¡Arthur Hayes revela el QE invisible! La Reserva Federal (FED) imprime dinero para salvar el mercado, Bitcoin aún no ha alcanzado su máximo.

El legendario trader Arthur Hayes cree que la próxima fase del ciclo de activos cripto no está impulsada por políticas de expansión cuantitativa, sino por una política de expansión cuantitativa “implícita” implementada por La Reserva Federal (FED) a través de su mecanismo de recompra permanente (SRF). En el artículo, aborda desde la perspectiva del balance la continua deuda fiscal de EE. UU., la demanda de fondos soberanos por parte de los fondos de cobertura a través de financiamiento de recompra, y la necesidad de La Reserva Federal (FED) de controlar la presión de financiamiento, lo que se transformará en un aumento de la liquidez en dólares, elevando finalmente el precio de Bitcoin.

2 billones de déficit en un dilema de financiamiento sin compradores

(fuente: Substack)

La lógica de Hayes comienza con la observación de los incentivos políticos y la aritmética de las finanzas públicas. El gobierno puede financiar el gasto a través de “ahorros o deuda”; en su opinión, los funcionarios electos “siempre tienden a sobregirar el futuro para buscar la reelección en el presente”. Él sostiene que, en el caso de Estados Unidos, la trayectoria de desarrollo está sellada: “A continuación se presentan estimaciones de banqueros de 'demasiado grandes para fracasar' (TBTF) y algunas agencias del gobierno de EE.UU. Como pueden ver, los resultados de las estimaciones muestran que el déficit es de aproximadamente 2 billones de dólares, que necesita ser compensado mediante aproximadamente 2 billones de dólares en préstamos.”

Un déficit anual de 2 billones de dólares es una cifra astronómica, equivalente a aproximadamente el 6% del PIB de EE. UU. Esto significa que el gobierno de EE. UU. necesita emitir 2 billones de dólares en nueva deuda pública cada año para cubrir el déficit. La pregunta es: ¿quién comprará esta deuda pública? Hayes excluyó sistemáticamente a los grupos de compradores tradicionales.

Él cree que, después de que Estados Unidos impusiera sanciones y congelara las reservas de divisas de Rusia en 2022, los bancos centrales extranjeros ya no son compradores marginales confiables. Escribió: “Si la 'Paz bajo Estados Unidos' (Pax Americana) está dispuesta a robar los fondos de Rusia… entonces ninguna institución extranjera que posea deuda pública estadounidense puede garantizar su propia seguridad.” Concluyó que los gestores de reservas “prefieren comprar oro a comprar deuda pública estadounidense”. Este colapso de la confianza geopolítica es estructural, y el tamaño de la tenencia de deuda pública estadounidense por parte de los bancos centrales extranjeros ha estado disminuyendo de hecho en los últimos dos años.

Del mismo modo, dado que “la tasa de ahorro personal en 2024 es solo del 4.6%” y “el déficit federal de EE.UU. representa el 6% del PIB”, también subestimó la capacidad de compra del sector familiar estadounidense. Cuando el déficit supera la tasa de ahorro, significa que el sector familiar no tiene suficientes fondos sobrantes para absorber toda la emisión de deuda nacional. Él cree que los principales bancos de los centros financieros de EE.UU. solo aumentaron sus tenencias de “aproximadamente 300 mil millones de dólares” en bonos del gobierno de EE.UU. durante el año fiscal 2025, mientras que la cantidad emitida alcanzó “1992 mil millones de dólares” en el mismo período, por lo que, aunque estas adquisiciones son significativas, no son un factor determinante. El aumento de las tenencias de los bancos representa solo alrededor del 15% de la cantidad emitida, muy por debajo para absorber toda la oferta.

Los fondos de cobertura de las Islas Caimán se convierten en creadores de mercado para la arbitraje de recompra

（fuente：Substack）

Hayes considera que los fondos de cobertura de valor relativo, especialmente aquellos que operan a través de instrumentos de las Islas Caimán, son los precios marginales de la duración de la deuda pública de EE. UU. Cita un estudio reciente de La Reserva Federal (FED) que indica: “Entre enero de 2022 y diciembre de 2024, los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron netamente 1.2 billones de dólares en deuda pública de EE. UU… absorbiendo el 37% del volumen neto de emisión de deuda pública.”

