Estrategia se acerca al punto crítico de presión.

Autor: Prathik Desai; Fuente: TokenDispatch; Compilación: Shaw, Golden Finance

El 21 de mayo, en mi artículo "La alquimia de capital de Strategy", planteé la opinión de que el producto de deuda preferente STRC emitido por esta empresa, que posee un enorme inventario de Bitcoin, solo sufriría presión y deformación primero, no colapsaría directamente. En ese entonces escribí que el precio de diseño base de STRC es de 100 dólares, y en un entorno adverso, el precio se debilitaría bajo presión, pero probablemente podría mantenerse.

Cinco semanas después, el precio de STRC ha caído a 74 dólares, una baja del 26% respecto al valor nominal. Debo admitir que esto ya no es solo una pequeña presión, especialmente si se consideran los indicadores asociados de este producto de deuda.

Solo diez días después de que publiqué ese artículo, Michael Saylor vendió 32 Bitcoins, con un valor de mercado de aproximadamente 2.5 millones de dólares en ese momento. Esta fue la primera vez en años que Strategy redujo su propio inventario de Bitcoin. Aunque esta venta apenas tiene un impacto real en sus tenencias de Bitcoin de 65 mil millones de dólares, el entorno de mercado en el que se encuentra Strategy ya ha cambiado drásticamente, y esto también transformará profundamente la situación de desarrollo de la empresa.

En el análisis anterior, realicé pruebas de estrés a varios escenarios adversos, que podrían sacudir la lógica central de este producto de deuda y al mismo tiempo romper el ciclo de auto-reforzamiento positivo que mantenía el precio de STRC estable en el valor nominal. Pero la velocidad y el impacto de algunos escenarios adversos superaron mis expectativas.

Este artículo revisará las causas completas de esta caída y predecirá la tendencia futura del precio de STRC.

Aunque en las últimas cuatro semanas se incrementaron 3600 Bitcoins, el valor total de mercado de las tenencias de Bitcoin de Strategy se redujo un 25%. Durante este período, el mercado total de criptomonedas y el de Bitcoin se evaporaron aproximadamente un 20%, y ambos eran la lógica subyacente que sustentaba el optimismo del mercado hacia STRC.

El precio de STRC nunca había caído por debajo de 90 dólares desde su emisión, pero desde 99 dólares el 1 de junio hasta 74 dólares el 26 de junio, el producto cayó día tras día durante varios días consecutivos.

La volatilidad implícita es un indicador prospectivo que refleja el sentimiento del mercado y las expectativas futuras. En los tres meses anteriores a la primera venta de Bitcoin por parte de la empresa, este indicador solo superó el umbral del 10% en 7 ocasiones. Pero en solo 19 días de negociación, su volatilidad implícita se disparó casi diez veces, pasando del 8.22% al 78%.

Dejando de lado los números, en el último mes la percepción del mercado sobre STRC ha cambiado radicalmente. A diferencia de la alta volatilidad de Bitcoin, STRC fue diseñado originalmente como un producto financiero de movimientos estables y muy baja volatilidad. Strategy lo presentó como un instrumento de crédito con precio estable alrededor de 100 dólares y pago estable de dividendos, y los primeros meses cumplieron con esa expectativa. Pero en los últimos 30 días, el precio de cierre diario de STRC ha seguido bajando; este producto, que se mantuvo estable en torno a los 100 dólares durante meses, ahora tiene un precio de solo 74 dólares. Su volatilidad histórica a 30 días se disparó del 4.3% al 34.6% en un mes.

Aunque Strategy no ha tenido ningún incumplimiento en el pago de dividendos de STRC, el cambio central es: ahora la volatilidad de este producto ha superado al activo de riesgo Bitcoin, que se suponía que debía ayudar a los inversores a evitar. La rentabilidad estable que se prometió a los inversores potenciales ya no se puede cumplir en absoluto.

Impacto en Strategy

La consecuencia más directa es que la máquina de financiación de la empresa, de la que depende para expandirse, ha entrado en un estado de presión.

Cuando el precio de STRC se mantenía cerca del valor nominal de 100 dólares, Strategy podía emitir nuevas participaciones a través del programa de emisión en mercado (ATM), recaudar fondos y aumentar sus tenencias de Bitcoin. Este ciclo positivo era la base de todas las acciones de expansión de la empresa. Pero ahora que el mercado solo está dispuesto a pagar 74 dólares por una participación con valor nominal de 100 dólares, la empresa todavía tiene que pagar un dividendo del 11.5% sobre el valor nominal de 100 dólares, pero el efectivo real recibido es solo de 74 dólares. Ninguna empresa aceptaría voluntariamente esta pérdida, por lo que el negocio de emisión en mercado se ha detenido por completo, y el volante de crecimiento de acumular monedas continuamente con fondos de acciones preferentes se ha detenido.

