت المزيد من النظم البيئية نموذج “العملات المستقرة البيضاء”. إن الحل الذي اقترحته Ethena Labs بعنوان “العملات المستقرة كخدمة” (Stablecoin-as-a-Service) هو في قلب هذه الموجة - حيث تستخدم المشاريع القائمة على سلاسل مثل Sui و MegaETH و Jupiter أو تخطط لإصدار عملاتها المستقرة الخاصة من خلال بنية Ethena التحتية.

جاذبية Ethena تكمن في أن بروتوكولها يعيد العوائد مباشرة إلى حاملي العملات. تأتي عوائد USDe من التداول بالأساس (basis trade). على الرغم من أن العرض الإجمالي قد تجاوز 12.5 مليار دولار، وقد انخفضت العوائد إلى حوالي 5.5%، إلا أنها لا تزال أعلى من عائدات سندات الخزانة الأمريكية (حوالي 4%)، وهي أفضل بكثير من حالة العائد الصفري لـ USDT و USDC.

ومع ذلك، مع بدء جهات إصدار أخرى في نقل عائدات السندات الحكومية مباشرة إلى المستخدمين، فإن الميزة النسبية لـ Ethena تتناقص - العملات المستقرة المدعومة بالسندات الحكومية أكثر جاذبية من حيث نسبة المخاطر إلى العوائد. إذا استمرت دورة خفض الفائدة، فسيتسع فارق سعر تداول القاعدة مرة أخرى، مما يعزز جاذبية هذه “النماذج المدرة للعوائد”.

قد تسأل، هل هذا ينتهك “قانون جينيوس” الذي يمنع إصدار العملات المستقرة من دفع الأرباح مباشرة للمستخدمين؟ في الواقع، قد لا تكون هذه القيود صارمة كما يتصور البعض. القانون لم يمنع بشكل واضح المنصات أو الوكالات الخارجية من توزيع المكافآت على حاملي العملات المستقرة - طالما أن مصدر التمويل يأتي من الجهة المصدرة. هذه المنطقة الرمادية لم تُوضّح بالكامل بعد، لكن الكثيرين يعتقدون أن هذه “الثغرة” لا تزال موجودة.

بغض النظر عن كيفية تطور اللوائح، فإن التمويل اللامركزي يعمل دائماً في حالة غير مرخصة وهامشية، ومن المحتمل أن يستمر على هذا النحو في المستقبل. ما هو أكثر أهمية من نصوص القانون هو الواقع الاقتصادي وراءها.

ضريبة العملات المستقرة: فقدان العائدات من سلاسل الكتل الرئيسية

حاليًا، هناك حوالي 30 مليار دولار من USDC و USDT في حالة غير مستخدمة على Solana و BSC و Arbitrum و Avalanche و Aptos. بناءً على معدل عائد احتياطي قدره 4%، يمكن أن يجلب هذا حوالي 1.1 مليار دولار من إيرادات الفائدة لـ Circle و Tether سنويًا. هذا الرقم أعلى بحوالي 40% من إجمالي إيرادات رسوم المعاملات لهذه الشبكات العامة. وهذا يبرز واقعًا: العملات المستقرة أصبحت أكبر خريطة قيمة في L1 و L2 ومختلف التطبيقات، لكنها لم تُستغل بعد بشكل كامل.

ببساطة، تفقد هذه الأنظمة الإيكولوجية مئات الملايين من عائدات العملات المستقرة كل عام. حتى لو تم الاحتفاظ بجزء صغير منها على السلسلة لالتقاطها بشكل ذاتي، فسيكون ذلك كافياً لإعادة تشكيل هيكلها الاقتصادي - مما يوفر أساس دخل أكثر استقراراً ومقاومة للدورات الاقتصادية مقارنة برسوم المعاملات.

