23 juin 2026 : les deux principales entreprises de grands modèles d’IA cotées à Hong Kong, Zhipu (02513.HK) et MiniMax, ont connu une chute brutale de leur cours, respectivement de plus de 9 % et 13 %, entraînant l’ensemble du secteur technologique hongkongais dans leur sillage. À peine une séance plus tôt, le cours intraday de Zhipu avait bondi de plus de 42 %, atteignant un record historique de 2 980 HKD par action et propulsant sa capitalisation boursière totale au-delà du seuil de 1 000 milliards de HKD. Ce retournement spectaculaire en 24 heures n’est pas une simple fluctuation isolée, mais reflète une revalorisation globale et concentrée de la soutenabilité des dépenses d’investissement dans l’industrie de l’IA. Les effets de cette tourmente se propagent des géants technologiques américains vers les marchés Asie-Pacifique, affectant en bout de chaîne la logique de tarification du risque dans l’écosystème des crypto-actifs.
Déclencheur immédiat de la chute : l’impact de la baisse du Nasdaq et de l’exode des talents sur les valeurs technologiques hongkongaises
Les fortes baisses de Zhipu et MiniMax le 23 juin ont été directement déclenchées par la séance américaine de la veille. Le 22 juin (heure de la côte Est des États-Unis), l’indice Nasdaq a reculé de 1,32 %, Google a perdu près de 6 %, tandis que Microsoft et Meta se sont également affaiblis. La cause immédiate de la chute des géants américains réside dans la perte, en une semaine, de deux des principaux chercheurs en IA de Google : le lauréat du prix Nobel John Jumper a rejoint Anthropic, après que Noam Shazeer, co-responsable du modèle Gemini AI, a quitté pour OpenAI. Cet exode continu de talents clés en IA alimente directement les inquiétudes du marché quant à la stratégie IA de Google.
Mais la fuite des talents n’est qu’un symptôme. L’inquiétude profonde du marché concerne une question structurelle : quel est réellement le rendement des investissements massifs consentis par ces géants technologiques dans l’IA ? Le free cash flow d’Alphabet au premier trimestre a chuté de 47 % sur un an, à 1,012 milliard de dollars, tandis que celui d’Amazon a plongé de 95 % sur les douze derniers mois, à 1,2 milliard de dollars. Alors que les principaux acteurs mondiaux brûlent du cash dans les centres de données et voient leur génération de trésorerie se détériorer, les investisseurs réexaminent une question fondamentale : ces dépenses d’investissement sont-elles vraiment soutenables ?
La panique s’est rapidement propagée des États-Unis à la région Asie-Pacifique. Le 23 juin, l’indice KOSPI en Corée du Sud a chuté de plus de 4 %, déclenchant un coupe-circuit programmé ; le Nikkei 225 a baissé et SoftBank a perdu plus de 8 %. Le secteur des grands modèles d’IA à Hong Kong a subi une pression simultanée, avec une vague de ventes sur l’ensemble des valeurs technologiques de croissance. En tant que « double locomotive » du secteur des grands modèles à Hong Kong, Zhipu et MiniMax sont devenues les cibles principales de cette pression vendeuse.
1 000 milliards HKD de capitalisation vs 724 millions RMB de chiffre d’affaires : le grand écart valorisation-fondamentaux
Pour comprendre la chute brutale de Zhipu après avoir franchi les 1 000 milliards HKD de capitalisation, il faut d’abord examiner ses fondamentaux. D’après le rapport annuel 2025 de Zhipu, l’entreprise a enregistré un chiffre d’affaires annuel de 724 millions RMB, en hausse de 131,9 % sur un an, mais a affiché une perte nette de 4,718 milliards RMB, avec une perte nette ajustée de 3,182 milliards RMB. Avec une capitalisation de 1 070 milliards HKD pour 724 millions RMB de revenus annuels, son ratio cours/chiffre d’affaires se situe entre 1 300 et 1 600 fois.