Entre el 18 de marzo y el 18 de mayo de este año, el valor nominal total de las acciones preferentes STRC en circulación se duplicó, pasando de 5 mil millones a 10.5 mil millones de dólares, pero desde entonces la empresa no ha emitido ninguna participación adicional.

En mi artículo anterior analicé la lógica del ciclo positivo: emitir STRC → aumentar tenencias de Bitcoin → subida de Bitcoin → mayor confianza del mercado → emitir más STRC. En ese momento, solo consideré el colapso inverso como un escenario de riesgo extremo de cola, y eso fue hace menos de seis semanas.

Pero los titulares de STRC tienen derecho prioritario a dividendos, y la empresa aún debe utilizar sus reservas de efectivo para pagar los dividendos, o en casos extremos, vender sus tenencias de Bitcoin para cumplir.

En mayo, las reservas de efectivo de Strategy cayeron a 871 millones de dólares, una reducción del 60% respecto a los 2.25 mil millones de dólares cuando publiqué mi artículo anterior. Anteriormente, la empresa gastó aproximadamente 1.38 mil millones de dólares en efectivo para recomprar bonos convertibles con vencimiento en 2029, por un capital total de 1.5 mil millones de dólares. Posteriormente, las reservas de efectivo se recuperaron a unos 1.4 mil millones de dólares, que incluyen los ingresos esperados de las ventas realizadas pero aún no liquidadas en el marco del programa de emisión en mercado.

En comparación, el gasto anualizado de dividendos de acciones preferentes de todo el producto STRC ha superado los 1.2 mil millones de dólares; si se suman las obligaciones de pago de otros instrumentos de deuda, la presión de gasto total se amplifica aún más.

Gracias a sus tenencias de Bitcoin líquidas, Strategy está muy lejos de la insolvencia, pero la verdadera crisis central no está en los números contables, sino en la pérdida continua de confianza de los inversores en sus diversos productos financieros.

Cómo restaurar la confianza de los inversores

Cada vez hay más opiniones en los foros de la comunidad cripto que sugieren que Strategy debería reducir significativamente sus tenencias de Bitcoin para restaurar la confianza del mercado, pero esta medida es en realidad un arma de doble filo.

El diseño subyacente de STRC es negociar establemente en el valor nominal de 100 dólares, y todo el ciclo de financiación de la empresa, que depende de la emisión para recaudar fondos y pagar dividendos, se basa completamente en que el precio de mercado de STRC esté cerca del valor nominal.

Si Strategy quiere restaurar la confianza de los inversores en STRC y llevar su precio de 74 dólares de vuelta al valor nominal de 100 dólares, debe aumentar la tasa de dividendos para hacer el producto más atractivo. Pero aumentar la tasa de dividendos significa que los gastos de dividendos aumentarán simultáneamente. Con el tamaño actual de STRC en circulación, por cada aumento de 50 puntos básicos en la tasa de dividendos, se añadirán aproximadamente 50 millones de dólares en presión de pago anual.

Aumentar los dividendos podría atraer a suficientes compradores para tomar STRC, pero si es así, la empresa tendrá que repetir la operación del 1 de junio: vender más tenencias de Bitcoin para pagar los dividendos.

Las obligaciones de pago son solo un problema de cálculo contable, pero reducir algunas tenencias de Bitcoin traerá un gran dilema psicológico para Strategy.

En 2025, docenas de empresas copiaron el modelo de operación de tesorería de activos cripto (DAT) de Strategy: emitir acciones, comprar Bitcoin, con el precio de las acciones consistentemente por encima del valor neto de los activos, y confiar en esta prima de valoración para seguir financiándose. Y después de la gran caída del precio de Bitcoin, casi todas las empresas seguidoras dejaron de acumular monedas, y la prima de valoración desapareció por completo.

Lo que permitió a Strategy superar esa ronda de mercado fue que nunca vendió Bitcoin. La promesa de "nunca vender" era la base que sostenía la confianza de los inversores en toda la estructura de capital.

Pero ahora esa promesa se ha invertido por completo. Aunque Strategy en general sigue aumentando sus tenencias netas de Bitcoin, Michael Saylor dejó claro en la conferencia telefónica de resultados del primer trimestre de la empresa: la empresa podría vender sus tenencias de Bitcoin para pagar los dividendos.

En el mes y pico después de esta declaración, los inversores no mostraron una preocupación significativa. Pero el 1 de junio, la venta de solo 32 Bitcoins, que representa menos del 0.004% de sus tenencias totales de Bitcoin, dañó gravemente la confianza del mercado.