ما الذي يمنعهم من استرداد هذه العوائد؟ الجواب هو: لا شيء. في الواقع، هناك العديد من الطرق التي يمكن اتباعها. يمكنهم التفاوض مع Circle و Tether حول تقسيم الإيرادات (كما فعلت Coinbase)؛ أو يمكنهم التقدم بعطاءات تنافسية للجهات المصدرة البيضاء مثل Hyperliquid؛ أو إطلاق عملة مستقرة أصلية من خلال منصات “عملة مستقرة كخدمة” مثل Ethena.

بالطبع، كل مسار له مزاياه وعيوبه: التعاون مع الجهة المصدرة التقليدية يمكن أن يحافظ على الألفة والسيولة والاستقرار لـ USDC أو USDT، حيث أن هذه الأصول مرت بعدة دورات سوقية واحتفظت بالثقة خلال اختبارات الضغط الشديدة؛ بينما إصدار عملة مستقرة أصلية يزيد من السيطرة ويحقق عوائد أعلى، إلا أنه يواجه مشكلة البداية الباردة. كلا الطريقتين لديهما البنية التحتية المناسبة، ويمكن لكل سلسلة اختيار المسار وفقاً لأولوياتها.

إعادة تعريف اقتصاد السلاسل العامة: العملات المستقرة تصبح محرك دخل جديد

يمكن أن تصبح العملات المستقرة أكبر مصدر للإيرادات لبعض الشبكات العامة والتطبيقات. اليوم، عندما يعتمد اقتصاد blockchain فقط على رسوم المعاملات، توجد حدود هيكلية للنمو - حيث يمكن أن تزيد إيرادات الشبكة فقط عندما “يدفع المستخدمون المزيد من الرسوم”، وهذا يتعارض مع “خفض عتبة الاستخدام”.

مشروع MegaETH USDm هو استجابة لذلك. يتم إصدار عملة مستقرة بيضاء العلامة USDm بالتعاون مع Ethena، باستخدام منتج سندات الحكومة على السلسلة BUIDL من BlackRock كأصول احتياطية. من خلال تحقيق عائدات USDm، يمكن لـ MegaETH تشغيل المنظم (sequencer) بتكلفة منخفضة وإعادة استثمار العائدات في خطط المجتمع. تتيح هذه النموذج للنظام الإيكولوجي الحصول على هيكل اقتصادي مستدام ومنخفض التكلفة وموجه نحو الابتكار.

تقوم منصة Jupiter، وهي من أبرز مجمعات DEX على Solana، بتنفيذ استراتيجية مشابهة من خلال JupUSD. تخطط لتكامل JupUSD بشكل عميق في نظام منتجاتها - من أصول الضمان لعقود Jupiter الآجلة (حيث سيتم استبدال احتياطي العملات المستقرة البالغ حوالي 750 مليون دولار تدريجياً) إلى خزانات السيولة في Jupiter Lend، وتحاول Jupiter إعادة تدفق عائدات تلك العملات المستقرة إلى نظامها البيئي بدلاً من توجيهها إلى جهات إصدار خارجية. سواء تم استخدام هذه العائدات لمكافأة المستخدمين، أو إعادة شراء الرموز، أو تمويل برامج التحفيز، فإن القيمة التي تحققها هذه العائدات تتجاوز بكثير منح جميع العائدات لجهات إصدار العملات المستقرة الخارجية.

هذا هو التحول الجوهري الحالي: تلك العائدات التي كانت تتدفق بشكل سلبي نحو المصدّرين التقليديين، يتم استعادتها بنشاط من قبل التطبيقات والسلاسل العامة.

تقييم التطبيقات و سوء تطابق القيمة مع البلوكشين العام

مع تطور كل هذا تدريجياً، أعتقد أن كل من سلاسل الكتل العامة أو التطبيقات تسير على طريق موثوق يمكن أن ينتج إيرادات أكثر استدامة، وستبدأ هذه الإيرادات تدريجياً في التحرر من تقلبات السوق الرأسمالي للإنترنت وسلوك المضاربة على السلسلة. إذا كان الأمر كذلك، فقد يتمكنون أخيرًا من إيجاد مبرر لتلك التقييمات المرتفعة التي غالباً ما يتم التشكيك فيها “فيما يتعلق بالواقع”.