Comment cela se compare-t-il ? À titre d’exemple, la valorisation primaire d’Anthropic atteint environ 96,5 milliards de dollars, pour un ratio cours/chiffre d’affaires d’environ 20x ; OpenAI est valorisée à 85,2 milliards de dollars, avec un ratio autour de 34x. Une entreprise affichant 700 millions RMB de revenus et 4,7 milliards RMB de pertes, mais valorisée à plus de 1 000 milliards RMB, n’est manifestement pas évaluée sur la base de son compte de résultat actuel, mais sur son statut perçu de « ticket rare » en tant qu’« infrastructure IA de la Chine ». Le problème, c’est que lorsque l’écart entre valorisation et fondamentaux devient extrême, tout changement marginal peut déclencher une revalorisation brutale. La correction du 23 juin traduit une réévaluation collective de ce déséquilibre.
MiniMax présente des contradictions structurelles similaires. En 2025, MiniMax a généré environ 79,04 millions de dollars de chiffre d’affaires, en hausse de 159 % sur un an, tandis que sa perte annuelle a bondi de 302 % pour atteindre 1,87 milliard de dollars. Les deux entreprises incarnent la phase classique de forte croissance précoce, où l’on « échange des pertes contre de la taille, du temps contre des parts de marché ». Mais la patience des marchés n’est pas infinie : lorsque les investisseurs mondiaux commencent à douter de l’efficacité globale des investissements dans l’IA, ce sont ces sociétés à forte valorisation et déficitaires qui subissent les premiers chocs.
Pourquoi la prime de rareté s’estompe-t-elle si rapidement ?
La logique dominante des valorisations élevées de Zhipu et MiniMax reposait sur la « prime de rareté ». Les analystes d’UBS la décomposent en trois éléments : rareté des sociétés de modèles cotées dans le monde, actions encore sous embargo, et faible liquidité. Mais cette logique se délite désormais sur plusieurs fronts.
Premièrement, l’offre mondiale d’introductions en bourse dans l’IA s’élargit : Anthropic et OpenAI ont toutes deux déposé des dossiers confidentiels en vue d’une cotation cette année. Deuxièmement, une échéance majeure de déblocage d’actions approche en juillet. Selon les dépôts auprès du HKEX, Zhipu verra le 8 juillet le déblocage d’un premier lot d’actions de ses investisseurs de référence, soit 25,68 millions d’actions, représentant environ 11,9 % de ses H-shares ; actuellement, seules 11,74 millions d’actions sont librement négociables sur le marché, ce qui signifie que le flottant sera multiplié par 2,2 dès la fin de la période de lock-up. MiniMax fait face à un déblocage encore plus massif le 9 juillet : HSBC estime qu’environ 65 % de ses actions deviendront négociables en juillet.
Si le marché, en début d’année, recherchait la rareté des entreprises chinoises d’IA, la correction récente traduit un changement de paradigme : les investisseurs recalculent le temps et le capital nécessaires pour transformer l’avantage technologique en rentabilité commerciale durable. La prime de rareté s’efface, remplacée par une évaluation plus prudente de l’efficacité de la commercialisation et des trajectoires de rentabilité.
Dépenses d’investissement mondiales dans l’IA : combien de temps la frénésie des 700 milliards de dollars peut-elle durer ?
Les chutes de Zhipu et MiniMax ne sont pas des cas isolés : elles reflètent la montée des doutes quant à la soutenabilité des dépenses d’investissement mondiales dans l’IA. Les données montrent qu’en 2026, Microsoft, Google, Amazon et Meta devraient investir ensemble près de 700 milliards de dollars en capex, soit une hausse de près de 80 % sur un an, la grande majorité étant consacrée aux centres de données IA, grappes de GPU, équipements réseau et infrastructures électriques. Goldman Sachs prévoit que de 2025 à 2030, les géants du cloud hyperscale investiront au total 5 300 milliards de dollars dans l’IA et les centres de données. Selon les projections de Vanguard pour 2026, les dépenses cumulées en capex IA atteindront 2 100 milliards de dollars entre début 2025 et fin 2027.