Desde esta venta de 32 Bitcoins, el precio de STRC ha caído un 25%, y el precio de las acciones ordinarias MSTR de la empresa se ha desplomado un 45%. De hecho, el precio de MSTR cayó por debajo de los 100 dólares por primera vez en más de dos años.

Ahí radica el dilema psicológico de los inversores potenciales.

Strategy ciertamente puede resolver el problema de pago de dividendos a corto plazo vendiendo Bitcoin, y desde el punto de vista financiero contable es factible. La empresa tiene enormes tenencias de Bitcoin, solo necesita vender una pequeña parte para pagar los dividendos de las acciones preferentes, y no corre el riesgo de insolvencia. Pero la valoración de una empresa que cotiza en bolsa nunca se puede medir solo con datos contables; la narrativa central que la empresa proyecta afecta profundamente el nivel de valoración que el mercado otorga. La narrativa central que Strategy ha estado transmitiendo es: acumular monedas continuamente a través de ciclos alcistas y bajistas, no vender cuando el mercado cae, y aumentar constantemente las tenencias de Bitcoin a través del mercado de capitales.

Una vez que la empresa rompe masivamente la línea de "nunca vender", cada vez que las reservas de efectivo se reduzcan y el precio de STRC caiga, el mercado planteará la misma pregunta: "¿Volverán a vender Bitcoin?"

Esa es la raíz del dilema: Si Strategy insiste en no vender monedas, los inversores se preocuparán por cómo pagará los dividendos; pero si decide vender, los inversores cuestionarán que la narrativa central de "nunca mover las tenencias de Bitcoin" ya no es válida. El primero afecta los fundamentos del flujo de efectivo, el segundo sacude la historia a largo plazo en la que los inversores confiaban al comprar los activos de la empresa.

Este es el ciclo de retroalimentación que mencioné en mi artículo anterior. Incluso si los fundamentos de la empresa parecen sólidos, la confianza del mercado que sustenta la operación estable de productos como STRC puede igualmente destruirlo. Incluso ahora, las suficientes reservas de efectivo y tenencias de Bitcoin pueden mantener a la empresa lejos del riesgo de quiebra, pero la mera pérdida continua de confianza de los inversores hará que nadie quiera comprar STRC, provocando una caída en picado de su precio.

En 2025, un montón de DAT que imitaron a Strategy cayeron exactamente en la misma lógica. Una vez que estas empresas tenedoras de monedas venden Bitcoin durante una fase bajista, la prima de valoración desaparece instantáneamente, el canal de financiación de emisiones se cierra por completo y la valoración de las acciones se convierte directamente en descuento. Si Strategy repite el mismo error con STRC, estará reproduciendo la tragedia de 2025, y esta vez el daño recaerá sobre su propia estructura de capital.

Mirando más allá de la crisis de Strategy

Dejando de lado a esta empresa, este incidente también revela, aparte del producto STRC, qué impactos en cadena podría enfrentar toda la industria.

En el último mes, la capitalización total del mercado cripto se ha evaporado aproximadamente un 20%; los ETF de Bitcoin han tenido salidas netas de capital durante siete semanas consecutivas, estableciendo el período de salidas más largo desde el lanzamiento del producto. La Reserva Federal se ha vuelto hawkish, y la lectura del índice de precios de gastos de consumo personal (PCE) de mayo alcanzó el 4.1%. Aunque estos factores no están directamente relacionados con Strategy, el colapso del precio de STRC ocurrió precisamente en este entorno macro, y es innegable que ambos se arrastran mutuamente, formando un ciclo negativo.

Ahora, los intercambios ofrecen gran conveniencia para que los inversores minoristas obtengan exposición a Bitcoin, y los fondos pueden estar rotando: los inversores se están retirando de ETF, DAT y otros instrumentos derivados de Bitcoin de alto costo y baja estabilidad, como los de Strategy.

Con la popularización de los contratos perpetuos, los inversores minoristas solo necesitan un pequeño margen para operar con apalancamiento de manera conveniente. En el pasado, los inversores que querían apalancar Bitcoin solo podían recurrir a las acciones de MSTR; ahora los contratos perpetuos pueden satisfacer completamente esta demanda. La correlación entre MSTR, STRC y el precio de Bitcoin se ha debilitado continuamente, mientras que los contratos perpetuos de Bitcoin están casi perfectamente sincronizados con el precio al contado. En comparación, los inversores naturalmente preferirán los contratos perpetuos en lugar de los instrumentos de exposición indirecta.

Pero la razón por la que STRC está en problemas ahora es su propio colapso lógico. La demanda del mercado por este producto sigue siendo débil, y el núcleo es la ruptura completa de su narrativa crediticia. Los inversores ya no creen que Strategy pueda mantener este ciclo cerrado: obtener fondos mediante la emisión del mismo producto de deuda y luego usarlos para pagar los dividendos del propio producto. Cuando este mecanismo cíclico se rompe, el precio de las acciones de MSTR se ve arrastrado al mismo tiempo. Actualmente, la prima de valoración de MSTR sobre sus activos netos casi ha desaparecido, acercándose a la paridad, lo que significa que el mercado ya no cree que esta empresa tenga valor adicional más allá de sus activos subyacentes.

