1 de julio de 2026. Esta fecha marcó un momento destacado en el mercado de bonos estadounidense, ya que el diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años se amplió hasta 30,07 puntos básicos. Aunque esta cifra puede no parecer extraordinaria a primera vista, sus implicaciones subyacentes para el mercado merecen un análisis cuidadoso. La inclinación de la curva de rendimientos plantea una cuestión crítica: ¿es esto una muestra de confianza en un "aterrizaje suave" para la economía, o una señal temprana de que las expectativas de inflación a largo plazo están perdiendo el control?
A las 16:57 (ET) del 1 de julio, el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años se situaba en 4,1744 %, el de 10 años en 4,4791 % y el de 30 años en 4,9713 %. El diferencial entre los bonos a 2 y 10 años era de aproximadamente 30,07 puntos básicos, mientras que el diferencial entre los bonos a 5 y 30 años alcanzaba los 73,15 puntos básicos. Durante la jornada, el rendimiento del bono a 10 años se mantuvo cerca del 4,475 %, mostrando una tendencia moderadamente alcista.
Este episodio de inclinación no es un hecho aislado. Desde principios de 2026, uno de los temas macroeconómicos más persistentes en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense ha sido el "bear steepener": una situación en la que los tipos a largo plazo suben significativamente más que los tipos a corto plazo. Esto contrasta claramente con el "bull steepener" que suele observarse antes de las recesiones, cuando los tipos a corto plazo caen rápidamente debido a las expectativas de recortes. Comprender esta distinción es el primer paso para interpretar las señales actuales del mercado.
Declaraciones de Waller: El motor clave detrás de la inclinación de la curva
Los movimientos del 1 de julio en los bonos estadounidenses estuvieron impulsados en gran medida por el discurso del presidente de la Reserva Federal, Waller, en el foro anual de política del Banco Central Europeo en Portugal. Waller dejó claro que las expectativas de inflación y los riesgos inflacionarios se han reducido en las últimas semanas. El mercado interpretó esto como una cobertura moderada frente a las expectativas de subida de tipos en la reunión de la Fed de julio: al cierre, el mercado descontaba una subida de 8 puntos básicos, frente a los 9 puntos básicos del día anterior.
Sin embargo, las declaraciones de Waller no fueron puramente dovish. También enfatizó que la Fed dejará de ofrecer orientación futura sobre los tipos, pasando a una estrategia de decisiones reunión a reunión basada exclusivamente en los datos económicos más recientes. Reiteró que la Fed no tolerará que la inflación permanezca por encima del objetivo del 2 % durante un periodo prolongado, afirmando que los precios en Estados Unidos siguen siendo "demasiado altos". Esta combinación de señales hawkish y dovish ha generado un terreno fértil para la inclinación de la curva: el tramo corto se ve respaldado por compras a medida que se enfrían las expectativas de subidas de tipos, mientras que el tramo largo se mantiene firme por la doble valoración de inflación y primas de plazo.
Según los datos de precios, el mercado espera que la Fed suba los tipos en unos 36 puntos básicos este año, frente a los 38 anteriores. El rango objetivo de la tasa de fondos federales se sitúa actualmente entre 3,5 % y 3,75 %, y los inversores anticipan al menos una subida adicional de 25 puntos básicos antes de fin de año. El gráfico de puntos de junio elevó la previsión media de tipos para finales de 2026 de 3,4 % en marzo a 3,8 %. La presencia de expectativas de subida de tipos impide que los rendimientos a corto plazo caigan significativamente, mientras que la inflación persistente evita que los rendimientos a largo plazo bajen: estas son las condiciones estructurales que sostienen el "bear steepener".
Dos narrativas en los datos económicos
Dos publicaciones clave de datos económicos el 1 de julio ofrecieron soporte fundamental para la inclinación de la curva.
El empleo ADP de Estados Unidos para junio aumentó en 98 000, por debajo de la expectativa del mercado de 118 000 y marcando el menor incremento desde marzo. El empleo ha crecido durante doce meses consecutivos, lo que indica que la desaceleración del mercado laboral aún no se ha convertido en una ralentización brusca. Esta característica de "enfriamiento sin estancamiento" se sitúa en la zona gris de la política de la Fed: no es suficiente para forzar un cambio urgente hacia una política más laxa, ni tampoco para justificar subidas más agresivas.