Estos datos son asombrosos. Los fondos de cobertura de las Islas Caimán han absorbido más de un tercio de la nueva emisión de deuda pública, convirtiéndose en un pilar clave del financiamiento fiscal de Estados Unidos. La estructura de la operación es muy simple: “comprar bonos del gobierno de EE. UU. en efectivo y vender futuros de bonos del gobierno de EE. UU. correspondientes.” Este tipo de operación de arbitraje de base (Basis Trade) asegura rendimientos de arbitraje sin riesgo; aunque las ganancias se miden “en puntos básicos”, pueden amplificarse a través de un alto apalancamiento. Sin embargo, este tipo de operación solo funciona cuando el costo del apalancamiento es bajo y predecible cada día.

Esto lleva a la función central del mercado de financiación de recompra. Los fondos de cobertura financian la compra de bonos del gobierno a través del mercado de recompra nocturna (Repo), necesitando renovar los préstamos cada día. Si la tasa de recompra es estable y baja, este tipo de transacción de arbitraje puede continuar. Pero si el mercado de recompra enfrenta presiones, las tasas se disparan o la liquidez se agota, los fondos de cobertura se verán forzados a cerrar posiciones, lo que puede provocar una fuerte volatilidad en el mercado de bonos del gobierno.

Cadena lógica de Arthur Hayes

Punto de partida: El déficit anual de 2 billones de dólares de Estados Unidos necesita financiamiento

Falta de compradores tradicionales: Desconfianza de los bancos centrales extranjeros, insuficiencia de ahorros familiares, los bancos solo compran 300 mil millones.

Compradores marginales: Los fondos de cobertura de las Islas Caimán absorbieron el 37% (1.2 billones) a través del comercio de diferencial.

Dependencia clave: Los fondos de cobertura necesitan financiamiento de recompra estable y de bajo costo.

Punto de presión: Si la tasa SOFR supera el límite, el mercado de recompra colapsa

La Reserva Federal (FED) rescate: SRF proporciona liquidez ilimitada para evitar accidentes de financiamiento

Resultado: Aumento del saldo de SRF = QE invisible = Aumento de la oferta de dólares = Bitcoin en aumento

Lógica de operación del mecanismo SRF y la expansión cuantitativa invisible

Este canal conduce directamente al mecanismo de recompra permanente (SRF). Hayes explicó el corredor de tasas de interés a corto plazo de La Reserva Federal (FED): “el límite superior e inferior de la tasa de fondos federales; actualmente son 4.00% y 3.75% respectivamente”—y el mecanismo de política para mantener la tasa de mercado dentro de ese corredor: los fondos del mercado monetario (MMF) y el mecanismo de recompra inversa (RRP) de los bancos como límite inferior, la tasa de saldo de reservas de los bancos (IORB) como valor intermedio de fondos de emergencia, y el SRF como límite superior.

Él resumió: “La tasa de fondos federales inferior = RRP < IORB < SRF = La tasa de fondos federales superior”, y añadió que la tasa objetivo SOFR generalmente fluctúa dentro de este rango. Cuando el precio de negociación de SOFR es superior a la tasa de fondos federales superior, se genera presión, a la que él se refiere como “problema”, porque una vez que los participantes no pueden extender el apalancamiento nocturno a una tasa estable, “el sistema financiero sucio de moneda fiduciaria colapsará”.

En su opinión, la estructura de suministro de efectivo que respalda el SOFR es estructuralmente mucho más delgada que cuando la Reserva Federal (FED) comenzó la contracción cuantitativa a principios de 2022. Señaló que los fondos del mercado monetario (MMF) han consumido prácticamente las operaciones de recompra inversa (RRP), ya que “las tasas de los bonos del Tesoro son extremadamente atractivas”, lo que ha reducido su disponibilidad como proveedores de efectivo para operaciones de recompra. Esto deja a los bancos, que proporcionarán liquidez siempre que tengan suficientes reservas, pero “desde que la Reserva Federal (FED) comenzó la contracción cuantitativa, las reservas de los bancos han perdido billones de dólares.”

En contraste con la disminución de la oferta de efectivo, la demanda de financiamiento de recompra por parte de los fondos RV sigue siendo fuerte. Si hay un riesgo de que la tasa SOFR supere el límite, lo que haría que las transacciones de recompra sean poco confiables, el mecanismo de recompra permanente de la Reserva Federal (FED) deberá proporcionar apoyo al sistema para evitar la ocurrencia de accidentes de financiamiento. Hayes escribió: “Debido a que en 2019 se presentó una situación similar, la Reserva Federal estableció el SRF. Siempre que se proporcione colateral aceptable, la Reserva Federal puede utilizar la máquina de imprimir dinero del SRF para proporcionar efectivo sin límites.”

