El estudio del BIS descubre que las stablecoins se cuelan más allá de los controles de capital

Un estudio del BIS en 130 economías concluye que los stablecoins vinculados al dólar siguen fluyendo pese a las restricciones de FX, lo que pone al descubierto una brecha en los controles de capital tradicionales.

TL;DR

• Las mismas restricciones reducen significativamente los depósitos bancarios en moneda extranjera.
• Una historia de crisis bancarias predice una mayor demanda de stablecoins en los mercados emergentes.
• La dolarización tiende a persistir una vez establecida, y MiCA regula a los emisores en lugar de las transferencias permissionless.

Los controles de capital pueden restringir el acceso a cuentas bancarias en dólares, pero parecen mucho menos eficaces una vez que esos dólares pasan a blockchains públicas. Un documento de trabajo del Banco de Pagos Internacionales titulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado el 21 de julio por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra y Jan Paulick, compara depósitos en moneda extranjera y flujos de stablecoins respaldados por dólares en más de 130 economías. Halló que las entradas de stablecoins se mantienen en términos generales similares tanto si los países imponen restricciones de tipo de cambio como si no. Como ocurre con todos los documentos de trabajo del BIS, los resultados reflejan las opiniones de los autores y no una postura oficial de la institución. El contraste es marcado. Las restricciones sobre cuentas en moneda extranjera han reducido históricamente la cantidad de dólares mantenidos dentro de los sistemas bancarios domésticos. La misma relación estadística no se observó para los stablecoins, que pueden circular por blockchains públicas, exchanges de cripto y wallets que operan en parte fuera del alcance de los bancos locales. El resultado apunta a una nueva forma de dolarización digital. Los residentes pueden exponerse al dólar estadounidense sin abrir una cuenta bancaria en moneda extranjera ni mover billetes físicos a través de una frontera. Ese acceso debilita uno de los puntos de presión tradicionales que los gobiernos han utilizado para gestionar la fuga de capitales durante periodos de tensión financiera. Los controles aún funcionan, pero principalmente en los bancos Los controles de capital tradicionales dependen en gran medida de instituciones financieras reguladas. Un gobierno puede exigir una aprobación antes de que un residente abra una cuenta en dólares, limitar las compras de moneda extranjera o restringir los pagos transfronterizos a través de bancos domésticos. El estudio muestra que esas medidas han influido históricamente en la dolarización convencional. Entre los países examinados, la cuota mediana de depósitos en moneda extranjera fue de alrededor del 5% cuando existían restricciones de aprobación, frente a más del 30% donde los residentes no se enfrentaban a ese requisito. La actividad de stablecoins generó un patrón muy distinto. Durante 2022 y 2023, las entradas brutas medianas de stablecoins estuvieron entre el 1% y el 1,5% del producto interno bruto en economías con restricciones y en aquellas sin ellas. El análisis formal del documento llegó a la misma conclusión. Los controles amplios de capital, las restricciones de tipo de cambio, los límites de pago y las reglas dirigidas específicamente a los stablecoins no mostraron un efecto estadísticamente significativo sobre los flujos brutos de stablecoins. Las restricciones de cuenta, en comparación, tuvieron el efecto negativo más fuerte sobre los depósitos bancarios en moneda extranjera.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Por qué los stablecoins se comportan de forma diferente Un depósito en dólares existe dentro de un banco. Un stablecoin respaldado por dólares existe como un token que puede transferirse a través de una blockchain en cualquier momento, siempre que el usuario tenga acceso a internet y controle una wallet compatible. Esa diferencia cambia dónde se pueden aplicar las restricciones. Se puede ordenar a los bancos que rechacen una transacción en moneda extranjera, que congelen una cuenta o que exijan una aprobación regulatoria. Un token que ya está en una wallet bajo control propio no necesita pasar por esa misma institución doméstica cada vez que cambia de dirección. Los investigadores identifican las blockchains públicas permissionless y las wallets no custodiadas como la explicación probable para la débil relación entre restricciones de capital y entradas de stablecoins. El acceso ocurre con frecuencia a través de entidades fuera del perímetro regulatorio doméstico, dejando a las autoridades nacionales con