Por otro lado, el Índice ISM de Manufactura de Estados Unidos para junio cayó de 54,0 a 53,3, ligeramente por debajo de la expectativa de 53,9, pero manteniéndose por encima del umbral de 50 durante seis meses consecutivos. La manufactura ha crecido durante seis meses seguidos, la racha más larga desde 2022. Es relevante destacar que el Índice de Precios Pagados del ISM cayó bruscamente 9,1 puntos hasta 73, el mayor descenso mensual en casi tres años. Este dato coincide con los comentarios de Waller sobre la disminución de los riesgos inflacionarios y explica por qué los rendimientos a largo plazo no se dispararon tras un repunte puntual.
En conjunto, estos datos dibujan un panorama de "economía resistente, inflación en descenso, pero no lo suficientemente rápido". Para la curva de rendimientos, esto implica que los tipos a corto plazo están limitados por las expectativas de subida, mientras que los tipos a largo plazo se ven respaldados por la resiliencia económica y la inflación persistente: la lógica detrás de la inclinación de la curva.
De bonos a cripto: Desentrañando la cadena de transmisión
La inclinación de la curva de rendimientos afecta a los activos cripto de forma no lineal, transmitiéndose por varios canales.
Primero, el desplazamiento al alza del ancla de la tasa libre de riesgo. Con el rendimiento del bono a 10 años manteniéndose en 4,48 %, el referente global de valoración para los activos de riesgo sube en todos los ámbitos. Para los activos cripto, que no generan flujos de caja, una tasa libre de riesgo más alta aumenta el coste de oportunidad de mantenerlos, presionando así las valoraciones. Durante la noche, los tres principales índices bursátiles estadounidenses cerraron a la baja: el S&P 500 cayó un 0,22 % hasta 7 483,23, el Dow bajó un 0,03 % hasta 52 305,24 y el Nasdaq retrocedió un 0,66 % hasta 26 040,03, con las tecnológicas —más sensibles a los tipos— liderando las caídas. Los activos cripto, entre los más volátiles, no son inmunes a esta lógica de valoración.
Segundo, la reconfiguración de las expectativas de liquidez. Una curva de rendimientos inclinada suele indicar expectativas crecientes de crecimiento económico e inflación a largo plazo. En un escenario de "bear steepener", el aumento de los tipos a largo plazo refleja la revalorización de las primas de plazo, no solo expectativas de relajación monetaria. Esto tiene un doble impacto en el mercado cripto: si la inclinación se debe a una mejora de los fundamentos económicos, el apetito por el riesgo puede repuntar temporalmente; si se debe a expectativas de inflación descontrolada, la política monetaria se verá más restringida, haciendo el entorno de liquidez menos favorable para los activos de riesgo.
Tercero, el reequilibrio de carteras institucionales. Cuando el rendimiento del bono a 10 años alcanza el 4,48 %, las instituciones financieras tradicionales tienen más incentivos para aumentar su exposición a bonos. Para el mercado cripto, que depende de flujos de capital incremental, esto significa que los activos competidores resultan más atractivos. Los datos on-chain muestran que el precio de Bitcoin volvió a superar los 60 000 dólares el 2 de julio, con una ganancia de alrededor del 2 % en 24 horas, y la capitalización total del mercado se recuperó hasta 2,156 billones de dólares. Sin embargo, este rebote refleja principalmente la liberación de riesgo a corto plazo tras las declaraciones de la Fed, más que un cambio fundamental en la lógica macro de precios.
Perspectivas: Tres escenarios y una valoración
Con la curva de rendimientos inclinándose hasta 30 puntos básicos, el mercado se enfrenta a tres posibles escenarios:
Escenario 1: Aterrizaje suave económico, curva se mantiene inclinada. Si la inflación sigue bajando mientras la economía mantiene un crecimiento positivo, la Fed podría dejar los tipos sin cambios o hacer ajustes menores. En este caso, los tipos a corto plazo se mantienen estables por las restricciones de política, mientras que los tipos a largo plazo permanecen altos gracias a la resiliencia económica y la oferta de deuda, haciendo de la curva inclinada la norma. Para el mercado cripto, esto implica un entorno prolongado de tipos altos, limitando la expansión de valoraciones para activos de riesgo pero manteniendo bajo control los riesgos sistémicos a la baja.
Escenario 2: Debilidad económica, la curva pasa a bull steepener. Si el mercado laboral se deteriora rápidamente o los datos de consumo no cumplen, la Fed podría verse obligada a relajar la política. Los estrategas de HSBC han advertido que si la debilidad económica en Estados Unidos obliga a la Fed a cambiar de rumbo, provocando una nueva inclinación de la curva, las posiciones actuales de aplanamiento podrían sufrir pérdidas rápidamente. Sin embargo, este "bull steepener" es fundamentalmente distinto del actual "bear steepener": iría acompañado de una rápida caída de los tipos a corto plazo, lo que podría dar soporte temporal a los activos de riesgo.