يعتبر معظم الناس أن إطار التقييم الذي لا يزالون يستخدمونه يعتمد بشكل أساسي على “إجمالي النشاط الاقتصادي الذي يحدث عليه” عند النظر إلى هذين المستويين. في هذا النموذج، تمثل رسوم الشبكة التكلفة الإجمالية التي يتحملها المستخدم، بينما تمثل إيرادات الشبكة الجزء من هذه الرسوم الذي يتجه نحو البروتوكول نفسه أو حاملي الرموز (على سبيل المثال، من خلال آليات مثل الحرق، أو تدفق الخزانة، وما إلى ذلك). لكن هذا النموذج كان به مشكلة من البداية - حيث يفترض أنه كلما حدث نشاط، فإن السلسلة العامة ستتمكن بالضرورة من التقاط القيمة، حتى لو كانت العوائد الاقتصادية الحقيقية قد توجهت بالفعل إلى أماكن أخرى.

اليوم، يبدأ هذا النموذج في التحول - ويقود هذا التحول الطبقة التطبيقية. المثال الأكثر وضوحًا هو مشروعين نجمين في هذه الدورة: Pump.fun و Hyperliquid. كلا التطبيقين يخصصان ما يقرب من 100% من الإيرادات (لاحظ، ليست الرسوم) لإعادة شراء رموزهم الخاصة، بينما مضاعفات تقييمهم أقل بكثير من الطبقة الأساسية الرئيسية. بعبارة أخرى، هذه التطبيقات تنتج تدفقات نقدية حقيقية وشفافة، وليس عائدات ضمنية متخيلة.

على سبيل المثال، كانت الرسوم الإجمالية على سلسلة Solana في السنة الماضية حوالي 632 مليون دولار، والإيرادات حوالي 1.3 مليار دولار، والقيمة السوقية حوالي 105 مليار دولار، والتقييم المخفف بالكامل (FDV) حوالي 118.5 مليار دولار. وهذا يعني أن نسبة القيمة السوقية إلى الرسوم في Solana تبلغ حوالي 166 مرة، ونسبة القيمة السوقية إلى الإيرادات تبلغ حوالي 80 مرة - وهذا تقييم يعتبر محافظًا نسبيًا بين الـ L1 الكبيرة. العديد من سلاسل الكتل العامة الأخرى تصل مضاعفات تقييم FDV الخاصة بها إلى آلاف المرات.

مقارنةً بذلك، حققت Hyperliquid إيرادات بلغت 667 مليون دولار، وكان FDV 38 مليار دولار، مما يعني مضاعفاً قدره 57 مرة؛ بينما كان مضاعف القيمة السوقية بناءً على القيمة المتداولة فقط 19 مرة. أما إيرادات Pump.fun فقد بلغت 724 مليون دولار، وكان مضاعف FDV لا يتجاوز 5.6 مرة، ومضاعف القيمة السوقية لم يتجاوز 2 مرة. يُثبت كلاهما: أن المنتجات التي تتوافق بشكل كبير مع السوق ولديها قدرة توزيع قوية، تخلق إيرادات ملحوظة بمضاعفات أقل بكثير من المستوى الأساسي.

هذه عملية انتقال للسلطة جارية. أصبحت تقييمات طبقة التطبيقات تعتمد بشكل متزايد على الإيرادات الحقيقية التي تخلقها وتعيدها إلى النظام البيئي، بينما لا تزال طبقة السلاسل العامة تكافح من أجل العثور على منطق لتقييمها. إن انخفاض علاوة L1 هو الإشارة الأكثر وضوحًا.