menos visibilidad que la que tienen sobre los depósitos bancarios. Esto no significa que los stablecoins sean completamente inmunes a la regulación. Los emisores, las exchanges centralizadas y los servicios de conversión a fiat todavía pueden ser supervisados. La dificultad aparece después de que los tokens entran en la economía de la blockchain, donde las transferencias pueden continuar sin volver repetidamente a las vías bancarias domésticas. Se está configurando un mercado de dólar aparte A menudo se presentan los stablecoins como un reemplazo digital de las cuentas existentes en dólares. Los hallazgos sugieren que la relación no es tan simple. Los investigadores encontraron evidencia limitada de que la demanda de stablecoins simplemente sustituya a los depósitos bancarios en moneda extranjera. Los países con depósitos de dólares establecidos no experimentaron consistentemente menores entradas de stablecoins, mientras que una adopción más fuerte de stablecoins no redujo de forma fiable los depósitos de dólares. Por lo tanto, los dos canales podrían servir en parte a grupos distintos. Los depósitos de dólares convencionales siguen vinculados al sistema bancario, mientras que los stablecoins podrían resultar atractivos para usuarios que priorizan el acceso continuo, la liquidación en blockchain o la capacidad de mantener exposición al dólar sin una cuenta tradicional en moneda extranjera. En lugar de mover la misma reserva de dólares de un formato a otro, los stablecoins podrían estar ampliando la población capaz de participar en la dolarización. El estrés financiero fortalece el canal del dólar digital El estudio halló que la dolarización convencional y la de stablecoins comparten varios impulsores subyacentes. La demanda aumenta donde los cambios en los tipos de cambio se trasladan con más fuerza a los precios domésticos, haciendo que la debilidad de la moneda local sea más visible para los hogares y las empresas. La inestabilidad bancaria parece ser particularmente relevante para los stablecoins. En la muestra de mercados emergentes, un aumento de una desviación estándar en la frecuencia histórica de crisis bancarias se asoció con entradas de stablecoins de alrededor de 0,8% del PIB más. Como referencia, las entradas promedio de esa muestra de mercados emergentes a lo largo de la ventana completa de 2017 a 2024 fueron aproximadamente 1,7% del PIB. El resultado encaja con la estructura del mercado. Cuando se deteriora la confianza en los bancos, se vuelve más atractiva una herramienta en dólares que circula fuera del sistema bancario. Los stablecoins pueden proporcionar exposición a moneda extranjera sin requerir que los usuarios incrementen los saldos en las instituciones que atraviesan la crisis. La evidencia es más matizada para las crisis de deuda soberana. Estas crisis ayudaron a predecir la dolarización histórica de depósitos, pero no fueron un predictor significativo de las entradas de stablecoins durante el periodo más corto estudiado. Los investigadores advierten que el conjunto de datos de stablecoins sigue siendo reciente y que las relaciones podrían aclararse a medida que haya más observaciones disponibles. El panel trimestral de América Latina del documento también mostró una relación positiva y consistente entre la inflación y las entradas de stablecoins. La conexión fue estadísticamente más fuerte para stablecoins que para depósitos en moneda extranjera, lo que sugiere que la demanda digital de dólares podría reaccionar rápido cuando el poder adquisitivo queda bajo presión. Una vez que llega la dolarización, tiende a permanecer La segunda gran advertencia del documento se refiere a la persistencia. Tanto los depósitos tradicionales en dólares como los flujos de stablecoins tienden a mantenerse elevados después de volverse establecidos. La evidencia histórica muestra que la dolarización de depósitos a menudo sobrevive incluso después de que pasan las condiciones inflacionarias que originalmente la impulsaron. Los países que salieron de regímenes de alta inflación no experimentaron una caída significativa en las cuotas de depósitos en moneda extranjera durante los años siguientes. El registro más corto de stablecoins apunta en la misma dirección. En el panel de América Latina, las entradas de stablecoins del trimestre anterior fueron un predictor significativo de las entradas futuras. Los depósitos en dólares fueron aún más persistentes, pero el canal digital ya mostraba la misma tendencia. Una vez que los usuarios tienen wallets, acceso a exchanges y formas establecidas de adquirir tokens en dólares, las mejores condiciones domésticas pueden no revertir automáticamente esa actividad