Escenario 3: La inflación repunta, el bear steepener se intensifica. Si los precios de la energía o los aranceles impulsan de nuevo la inflación, la Fed afrontará una renovada presión para subir tipos. El gráfico de puntos ya ha elevado la previsión media de inflación PCE para 2026 de 2,7 % en marzo a 3,6 %. En este escenario, los tipos a largo plazo podrían subir aún más —los bonos a 30 años ya han superado el 5 %— y la curva podría inclinarse hacia un rango más extremo, ejerciendo presión generalizada sobre los activos de riesgo.
En conjunto, la actual ampliación del diferencial entre los bonos del Tesoro a 2 y 10 años hasta 30 puntos básicos sugiere la continuación del "bear steepener", más que el fin del riesgo de recesión o un simple preludio de subidas de tipos. Refleja la compleja pugna del mercado entre la inflación persistente, la resiliencia económica y la incertidumbre política, cuyo desenlace dependerá de cómo evolucionen los datos de inflación y las tendencias del mercado laboral en los próximos meses.
Preguntas frecuentes
P1: ¿Qué significa la inclinación de la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense?
La inclinación se refiere a que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo suben más que los de corto plazo, ampliando el diferencial entre ambos. El actual diferencial entre los bonos a 2 y 10 años, de 30 puntos básicos, indica mayores expectativas de crecimiento económico e inflación a largo plazo por parte del mercado. A diferencia del "bull steepener" que se observa antes de las recesiones, cuando los rendimientos a corto plazo caen rápidamente por las expectativas de recortes, esta vez se trata de un "bear steepener": los rendimientos a largo plazo suben por las primas de inflación y plazo.
P2: ¿Cuál es el impacto del rendimiento del bono a 10 años en 4,48 % sobre el mercado cripto?
El rendimiento del bono a 10 años actúa como ancla clave de la tasa libre de riesgo. Al situarse en 4,48 %, eleva el referente de valoración para los activos de riesgo y aumenta el coste de oportunidad de mantener activos cripto que no generan flujos de caja. Los altos rendimientos también atraen capital institucional hacia los bonos, desviando fondos incrementales del mercado cripto. Sin embargo, si la inclinación se debe a mejoras en los fundamentos económicos, el apetito por el riesgo puede repuntar a corto plazo.
P3: ¿Cómo se relacionan las subidas de tipos de la Fed con los rendimientos de los bonos del Tesoro?
Las subidas de tipos de la Fed afectan directamente a los tipos a corto plazo, siendo el bono del Tesoro a 2 años el más sensible a la política monetaria. Los rendimientos a largo plazo (como el de 10 años) reflejan las expectativas del mercado sobre inflación, crecimiento económico y primas de plazo a largo plazo. El tipo de referencia de la Fed está actualmente entre 3,5 % y 3,75 %, y el mercado espera una subida adicional este año, lo que sostiene los rendimientos a corto plazo mientras la inflación persistente mantiene elevados los rendimientos a largo plazo.
P4: ¿La inclinación de la curva de rendimientos significa que el riesgo de recesión ha desaparecido?
No necesariamente. Esta inclinación es un "bear steepener", distinto del "bull steepener" previo a las recesiones. La actual inclinación refleja el aumento de los rendimientos a largo plazo por las primas de inflación, no la caída de los rendimientos a corto plazo por expectativas de recortes. El índice ISM de manufactura estadounidense ha crecido durante seis meses consecutivos, y el empleo ADP, aunque por debajo de lo esperado, sigue aumentando, lo que indica resiliencia económica pero no elimina el riesgo de recesión.
P5: ¿Cómo deben interpretar los inversores cripto las señales actuales de la curva de rendimientos?
Los inversores deben centrarse en tres áreas: primero, la trayectoria real de los datos de inflación, que determina el margen de maniobra de la Fed; segundo, los cambios en el mercado laboral, que afectan la probabilidad de un aterrizaje suave; tercero, la valoración de las primas de plazo, que refleja la percepción del mercado sobre los riesgos a largo plazo. En el actual entorno de "bear steepener", la alta volatilidad sigue siendo el tema principal para los mercados cripto, por lo que la gestión de posiciones y el control del riesgo deben ser prioridades.