ما لم تتمكن سلسلة الكتل العامة من إيجاد طرق “لإدماج” المزيد من القيمة داخل النظام البيئي، فإن هذه التقييمات المبالغ فيها ستستمر في الانكماش. قد تكون “العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء” هي الخطوة الأولى لسلسلة الكتل العامة لاسترداد جزء من القيمة - تحويل “قنوات النقد” السلبية إلى طبقة دخل نشطة.

مسألة التنسيق: لماذا تعمل بعض الشبكات العامة بشكل أسرع؟

التحول نحو “العملات المستقرة المتوافقة مع مصالح النظام البيئي” يحدث بالفعل؛ هناك اختلافات ملحوظة في سرعة التقدم بين سلاسل الكتل المختلفة، والمفتاح يكمن في قدرتها على التنسيق ودرجة الإلحاح في التنفيذ.

على سبيل المثال Sui - على الرغم من أن النظام البيئي لا يزال بعيدًا عن نضوج Solana ، إلا أن التحركات سريعة للغاية. تتعاون Sui مع Ethena ، وتخطط لإدخال نوعين من العملات المستقرة هما sUSDe و USDi (الأخيرة مشابهة لنموذج العملات المستقرة المدعومة من BUIDL الذي يستكشفه Jupiter و MegaETH). هذه ليست خطوة عفوية على مستوى التطبيق ، بل هي قرار استراتيجي على مستوى سلسلة الكتل: “داخلي” اقتصاد العملات المستقرة مبكرًا قبل تكوين الاعتماد على المسار. على الرغم من أن هذه المنتجات من المتوقع أن يتم إطلاقها رسميًا في الربع الرابع ، إلا أن Sui هي أول سلسلة كتل رئيسية تتبنى هذه الاستراتيجية بشكل نشط.

بالمقارنة، تواجه سولانا وضعًا أكثر تعقيدًا وألمًا. يوجد حاليًا حوالي 15 مليار دولار من أصول العملات المستقرة على شبكة سولانا، منها أكثر من 10 مليار دولار من USDC. تحقق هذه الأموال حوالي 500 مليون دولار من إيرادات الفوائد سنويًا لشركة سيركل، يتم إعادة جزء كبير منها من خلال بروتوكولات توزيع الأرباح إلى كوينباس.

وأين تستخدم Coinbase هذه العائدات؟ - لدعم Base، أحد المنافسين المباشرين لـ Solana. جزء من التمويل لتحفيز السيولة، ودعم المطورين، والاستثمارات البيئية في Base يأتي من 100 مليار دولار من USDC في Solana. بعبارة أخرى، فإن Solana لا تفقد الإيرادات فحسب، بل تضخ أيضًا الأموال للمنافسين.

هذه المسألة أثارت اهتمامًا كبيرًا داخل مجتمع سولانا منذ فترة طويلة. على سبيل المثال، دعا مؤسس Helius @0xMert_ سولانا إلى إصدار عملة مستقرة مرتبطة بمصالح النظام البيئي، واقترح تخصيص 50% من العائدات لشراء وإتلاف SOL. كما طرح بعض كبار مسؤولي جهات إصدار العملات المستقرة (مثل Agora) اقتراحات مماثلة، لكن رد فعل سولانا الرسمي كان دائمًا أكثر برودة مقارنة بالتقدم النشط لـ Sui.

السبب في ذلك ليس معقدًا: بعد أن أصبحت الأطر التنظيمية مثل قانون GENIUS أكثر وضوحًا، أصبحت العملات المستقرة تميل أكثر نحو “التسويق”. لا يهتم المستخدمون بما إذا كانوا يحملون USDC أو JupUSD أو أي عملة مستقرة متوافقة أخرى - طالما أن السعر ثابت والسيولة كافية. فلماذا إذن يجب أن نستخدم عملة مستقرة تقدم الأرباح للمنافسين بشكل افتراضي؟