Su conclusión es clara: “Si el saldo del SRF es mayor que cero, entonces sabemos que La Reserva Federal (FED) está utilizando la impresión de dinero para hacer efectivo los cheques de los políticos.” Esta es la esencia de la “flexibilización cuantitativa invisible”: no a través de la expansión del balance mediante compras de activos públicas, sino mediante préstamos del SRF que aumentan la Liquidez. A simple vista, esto es solo proporcionar apoyo de Liquidez a corto plazo, pero en realidad es similar al efecto de la impresión directa de dinero para comprar bonos del gobierno, ya que ambos aumentan la oferta de dólares en el sistema.

¿Por qué se llama invisible? Consideraciones dobles de política y tecnología

Hayes denomina a esta dinámica como “flexibilización cuantitativa invisible”. Él cree que la práctica de expandir directamente el balance mediante la compra de activos es extremadamente peligrosa políticamente—“la flexibilización cuantitativa es una palabra despectiva… flexibilización cuantitativa = imprimir dinero = inflación”—por lo tanto, el banco central prefiere satisfacer la demanda marginal de dólares a través de préstamos SRF en lugar de crear reservas excesivas públicamente.

Esta “invisibilidad” se manifiesta en varios niveles. Primero, está la opacidad en la denominación. SRF suena como una herramienta de liquidez técnica, en lugar de un mecanismo de impresión de dinero, lo que dificulta que el público en general comprenda su verdadero impacto. En segundo lugar, está la falta de transparencia operativa. El QE tradicional se reflejará en la expansión del tamaño de los activos en el balance de la Reserva Federal (FED), lo que genera atención mediática y discusión pública. Aunque los préstamos de SRF también se reflejan en el balance, se presentan en forma de préstamos y no de tenencia de activos, lo que los hace menos notorios.

El tercero es la dispersión temporal. La QE tradicional suele ser una política anunciada a gran escala y de una sola vez, como “comprar 1 billón de dólares en bonos del gobierno en los próximos seis meses”. El SRF se utiliza según sea necesario, a menudo solo unos pocos miles de millones de dólares cada vez, dispersos en diferentes momentos, lo que hace que el efecto acumulativo sea difícil de notar. Cuarto, la ambigüedad de la responsabilidad política. La QE tradicional es una decisión proactiva de la Reserva Federal (FED), que debe asumir la responsabilidad política de las consecuencias inflacionarias. El SRF puede describirse como “una respuesta forzada a la falla del mercado”, siendo una reacción pasiva en lugar de un estímulo proactivo, lo que diluye la responsabilidad política.

En su opinión, desde el punto de vista de la liquidez, el resultado es funcionalmente similar: los créditos de recompra emitidos por la Reserva Federal (FED) con bonos del gobierno como colateral seguirán aumentando la cantidad de dólares disponibles para el préstamo del gobierno. “Esto tomará algo de tiempo, pero al final, el crecimiento exponencial en la emisión de bonos del gobierno obligará al gobierno a recurrir repetidamente al mecanismo de prestamista de última instancia (SRF).” Escribió, “La política de expansión cuantitativa implícita está a punto de comenzar. No sé cuándo comenzará. Pero… como prestamista de última instancia, el saldo del SRF debe crecer. A medida que el saldo del SRF crece, la cantidad de dólares legales en el mundo también aumentará, y el precio de Bitcoin también subirá.”

El cierre del gobierno reduce temporalmente la liquidez, pero es positivo a medio plazo

Él también esbozó un contexto táctico reciente que ayuda a explicar el tono del mercado de Activos Cripto. Señaló que, aunque las actividades de subasta están aportando fondos a la cuenta general del Tesoro, debido al cierre del gobierno, el gasto público está temporalmente bloqueado, lo que resulta en una disminución neta de la Liquidez en el sector privado. Escribió: “La cuenta general del Tesoro está por encima de la meta de 850 mil millones de dólares en aproximadamente 150 mil millones de dólares”, y señaló que “esta parte adicional de Liquidez no podrá liberarse al mercado hasta que el gobierno se reabra”, lo que lleva a “la debilidad actual en el mercado de Activos Cripto.”

