كسرَت السوقُ المحلية في كوريا الجنوبية عتبة 9000 في مؤشر KOSPI مدفوعةً بزخم قطاع أشباه الموصلات، لكنّها تواجه تحديًا حاسمًا يتمثل في تأمين تدفقات رأسمالية أجنبية مستقرة بما يكفي لرفع أساسيات السوق، وفقًا لتحليل شركة LS Securities المنشور في 21 من الشهر الجاري. وتشترك تايوان، التي تمتلك بنية صناعية مماثلة تركز على أشباه الموصلات وحوكمة شركات تسيطر عليها العائلات، مع كوريا، إذ وسّعت فجوة التقييم عبر عقدين من إصلاحات حوكمة متسقة بدأت بعد الأزمة المالية الآسيوية، ما يشير إلى أن إصلاحات سوق رأس المال في كوريا يجب أن تعطي الأولوية للمصداقية المؤسسية على حساب السياسات قصيرة الأجل. وذكر كيم يون-جونغ، الباحث في LS Securities، أن تطور سياسة حوكمة تايوان يوفر حالة مقارنة لمسار إصلاح كوريا؛ إذ بنت تايوان قاعدة نسب ملكية أجنبية أكثر صلابة نسبيًا، بينما لم تُسرّع كوريا مؤخرًا عملية إعادة هيكلة الحوكمة إلا عبر تعديلات على القانون التجاري ومبادرات “رفع القيمة”.
تشترك تايوان وكوريا في صفة “وكيل التكنولوجيا” مع تباين في سرعة الإصلاحات
تُصنَّف كوريا وتايوان كـ“أسواق وكيل لتقنية IT” لدى المستثمرين العالميين، إذ تحتلان المرتبتين الأوليين في مؤشر MSCI للأسواق الناشئة IMI، حيث تمثل تايوان وزنًا قدره 27.5% بينما تمثل كوريا 22.6%. وتتميز كلتا السوقين بتركيز عالٍ في أشباه الموصلات، وبُنى اقتصادية مدفوعة بالصادرات، وأسواق أسهم يهيمن عليها عدد محدود من أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة (large-cap). كما تُظهر هياكل الحوكمة المؤسسية أوجه تشابه؛ إذ يتيح نظام “تشيبول” في كوريا وشركات تسيطر عليها العائلات في تايوان تاريخيًا للمديرين من الأقليات السيطرة على مجموعات كاملة، في حين كانت كلتا السوقين تتعرضان سابقًا لانتقادات بسبب قصور أنظمة المديرين المستقلين وضعف شفافية مجالس الإدارة.
وترجع أوجه الاختلاف إلى سرعة تنفيذ الإصلاحات. فقد تابعت تايوان بشكل متواصل تحسينات الحوكمة، وإجراءات كفاءة رأس المال، وسياسات توسيع توزيعات الأرباح منذ أواخر التسعينات، بما ضمن علاوات تقييم هيكلية تتجاوز فروق دورة أشباه الموصلات بحلول عشرينيات القرن الحالي. أما إعادة هيكلة الحوكمة في كوريا عبر مراجعات القانون التجاري وسياسات “رفع القيمة” فلم تكتسب زخمًا إلا مؤخرًا.
كوريا تحصل على تقييمات متباينة لسهولة الوصول إلى أسواق MSCI
فشلت كوريا في الحصول على وضع إدراج “الأسواق المطورة” ضمن قائمة المراقبة التابعة لـ MSCI في تقييم قابلية الوصول للأسواق لهذا العام. ومن بين 18 فئة تقييم، شهدت فئة واحدة فقط تحسنًا وهي “إتاحة المنتجات الاستثمارية”. حاليًا، حصلت خمس فئات على تقييمات “طبيعي (+)” بينما حصلت خمس فئات على تقييمات “غير كافٍ (-)”. عادةً ما لا تتجاوز الدول المصنفة ضمن الأسواق المطورة لدى MSCI فئتين بتقييم أقل من “ممتاز (++)”. وتشير تحليلات LS Securities إلى أن سياسات الحكومة الخاصة بسوق رأس المال في النصف الثاني تتماشى مع معايير تقييم MSCI.
إرشادات الإدراج المزدوج تُلزم باشتراطات مجلس الإدارة وتوفير حماية للمساهمين
أعلنت لجنة الخدمات المالية وبورصة كوريا الجنوبية عن إرشادات الإدراج المزدوج التي تقيد الممارسة من حيث المبدأ، وتتطلب خمس التزامات لمجلس الإدارة، ومراجعة من لجنة خاصة مستقلة، وموافقة المساهمين عمومًا ضمن “قاعدة 3%” في الحالات الاستثنائية. وأوضح كيم أن تقييم MSCI لا ينظر فقط إلى التمييز المباشر ضد المستثمرين الأجانب، بل أيضًا إلى انتهاكات المساهمين المسيطرين لحقوق المساهمين من الأقليات وتشوهات الحوكمة بوصفها عوامل عقوبة رئيسية. ويعكس تدوين مسؤوليات مجلس الإدارة في الإرشادات إشارة للمستثمرين المؤسسيين العالميين بأن حقوق المساهمين من الأقليات تتمتع بحماية متساوية في السوق الكورية، ما قد يحسن فئات التقييم ذات الصلة.