تعود Hesitation Solana في هذه القضية جزئيًا إلى رغبتها في الحفاظ على “الحياد الموثوق”. هذه النقطة مهمة بشكل خاص في سعي المؤسسة لتحقيق شرعية على مستوى المؤسسات - فبعد كل شيء، فإن العملتين الوحيدتين اللتين حصلتا على اعتراف حقيقي في هذا الجانب هما بيتكوين وإيثريوم. إذا أرادت جذب جهة إصدار ثقيلة مثل بلاك روك - فإن هذا “التأييد المؤسسي” لا يمكن أن يجلب تدفقًا حقيقيًا لرأس المال فحسب، بل يمنح الأصول أيضًا مكانة “التسويق” في أعين المالية التقليدية - يجب على Solana الحفاظ على مسافة معينة من السياسة البيئية. بمجرد دعمها علنًا لعملة مستقرة معينة، حتى لو كانت “صديقة للبيئة”، قد تجد Solana نفسها في ورطة في سعيها للوصول إلى هذا المستوى، وحتى يُنظر إليها على أنها تُفضل بعض المشاركين في البيئة.

في الوقت نفسه، فإن حجم وتنوع نظام سولانا البيئي يجعل الوضع أكثر تعقيدًا. مئات البروتوكولات، آلاف المطورين، عشرات المليارات من إجمالي القيمة المقفلة. في هذا الحجم، فإن تنسيق “التخلي عن USDC” يصبح أكثر صعوبة بشكل متسارع. لكن هذه التعقيد هو في النهاية سمة، حيث تعكس نضج الشبكة وعمق نظامها البيئي. السؤال الحقيقي هو: إن عدم القيام بشيء له ثمن أيضًا، وهذا الثمن سيزداد بمرور الوقت.

يعتمد المسار على التراكم اليومي. كل مستخدم جديد يستخدم USDC بشكل افتراضي، يرفع من تكاليف التبديل المستقبلية. كل بروتوكول يُحسن السيولة حول USDC يجعل البدائل أكثر صعوبة في البدء. من الناحية التقنية، فإن البنية التحتية الحالية تجعل الانتقال ممكنًا تقريبًا بين عشية وضحاها - التحدي الحقيقي هو التنسيق.

حالياً داخل سولانا، قامت جوبيتر بالخطوة الأولى بإطلاق JupUSD، وقررت إعادة العائدات إلى نظام سولانا البيئي، ودمجها بعمق داخل نظام منتجاتها الخاص. السؤال الآن هو: هل ستتبع التطبيقات الرائدة الأخرى نفس النهج؟ هل ستتبع المنصات مثل Pump.fun استراتيجية مشابهة، وتقوم بدمج عائدات العملات المستقرة؟ متى ستجد سولانا نفسها بلا خيار، وتضطر في النهاية للتدخل من الأعلى لأسفل، أم أنها ستترك التطبيقات التي تم بناؤها على طبقتها تجمع هذه العائدات بنفسها؟ من منظور البلوكشين العامة، إذا كانت التطبيقات قادرة على الاحتفاظ بعائدات اقتصاد العملات المستقرة، رغم أنها ليست النتيجة المثالية، إلا أنها بالتأكيد أفضل من تدفق هذه العائدات إلى خارج الشبكة أو حتى إلى معسكر العدو.

في النهاية، من منظور سلسلة الكتل العامة أو النظام البيئي الأوسع، تحتاج هذه اللعبة إلى عمل جماعي: يجب على البروتوكول توجيه سيولته نحو عملات مستقرة متسقة، ويجب على الخزينة اتخاذ قرارات توزيع مدروسة، ويجب على المطورين تغيير تجربة المستخدم الافتراضية، ويجب على المستخدمين استخدام أموالهم “للتصويت”. لن تختفي المنحة المقدمة من Solana والتي تبلغ 500 مليون دولار سنويًا لـ Base بسبب بيان من المؤسسة، بل ستختفي فعليًا فقط عندما “يرفض المشاركون في النظام البيئي الاستمرار في تمويل المنافسين”.