En otras palabras, es el mismo motor fiscal que, a través del mecanismo de recompra permanente (SRF), finalmente obliga a La Reserva Federal (FED) a actuar, que también consumirá liquidez a corto plazo cuando la emisión supere el gasto. Esto explica la contradicción actual en el mercado de Activos Cripto: la lógica a largo plazo es alcista (el aumento del déficit requiere financiamiento a través de la impresión de dinero), pero el precio a corto plazo está cayendo (el cierre del gobierno bloquea la liquidez). Una vez que el gobierno reabra, los 150 mil millones de dólares que estaban bloqueados se liberarán al mercado, lo que podría provocar un rápido rebote de Bitcoin.

Este artículo no es una predicción sobre un momento específico. Hayes se negó a establecer un tiempo para el punto de inflexión: “No sé cuándo comenzará”; advirtió que “desde ahora hasta que comience la política de flexibilización cuantitativa encubierta, se debe tener cuidado al mantener fondos. Se espera que el mercado experimente volatilidad”, especialmente en un contexto donde las medidas de cierre por la pandemia distorsionan el flujo de capital. Pero no fue ambiguo sobre la dirección del uso de SRF después de la sostenibilidad: “La política de flexibilización cuantitativa encubierta está a punto de comenzar… reavivará el mercado alcista de Bitcoin.”

Consejos prácticos para inversores en encriptación

Para los inversores en Activos Cripto que están acostumbrados a centrarse en los datos del CPI y en los puntos del FOMC, Arthur Hayes ofrece un nuevo marco de análisis: centrarse en la microestructura del mercado monetario. Bajo el marco de Hayes, cuando el saldo del SRF ya no es un error de redondeo y comienza a mostrar tendencias, indica que la Liquidez del dólar ha cambiado silenciosamente, mientras que el encriptación aún no ha alcanzado su punto máximo.

Los indicadores de monitoreo específicos incluyen: el saldo del SRF en el balance general publicado semanalmente por La Reserva Federal (FED), la posición de la tasa SOFR en relación con el rango de la tasa de fondos federales, los cambios en el saldo de la cuenta general del Tesoro (TGA) y el incremento neto de la emisión y vencimiento de bonos del Estado. Cuando el saldo del SRF comienza a aumentar de manera continua desde cero, es una señal de que se activa el QE invisible. Cuando la tasa SOFR toca o supera frecuentemente el límite superior, indica que la presión en el mercado de recompra está aumentando y que el uso del SRF podría estar a punto de incrementarse.

Las palabras de Hayes siguen siendo afiladas y contundentes. Describe los bonos del gobierno estadounidense bajo el rendimiento real actual como “mierda”, llamando a los compradores “comedores de deuda”, y comienza con un himno que alaba las características de la moneda Bitcoin: “Gracias Satoshi Nakamoto, el tiempo y el interés compuesto no tienen nada que ver contigo.” Esta provocación precisamente ilustra el problema: si el financiamiento marginal del déficit estadounidense depende cada vez más de la impresión invisible respaldada por la soberanía, entonces poseer Bitcoin, que no depende de ningún crédito soberano, se convierte en una elección racional.

Él resumió el resultado final de la inversión en una frase: “La emisión de bonos del gobierno = Aumento de la oferta de dólares = Aumento del precio de Bitcoin.” Para los inversores a largo plazo, esta cadena lógica proporciona una razón sólida para mantener Bitcoin. Incluso si a corto plazo enfrentamos obstáculos como parálisis gubernamental, salidas de fondos de ETF y rupturas técnicas, mientras la estructura del déficit fiscal de EE. UU. no cambie y la Reserva Federal (FED) eventualmente tenga que proporcionar liquidez de alguna forma, la lógica del aumento a largo plazo de Bitcoin no se ha visto destruida.

La debilidad actual del mercado puede ser un buen momento para acumular posiciones. Cuando SRF comience a utilizarse a gran escala, cuando el gobierno vuelva a abrir para liberar el saldo de TGA, cuando el mercado se dé cuenta de que el QE invisible ya ha comenzado, el precio de Bitcoin podría haber subido considerablemente. El marco de Hayes recuerda a los inversores que no se dejen engañar por el ruido a corto plazo, sino que se concentren en los factores estructurales que determinan las tendencias a largo plazo.