hacia la moneda local. Los autores no lo presentan como una certeza irreversible. Los flujos de stablecoins a nivel de país son estimaciones, y el historial disponible cubre solo unos pocos años. Aun así, la evidencia temprana se parece lo bastante a la experiencia prolongada de la dolarización bancaria como para crear una preocupación de política: impedir el cambio puede ser más fácil que revertirlo más tarde. Qué significa el estudio para el control monetario La dolarización no elimina la capacidad de un banco central para fijar tasas de interés, pero puede reducir la influencia de esas tasas sobre el dinero que los residentes realmente eligen mantener. Cuando los hogares reemplazan parte de su ahorro en moneda local con tokens en dólares, la política monetaria doméstica tiene menos control directo sobre esa porción de liquidez. Durante una crisis, la demanda de stablecoins también puede crear una ruta adicional para que el capital salga de la moneda local incluso cuando las autoridades han restringido las transacciones convencionales de divisas. El documento no afirma que los stablecoins ya hayan roto la política monetaria. Su análisis histórico encontró que una dolarización moderada de depósitos se asociaba con un riesgo algo mayor de inflación, pero había poca evidencia de un gran efecto general en la transmisión de la política monetaria. La advertencia es más prospectiva. Si la adopción de stablecoins crece, los marcos de política construidos para controlar bancos y proveedores de pagos regulados podrían cubrir una proporción cada vez menor de las rutas mediante las cuales los residentes obtienen y transfieren dólares. La escala ya no es despreciable. El BIS estimó que la capitalización total del mercado de stablecoins había alcanzado alrededor de 320 mil millones de dólares para fines de mayo de 2026, con el crecimiento concentrado abrumadoramente en tokens respaldados por el dólar estadounidense. Dónde encaja MiCA en la respuesta La regulación de la Unión Europea sobre Mercados en Criptoactivos, conocida comúnmente como MiCA, que Ripple desbloqueó, está diseñada para regular emisores de cripto y proveedores de servicios en lugar de imponer controles de capital tradicionales. Para stablecoins, MiCA establece requisitos de autorización, reservas, liquidez, custodia y redención. Los activos de reserva deben gestionarse por separado del patrimonio propio de un emisor, mientras que los tenedores reciben protecciones legales de redención. Las disposiciones sobre stablecoins se aplican desde el 30 de junio de 2024. El plazo del 1 de julio de 2026 se refería al fin de los arreglos transicionales de MiCA para proveedores de servicios de criptoactivos. No introdujo el régimen de reservas de stablecoins, que ya estaba activo. MiCA puede mejorar la calidad de los tokens ofrecidos a través de empresas europeas reguladas y eliminar activos no conformes de plataformas supervisadas. Los hallazgos del BIS exponen un desafío separado: regular emisores y exchanges no garantiza que cada transferencia en una blockchain permissionless pase por un guardián doméstico. El dólar ha ganado una nueva red de distribución La imagen que surge de los datos es que los stablecoins no eliminan los controles de capital. Cambian el punto en el que esos controles son más efectivos. Un gobierno todavía puede restringir bancos, supervisar exchanges y regular a los emisores de stablecoins que operen dentro de su jurisdicción. Lo que no puede reproducir fácilmente es el modelo antiguo en el que casi cualquier movimiento hacia moneda extranjera tenía que cruzar un punto de control bancario doméstico. El problema de política, por lo tanto, se extiende más allá de si un stablecoin está adecuadamente respaldado. Incluye cómo entran y salen los tokens de las economías locales, cómo interactúan las wallets bajo control propio a través de fronteras y cómo responden las autoridades cuando la demanda de dólares se traslada a redes que permanecen activas las 24 horas. Los autores no llegan a prescribir una única solución. Su conclusión inmediata es que unas condiciones monetarias y financieras domésticas estables pueden ayudar a evitar que la dolarización se afiance, mientras que las restricciones heredadas de divisas podrían resultar insuficientes una vez que el uso de stablecoins se establezca. Ese es el cambio más amplio que captura el estudio. Los stablecoins no solo son una versión más rápida de los depósitos en dólares. Están creando un sistema paralelo de distribución para el dólar, que llega más allá de los bancos y no responde a las barreras financieras nacionales de la misma manera.

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