ويستند “قانون منع كبح سعر السهم” الحكومي إلى منطق مماثل، إذ يستهدف ممارسات يكون فيها المساهمون الرئيسيون يحافظون عمدًا على أسعار منخفضة للأسهم لتقليل أعباء ضريبة الميراث. وفي المقابل، اختارت تايوان نهجًا مختلفًا، ففرضت ضرائب على الأرباح المحتجزة لدى الشركات بدلًا من فرض ضرائب مباشرة على التلاعب بأسعار المساهمين الرئيسيين، بما يشجع على توسيع توزيعات الأرباح طوعًا وتحسين كفاءة رأس المال. وبعد ذلك، ربطت تايوان مزايا ضريبة المساهمين الرئيسيين بمردود المساهمين وأداء العائد على حقوق الملكية، ما عزز نسب توزيع الأرباح على مستوى السوق.
إصلاحات KOSDAQ تستهدف حوافز صناديق رأس المال الاستثماري ومعايير الشطب
تسعى الحكومة إلى توسيع مزايا الضرائب لصناديق رأس المال الاستثماري في KOSDAQ، وتوسيع أهلية الإدراج المميز للشركات التكنولوجية، وتعزيز معايير الشطب للشركات ضعيفة الأداء. يمتد نظام الشطب السريع للشركات الهامشية التي تطول فترة توقف تداولها بما يتجاوز حماية المستثمرين إلى تحسين البنية التحتية للسوق التي يقدرها المستثمرون العالميون. وأشار كيم إلى أنه رغم أن الشركات الهامشية في KOSDAQ لا تؤثر في خطأ تتبع مؤشر MSCI لأنها ليست ضمن مكونات المؤشر، فإن استمرار توقف تداول الشركات ضعيفة الأداء التي تستغل ثغرات معايير الشطب يخلق مخاطر إدارية للمؤسسات الأمينة على مستوى العالم. ويمكن أن تقلل اللوائح الأكثر صرامة للشطب من مخاطر البنية التحتية لسوق رأس المال على مستوى مكاتب الدعم الخلفية وتُظهر تطبيق الانضباط في السوق.
وخَلُصت LS Securities إلى أن إعادة التسعير الهيكلية لأسهم كوريا تعتمد على تعزيز المصداقية المؤسسية وليس على مكاسب مؤشر قصيرة الأجل. وإذا ترسخت بالفعل لوائح الإدراج المزدوج، وسياسات تحسين الشركات ذات انخفاض السعر إلى القيمة الدفترية، وإعادة هيكلة KOSDAQ في الأسواق بعد مراجعات القانون التجاري، فقد تؤدي إلى تحسن تقييمات MSCI لقابلية الوصول إلى الأسواق وتدفقات رأسمالية أجنبية إلى الداخل.
الأسئلة الشائعة
ماذا فعلت تايوان بشكل مختلف عن كوريا في إصلاحات الحوكمة المؤسسية؟
نفذت تايوان تحسينات حوكمة متسقة وإجراءات لكفاءة رأس المال وسياسات لتوسيع توزيعات الأرباح ابتداءً من أواخر التسعينات بعد الأزمة المالية الآسيوية، بينما لم تسرّع كوريا مؤخرًا إصلاحات الحوكمة إلا عبر تعديلات على القانون التجاري وسياسات “رفع القيمة”.
ما تقييمات كوريا الحالية لسهولة الوصول إلى أسواق MSCI؟
حصلت كوريا على تقييمات “طبيعي (+)” في خمس فئات تقييم، وتقييمات “غير كافٍ (-)” في خمس فئات من أصل 18 عنصر تقييم ضمن تقييمات MSCI الإجمالية، مع ظهور التحسن في هذا العام في فئة “إتاحة المنتجات الاستثمارية” فقط.
كيف تحمي إرشادات الإدراج المزدوج الجديدة في كوريا المساهمين من الأقليات؟
تقيّد الإرشادات الإدراج المزدوج من حيث المبدأ، وتفرض خمس التزامات لمجلس الإدارة، ومراجعة لجنة خاصة مستقلة، وموافقة المساهمين عمومًا وفق “قاعدة 3%” في الحالات الاستثنائية، عبر تدوين مسؤوليات مجلس الإدارة لإبراز حماية متساوية لحقوق المساهمين من الأقليات.