Cette expansion n’est plus uniquement financée par la trésorerie d’exploitation, mais dépend de plus en plus de financements externes. Amazon a récemment contracté un prêt syndiqué de 17,5 milliards de dollars, tandis que Google a lancé son plus grand plan de financement en actions à ce jour, pour un total de 80 milliards de dollars. Morgan Stanley prévoit que les émissions obligataires liées à l’IA dépasseront 570 milliards de dollars en 2026. Les quatre hyperscalers américains prévoient un capex combiné de 700 à 725 milliards de dollars en 2026, probablement plus de 1 100 milliards en 2027 ; même si la trésorerie d’exploitation reste supérieure à 900 milliards de dollars, le free cash flow deviendra systématiquement négatif.
« L’IA n’est pas Internet, c’est de l’immobilier » : cette analogie fait de plus en plus d’adeptes parmi les investisseurs. Les géants technologiques deviennent les plus grands bâtisseurs d’infrastructures au monde, levant frénétiquement des fonds, acquérant des terrains, construisant des centres de données et achetant des GPU. La force du modèle Internet réside dans des coûts marginaux quasi nuls, mais chaque utilisateur supplémentaire d’IA consomme plus de tokens. Lorsque les effets d’échelle de l’IA deviennent une force inverse, le scepticisme du marché quant à la soutenabilité des investissements trouve une assise logique solide.
Du cycle narratif de l’IA à la crypto : une même logique de cycle du capital
L’ascension puis la chute de Zhipu et MiniMax offrent un point de comparaison précieux pour l’industrie crypto. La dynamique capitalistique autour des grands modèles d’IA présente des similarités structurelles frappantes avec les cycles haussiers et baissiers des cryptomonnaies : dans les deux cas, la « capacité d’imagination » future alimente les valorisations, et l’on assiste au cycle complet allant de la « prime de rareté » à la « libération de liquidité » puis à la « réévaluation de la valeur ».
Ce schéma n’est pas nouveau pour la crypto. Le boom des NFT en 2021, la bulle de valorisation DeFi en 2022, et la vague d’anticipation autour des ETF Bitcoin en 2024 ont tous suivi la même séquence : afflux de capitaux guidé par le narratif → valorisations déconnectées des fondamentaux → changements marginaux déclenchant des ventes → revalorisation du marché. La montée de Zhipu vers une capitalisation de 1 000 milliards à un ratio cours/chiffre d’affaires de 1 300x rappelle la manière dont les crypto-actifs voient leur prix s’envoler, détaché des fondamentaux lors des marchés haussiers ; l’arrivée imminente de déblocages d’actions, générant des anticipations de ventes, évoque la pression sur les prix liée aux « whale unlocks » sur les marchés crypto.
Un lien plus profond réside dans la compétition pour la liquidité. Arthur Hayes, ancien CEO de BitMEX, a déjà mis en garde : la bulle IA détourne la liquidité nécessaire à la prochaine phase de hausse du Bitcoin. À mesure que les investisseurs institutionnels mondiaux allouent une part croissante de leur budget de risque aux actifs IA, l’espace laissé à la crypto se réduit mécaniquement. Au premier trimestre 2026, l’investissement mondial en capital-risque a approché les 300 milliards de dollars, dont près de 242 milliards captés par les entreprises IA, soit environ 80 % des flux VC mondiaux. Le capital quitte massivement la crypto pour se tourner vers le narratif IA ; si ce dernier venait à être remis en question, la réallocation du capital deviendrait une variable clé à surveiller pour le marché crypto.
Le marché réapprend à valoriser l’IA
La correction de Zhipu et MiniMax traduit, au fond, la fixation d’un nouvel ancrage de valorisation pour les actifs IA. Depuis deux ans, la valorisation du secteur reposait sur une hypothèse implicite : l’expansion des dépenses d’investissement se traduirait automatiquement par un leadership technologique et des retours commerciaux. Mais la succession d’événements en juin 2026 – exode des talents chez Google, détérioration du free cash flow, pression des déblocages, ventes synchronisées à l’échelle mondiale – force le marché à réévaluer cette hypothèse.