الخاتمة: انتقال السلطة من الجهة المصدرة إلى النظام البيئي

سيعتمد الهيمنة على الاقتصاد المستقر التالي، ليس على من يصدر الرموز، ولكن على من يتحكم في قنوات التوزيع، ومن يستطيع تنسيق الموارد بشكل أسرع، واحتلال السوق.

تتمكن Circle و Tether من بناء إمبراطورية تجارية ضخمة بفضل “ميزة الريادة” و"تأسيس السيولة". ولكن مع تزايد تجارية كومة العملات المستقرة، يتم تقليص خندقهم الواقي. تسمح البنية التحتية عبر السلاسل بتبادل العملات المستقرة المختلفة تقريبًا؛ كما أن وضوح التنظيم قد خفض من عتبة الدخول؛ بينما خفضت الشركات التي تصدر تحت علامة تجارية بيضاء من تكاليف الإصدار. والأهم من ذلك، أن تلك المنصات التي تمتلك أقوى قدرات توزيع، ولديها ولاء عالٍ من المستخدمين، وتتمتع بنماذج تمويل ناضجة، قد بدأت في تحقيق العائدات داخليًا - دون دفع الفوائد والأرباح لطرف ثالث.

هذه التحولات جارية بالفعل. يقوم Hyperliquid بالتحول إلى USDH لاسترداد عائدات سنوية تبلغ 220 مليون دولار كانت تتجه نحو Circle و Coinbase؛ دمجت Jupiter عمق JupUSD في نظام منتجاتها بالكامل؛ تستخدم MegaETH إيرادات العملات المستقرة لتشغيل مُرتبها (sequencer) بتكلفة قريبة من التكلفة؛ بينما تعاونت Sui مع Ethena لإطلاق عملة مستقرة متوافقة مع النظام البيئي قبل تشكيل الاعتماد على المسار. هؤلاء مجرد رواد. اليوم، كل سلسلة كتلة عامة تخسر مئات الملايين من الدولارات سنويًا لصالح Circle و Tether لديها نموذج يمكن الاقتداء به.

بالنسبة للمستثمرين، توفر هذه الاتجاهات وجهة نظر جديدة لتقييم النظام الإيكولوجي. لم يعد السؤال الرئيسي هو: “كم من النشاط يوجد على هذه السلسلة؟” بل هو: “هل يمكنها التغلب على مشكلة التنسيق، وتحقيق استغلال لصندوق التمويل، والتقاط عائدات العملات المستقرة على نطاق واسع؟” مع بدء سلاسل الكتل العامة والتطبيقات في إدخال مئات الملايين من الدولارات كعائدات سنوية “في النظام”، لاستخدامها في إعادة شراء الرموز، وحوافز النظام الإيكولوجي أو إيرادات البروتوكول، يمكن للمشاركين في السوق مباشرة “استقبال” هذه التدفقات النقدية من خلال الرموز الأصلية لهذه المنصات. ستتمتع البروتوكولات والتطبيقات التي تستطيع توليد هذا الجزء من العائدات بنموذج اقتصادي أكثر استقرارًا، وتكاليف أقل للمستخدمين، وارتباط مصالح أكثر توافقًا مع المجتمع؛ بينما ستواصل المشاريع التي لا تستطيع فعل ذلك دفع “ضريبة العملات المستقرة”، ومشاهدة تقويمها يتم ضغطه.

الفرص الأكثر إثارة في المستقبل لا تكمن في امتلاك حصص في Circle، ولا في المراهنة على رموز الجهات المصدرة ذات القيمة السوقية العالية. القيمة الحقيقية تكمن في: التعرف على السلاسل والتطبيقات التي يمكن أن تحقق هذا الانتقال، وتحويل “قنوات التمويل السلبية” إلى “محركات عائدات نشطة”. التوزيع هو الخندق الجديد. من يتحكم في “تدفق الأموال”، وليس فقط من يقوم بتمهيد “قنوات الأموال”، هو من سيحدد شكل الاقتصاد المستقر للرموز في المرحلة التالية.