توصلت منصة تحليل بيانات على السلسلة Dune، التي كُلِّفت من 1inch، إلى أن نحو 85% من السيولة المركزة عبر منصات تبادل لامركزية لا تؤدي وظيفتها المقصودة، بحسب بحث يغطي الفترة من 6 يناير إلى 30 يونيو. أعادت الدراسة بناء كل مركز سيولة تقريبًا ضمن نحو أفضل 200 حوض من حيث النشاط على Uniswap v3 وUniswap v4 وPancakeSwap v3 وAerodrome Slipstream، عبر 26 لقطة أسبوعية على سبع سلاسل، وتتبع سيولة بمتوسط يقارب 1.84 مليار دولار أسبوعيًا، كان نحو 1.6 مليار دولار منها غير مستخدم في أي وقت. تنبع أوجه عدم الكفاءة من قيود هيكلية في الطريقة التي يدير بها مزودو السيولة مراكز السيولة المركزة، وهي آلية أُدخلت مع Uniswap v3 تتيح للمزوّدين تحديد نطاقات سعرية محددة لرأس مالهم بدلًا من توزيعه عبر كل الأسعار الممكنة.
صُممت السيولة المركزة لتقديم تحسّن على منصات المنتج الثابت التي استبدلتها. كمرجع، وجد Dune أن نحو 98.7% من السيولة على AMMs ذات المنتج الثابت تقع خارج نطاق التداول في ذلك اليوم.
رأس مال خارج النطاق بمتوسط 29.5% خلال 26 أسبوعًا
أشد القياسات صرامة هو كونه خارج النطاق، إذ إن سعر السوق يكون خارج نطاق المركز، ما يعني أن رأس المال لا يحقق رسومًا ولا يضيف عمقًا. وبمتوسط 26 أسبوعًا، كان 29.5% من رأس المال المُتتبَّع في هذه الحالة، أي نحو 542 مليون دولار في أسبوع متوسط.
وفقًا لـ Dune، لم يتحرك الرقم كثيرًا. باستثناء قفزة في أوائل فبراير وصلت إلى 41.4%، بقيت حصة خارج النطاق ضمن نطاق 25% إلى 35% طوال الفترة.
الوجود داخل النطاق ليس بالضرورة هو العمل بكفاءة، كما خلص التقرير. يُحسب المركز أنه داخل النطاق في اللحظة التي يقع فيها السعر في أي مكان داخل نطاقه، مهما كان مدى ذلك النطاق.
بإعادة بناء الحساب الأوسع بالاستناد إلى ورقة 1inch البيضاء Aqua، وجد Dune أن رأس مال فئة v3 ينقسم إلى 13.7% يُستخدم بنشاط، و56.9% داخل النطاق لكن دون أن تمسّه تداولات الأسبوع، و29.4% خارج النطاق.
"بسبب أوجه القصور الهيكلية في التمويل اللامركزي، يترك مزودو السيولة مليارات الدولارات في رأس مال غير مستغل وملايين الدولارات من الرسوم على الطاولة"، قال Sergej Kunz، المؤسس المشارك في 1inch. وأضاف Kunz أن 1inch تستعد لإطلاق Aqua، منتج سيولة مشتركة يستهدف المشكلة نفسها.
نسبة رأس مال التمويل اللامركزي خارج النطاق | الصورة: Dune
رأس مال خامد يظهر بنسبة 36.7% خلال 90 يومًا
رأس المال خارج النطاق لا يُترك تلقائيًا. بعض مزودي السيولة يركنون نطاقاتهم عمدًا إلى جهة واحدة، حيث تعمل كنقود حدّية قائمة تتحول عند عبور السعر لها. آخرون يشغّلون بوتات تدور المراكز باستمرار.
وبالنظر إلى هذا الديناميكي، تحقّق Dune من موعد آخر مرة تم فيها لمس كل مركز خامد. كانت نحو 43.8% قد شهدت إيداعًا أو سحبًا خلال 30 يومًا. وكانت نسبة 19.5% أخرى عمرها من 30 إلى 90 يومًا. أما النسبة المتبقية 36.7%، أي تقريبًا 200 مليون دولار، فقد مضى عليها أكثر من 90 يومًا دون أي تعديل.
تُظهر المنصات أيضًا اختلافًا كبيرًا في كيفية تقدم عمر رأس المال الخامد. على Uniswap v3، تكون 44.5% من رأس المال خارج النطاق خامدة وفق اختبار 90 يومًا، وهي أكبر كتلة منفردة في الدراسة. في الطرف الآخر، تقع Aerodrome بحوالي 20% خامدة، مع أن 58% من السيولة الخامدة فيها تمّت ملامستها خلال الشهر الماضي.
تقود المسافة القصة نفسها مثل الوقت. لا يوجد سوى نحو 35% من رأس المال الخامد ضمن 5% من سعر السوق. وحوالي 43% يقع بعيدًا بأكثر من 25%، و17% بعيدًا بأكثر من 100%، حيث سيتعين على السوق أن يتضاعف أو ينخفض إلى النصف لكي تبدأ تلك المراكز مجددًا في تحقيق الرسوم.