Satya Nadella, CEO de Microsoft, a récemment déclaré : « Si les modèles deviennent moins chers et plus interchangeables, les investisseurs pourraient se demander si ces investissements créent un avantage durable ou ne font qu’accroître la pression sur les marges. » Le marché de l’IA évolue vers la commoditisation : lorsque les capacités des modèles convergent et que l’open source continue de progresser, les fossés creusés par le capex massif pourraient s’avérer moins profonds qu’imaginé.
Pour l’industrie crypto, les doutes sur la soutenabilité des investissements IA offrent une leçon de fond : toute classe d’actifs reposant sur « l’imaginaire du futur » doit tôt ou tard passer d’une valorisation guidée par le narratif à une valorisation fondée sur les fondamentaux. Quand la marée se retire, la question essentielle demeure : ces investissements peuvent-ils générer des retours durables ?
Conclusion
Le 23 juin 2026, Zhipu et MiniMax ont chuté de plus de 9 % et 13 % respectivement, sous l’effet direct d’une réaction en chaîne de ventes parmi les géants technologiques américains, provoquée par la perte de talents et les inquiétudes sur les dépenses d’investissement. Mais la cause profonde réside dans l’effritement de la logique de « prime de rareté » qui sous-tendait leurs valorisations – des multiples de centaines voire de milliers de fois le chiffre d’affaires – tandis que les déblocages massifs prévus en juillet accentuent la pression vendeuse. Les dépenses d’investissement mondiales dans l’IA atteignent désormais les 700 milliards de dollars, alors même que le free cash flow des leaders technologiques se détériore : le marché procède à une réévaluation systémique de la soutenabilité du modèle « brûler du cash pour croître ». L’impact de cette réévaluation dépasse le seul secteur IA, influençant indirectement la logique de tarification du risque des actifs crypto via la compétition pour la liquidité et l’évolution de l’appétit pour le risque.
FAQ
Q1 : Quelle est la raison principale de la chute brutale de Zhipu et MiniMax ?
La cause directe est la baisse nocturne du Nasdaq américain et la faiblesse des géants technologiques comme Google, liée à la fuite des talents, la panique s’étant propagée aux marchés Asie-Pacifique. La raison profonde est une réévaluation collective par le marché de la soutenabilité des dépenses d’investissement mondiales dans l’IA, à laquelle s’ajoute la pression imminente des déblocages massifs d’actions pour les deux sociétés en juillet.
Q2 : Quelle est l’ampleur des dépenses d’investissement dans l’IA ?
En 2026, Microsoft, Google, Amazon et Meta devraient investir ensemble près de 700 milliards de dollars en capex. Goldman Sachs prévoit que de 2025 à 2030, les entreprises hyperscale investiront au total 5 300 milliards de dollars dans l’IA.
Q3 : Pourquoi la valorisation de Zhipu suscite-t-elle des inquiétudes ?
En 2025, Zhipu a réalisé 724 millions RMB de chiffre d’affaires pour une perte nette de 4,718 milliards RMB. Avec une capitalisation de 1 000 milliards RMB, son ratio cours/chiffre d’affaires atteint 1 300 à 1 600x. Lorsque l’écart entre valorisation et fondamentaux devient trop important, tout changement marginal peut entraîner une revalorisation brutale.
Q4 : Que signifie cet ajustement de valorisation de l’IA pour l’industrie crypto ?
L’IA absorbe environ 80 % du capital-risque mondial, réduisant la liquidité disponible pour le marché crypto. Si le narratif IA lui-même venait à être remis en cause, le capital pourrait chercher de nouvelles cibles d’allocation, ce qui pourrait profiter aux actifs crypto dans le cadre d’un rééquilibrage.
Q5 : Quel est l’enjeu central du débat sur la soutenabilité des dépenses d’investissement dans l’IA ?
La question centrale est de savoir si ces investissements massifs peuvent générer des retours à la hauteur. Le free cash flow des principaux acteurs technologiques se détériore, et la tendance à la commoditisation dans l’IA pourrait encore comprimer les marges bénéficiaires. Le marché passe d’un narratif d’« expansion de la capacité de calcul » à un cadre d’évaluation axé sur « l’application et la réalisation de flux de trésorerie ».