Esta lógica ha trastornado por completo la estructura operativa en la que Strategy había confiado durante años. Durante años, el precio de Bitcoin afectaba el precio de las acciones de la empresa, el precio de las acciones determinaba la capacidad de financiación de la empresa, y los fondos recaudados se utilizaban para aumentar las tenencias de Bitcoin. Ahora la situación se ha invertido: la credibilidad crediticia del producto de deuda afecta el precio de las acciones, y el precio de las acciones, a su vez, afecta la valoración de las tenencias de Bitcoin de la empresa, es completamente al revés.

Esto plantea una pregunta que no anticipé en absoluto en mi artículo anterior: Si la tendencia de STRC depende cada vez más de la propia credibilidad de Strategy, y no del mercado de Bitcoin, ¿qué rumbo tomarán las decenas de productos financieros de Bitcoin DAT que se lanzaron posteriormente?

El competidor más similar a la estructura de STRC, las acciones preferentes SATA emitidas por Strive, alcanzó un precio histórico mínimo de 79 dólares en la misma semana. La tasa de dividendo anualizada de SATA es tan alta como el 13%, con pago diario. Strive posee aproximadamente 19,800 Bitcoins, con un costo promedio de 96,000 dólares, un 60% por encima del precio actual de la moneda. La empresa no tiene deuda, no hay presión de venta de bonos convertibles, ni riesgo de vencimiento concentrado, pero su precio aún cayó por debajo del valor nominal.

Metaplanet, con sede en Tokio, Japón, posee más de 40,000 Bitcoins y también ha emitido su propio producto de acciones preferentes, MARS.

Incluso SATA, un producto con cero deuda y una estructura más limpia, no pudo mantener su valor nominal, lo que demuestra que el problema no es exclusivo de Strategy. El mercado podría estar revalorizando toda la categoría: estos productos no son sustitutos de Bitcoin ni instrumentos especulativos cripto, sino instrumentos de deuda crediticia, que naturalmente tienen varios riesgos frágiles propios de los activos crediticios.

Si todo se basara solo en los fundamentos, Strategy aún tendría la oportunidad de dar la vuelta. Una vez que Bitcoin vuelva a los 80,000 dólares, la narrativa del valor de la garantía podría restablecerse teóricamente, y el canal de emisión en mercado se abriría de nuevo. Pero la realidad no es tan simple.

Incluso si la cantidad total de Bitcoin que la empresa planea vender en el futuro es mucho menor que la capacidad de absorción diaria del mercado, el simple colapso de la confianza de los inversores es suficiente para provocar pánico y desencadenar una venta masiva de todos los activos relacionados de la categoría.

Nota del traductor: Según las últimas noticias, Strategy ha anunciado el lanzamiento de un nuevo marco de capital, que incluye un plan de recompra de valores de crédito digital por valor de 1,000 millones de dólares para optimizar su estructura de capital. Al mismo tiempo, la junta directiva de la empresa aprobó un plan de monetización de Bitcoin, con el objetivo de recaudar hasta 1,250 millones de dólares a través de operaciones relacionadas para fortalecer sus reservas en dólares. Michael Saylor dijo que, según el plan, la junta autorizó a Strategy a vender Bitcoin de vez en cuando para los siguientes tres propósitos principales:

• Reponer las reservas en dólares: generar hasta 1,250 millones de dólares en ingresos adicionales para reforzar las reservas en dólares (actualmente el saldo de reservas es de aproximadamente 2,550 millones de dólares, que ya incluye fondos no liquidados de algunas ventas de ATM).

• Pagar dividendos e intereses de acciones preferentes: cuando sea más rentable que emitir nuevas acciones u otras formas de financiación, usar los ingresos de las ventas de BTC para pagar dividendos/intereses, o reponer las reservas después del pago.

• Apoyar las recompras: proporcionar fondos para los planes de recompra de acciones preferentes y acciones ordinarias mencionados anteriormente (incluyendo impuestos y costos de transacción relacionados).

Además, según el formulario 8-K presentado por Strategy ante la SEC de EE. UU., Strategy aumentará la tasa de dividendo anual regular de sus acciones preferentes perpetuas de tasa flotante Serie A ("STRC"), a partir del 1 de julio de 2026 o después, para los períodos de pago de dividendos quincenales, elevándola al 12.00%. Este ajuste no afectará los dividendos de STRC ya declarados pero aún no pagados.