تركيب رأس المال الخامد حسب البروتوكول | الصورة: Dune
حجم المركز يرتبط عكسيًا بمعدل الخمول
وفق تقرير Dune، تصبح المراكز الأصغر خامدة بوتيرة أعلى. يتراوح المعدل من 53% للمراكز التي تقل عن 1,000 دولار إلى 26% لتلك التي تتجاوز 1 مليون دولار، وهو نمطي عبر جميع الشرائح المتوسطة.
لكن الدولارات تسير في الاتجاه المعاكس. فالمراكز التي تزيد عن 1 مليون دولار تمسك بحوالي 47% من إجمالي رأس المال الخامد، أي نحو 260 مليون دولار، بينما التي تتجاوز 100,000 دولار تمسك بحوالي 76% منه. تهيمن المراكز الأقل من 1,000 دولار على عدد المراكز، لكنها لا تمثل سوى 1.6% من دولارات الخمول.
المحافظ تمتلك 91% من رأس مال خمول Ethereum على Uniswap v3
تبع Dune كل مركز عبر NFT الخاصة بالسيولة إلى الجهة التي تحمله حاليًا، ونسب رأس المال المُستَكَن إلى عقد مزرعته أو عقد الـ gauge الخاص به.
على Ethereum، تمتلك المحافظ 91% من رأس مال Uniswap v3 و94 سنتًا من كل دولار خامد. وعلى Arbitrum، تبلغ النسبة 78% من رأس المال و92% من الخمول. أما Base فتجعل الفارق أكثر حدة: فالعقود تمتلك حوالي نصف رأس مال Uniswap v3 هناك، لكن 6.5% فقط منه خارج النطاق، مقارنةً بنحو 30% للمحافظ، وبالتالي يحمل الأفراد 82% من الخمول.
إن مكافأة السيولة داخل النطاق تُقلّل العدد دون أن تُمحوه. أقل نسبة خمول مُقاسة لرأس المال المُستَكَن تكون عند Aerodrome بنحو 16% خارج النطاق، بينما يكون رأس المال المُستَكَن في PancakeSwap أعلى بشكل ملحوظ، خصوصًا على BNB Chain، حيث تدفع التحركات الحادة الأحواض خارج النطاق أسرع من قدرة مجمّعي السيولة (LPs) على استعادته.
يشير Dune إلى ملاحظة عند قراءة تقسيم الملكية: فالمركز الذي تحتفظ به محفظة يُحتفظ به بشكل فردي لكنه لا يعني بالضرورة أنه نشاط تجزئة، لأن المكاتب الاحترافية تتداول أيضًا من محافظ عادية.
Uniswap v4 يُظهر معدل 30.5% خارج النطاق
احتفظت أفضل 200 حوض في Uniswap v4 بنحو 230 مليون دولار في نهاية يونيو، مع وجود 30.5% خارج النطاق بمتوسط — وهو مطابق فعليًا لـ v3.
حافظت المعمارية على نطاقات v3 المعتمدة على الـ tick، لكنها غيّرت ما يوجد في الأسفل. تشترك الأحواض في عقد واحد بدلًا من أن ينشر كل منها عقده الخاص، ما يقلل التكاليف دون المساس بسؤال الخمول.
تتيح Hooks، وهي الإضافة الحاسمة، للمركز إرفاق كود مخصص حول عمليات المبادلة وتغييرات السيولة، وبمبدأ نظري يمكنها دفع الرموز المتوقفة إلى سوق الإقراض لكسب عوائد حتى وهي خارج النطاق.
لا يقوم أي من الأحواض التي قاسها Dune بذلك. في الواقع، لا يوجد سوى نحو عُشر إجمالي القيمة المقفلة في v4 وراء أي Hook على الإطلاق، وكل واحدة من تلك الأحواض تشغل منطق المبادلة أو رسومًا ديناميكية أو كودًا محاسبيًا يترك الرموز داخل الحوض، وفقًا للتقرير. ولا واحدة تُعد Hook لإعادة استخدام رأس مال خامد لتوجيهه إلى Aave أو Morpho.
رأس المال الخامد يمثل $150M في الرسوم السنوية المتروكة
حققت كل دولار داخل النطاق على أحواض Uniswap وPancakeSwap نحو 35 سنتًا سنويًا في الرسوم خلال الفترة.
قال التقرير إن تطبيق هذا المعدل على رأس المال الخامد يجعل إجمالي الرسوم المتروكة يقارب 150 مليون دولار سنويًا.
يُفوّت مجمعو السيولة LPs رسومًا مقابل $150M سنويًا | الصورة: Dune
حسب المنصة، لاحظ Dune نحو 116 مليون دولار على Uniswap، و25 مليون دولار على PancakeSwap، وتقديرًا بين 6 ملايين و12 مليون دولار على Aerodrome، حيث تكون رسوم Slipstream ديناميكية ولا يمكن حصرها إلا ضمن حدود. تم استبعاد Uniswap v4 من هذا الحساب لنفس السبب.
أشار Dune إلى أن الرقم ليس قابلًا للجمع. تأتي الرسوم من حجم التداول لا من رأس المال المودَع، ولا تُجمع إلا سيولة داخل النطاق، لذا فإن نقل كل الأموال الخاملة إلى داخل النطاق سيُوزع نفس الوعاء بشكل أرق بدلًا من خلق المزيد منه. يقيس مبلغ 150 مليون دولار ما تم تفويته على نحو فردي من كل LP خامد، كما لو أنه وحده أعاد تموضعه بينما بقي الجميع الآخرون على حالهم.
تشرح هذه المعادلة نفسها لماذا يبدو معدل 35% مرتفعًا جدًا من الأساس. فوعاء ثابت من الرسوم موزع على شريحة رقيقة من رأس المال العامل يجعل تلك الشريحة تحقق عوائد كبيرة.
تجزؤ حجم التداول يمتد عبر نحو 170 منصة أسبوعيًا
يتوزع تداول حجم Ether/العملات المستقرة عبر نحو 170 منصة أسبوعيًا، ولا تحمل أكبر منصة أكثر من 40% من ذلك، بمتوسط 28.8%.
تتركز أزواج البيتكوين (BTC) أكثر. إذ بلغت أعلى منصة ذروتها عند 57.8% لزوج BTC/العملة المستقرة مع انتقال التدفقات إلى Aerodrome على Base، ولـ 52.5% لزوج ETH/BTC. وتعتمد المنصة التي تبدو الأكثر خمولًا بالكامل على الزوج. يسجل Uniswap أعلى مستويات على BTC/العملة المستقرة بنسبة 41.9% وعلى ETH/BTC بنسبة 35.1%، بينما يرتفع PancakeSwap على ETH/العملة المستقرة بنسبة 43.7% مقابل 32.8% لدى Uniswap. وتظهر Aerodrome بأقل قراءات الخمول عبر جميع الأوزان الثلاثة. وعند تجميع الأوزان معًا، تتقارب المنصات ضمن نطاق ضيق في أواخر العشرينات إلى أوائل الثلاثينات.
حتى أزواج العملات المستقرة ليست استثناءً، إذ تعمل بخمول يقارب 30%. يركز مجمعو السيولة (LPs) سيولة العملات المستقرة في نطاقات ضيقة ببضعة نقاط أساس، لذا فإن التذبذب الصغير الذي تسمح به وتيرة الربط (peg) يكفي لدفع المركز إلى خارج النطاق.
"لقد تطورت البورصات اللامركزية إلى واحدة من أعمق الأسواق وأكثرها سيولة في عالم العملات الرقمية، وهي الآن تنافس البورصات المركزية ومنصات التداول التقليدية"، علّق Filippo Armani، رئيس قسم البحث في Dune. "ما تُظهره أبحاثنا هو أنه وصل إلى هذا الحجم حتى مع أن جزءًا كبيرًا من سيولته لا يزال غير عامل بالكامل."
يفصح Dune عن انحياز البقاء في اللوحة، إذ ينمو من 559 إلى 776 حوضًا مع ظهور حوض أحدث، ويُطابق المراكز التي أعاد بناؤها مع أرصدة السلسلة ضمن نحو 97% من حيث القيمة. تم استبعاد منصات السيولة المركزة في Solana، كما تم استبعاد Curve، التي لا يحدد مزودو سيولتها نطاقات سعرية على الإطلاق.
الأسئلة الشائعة
ماذا توصلت إليه أبحاث Dune بشأن استخدام السيولة المركزة في التمويل اللامركزي؟
وجد Dune أن نحو 85% من السيولة المركزة عبر منصات تبادل لامركزية غير مستغلة، مع عدم أداء ما يعادل تقريبًا 1.6 مليار دولار من أصل 1.84 مليار دولار في متوسط السيولة الأسبوعية لوظيفتها المقصودة خلال فترة الدراسة من 6 يناير إلى 30 يونيو.
كم مقدار رأس المال خارج النطاق ولا يحقق رسومًا؟
وبمتوسط 26 أسبوعًا، كان 29.5% من رأس المال المُتتبَّع خارج النطاق، أو نحو 542 مليون دولار في أسبوع متوسط. ومن هذا الرأس المال الخامل، كانت 36.7% (أي تقريبًا 200 مليون دولار) قد مضى عليها أكثر من 90 يومًا دون أي تعديل واحد.
ما التكلفة السنوية للسيولة غير المستغلة وفقًا للتقرير؟
يضع تطبيق معدل الرسوم السنوية البالغ 35 سنتًا لكل دولار الذي حققته السيولة داخل النطاق على رأس المال الخامل إجمالي الرسوم المتروكة عند نحو 150 مليون دولار سنويًا، مع نحو 116 مليون دولار على Uniswap و25 مليون دولار على PancakeSwap وتقدير بين 6 ملايين و12 مليون دولار على Aerodrome.
