Le crépuscule des géants : comment les nouveaux venus des stablecoins grignotent l'empire de Tether et Circle ?

Titre original : Applications et chaînes, pas émetteurs : La prochaine vague de l'économie des stablecoins appartient à la Finance décentralisée

Auteur original : Simon

Source originale :

Reprise : Mars Finance

La muraille de Tether et Circle est en train d'être érodée : les canaux de distribution l'emportent sur les effets de réseau. La part de marché des stablecoins occupée par Tether et Circle a peut-être atteint un sommet relatif, même si l'offre totale de stablecoins continue d'augmenter. On s'attend à ce qu'à l'horizon 2027, la capitalisation totale des stablecoins dépasse 1 trillion de dollars, mais les bénéfices de cette expansion ne se dirigeront pas principalement vers les géants établis comme lors du cycle précédent. Au contraire, une part de plus en plus importante ira vers les « stablecoins natifs à l'écosystème » et la stratégie d'« émission en marque blanche », alors que les blockchains et les applications commencent à « internaliser » les bénéfices et les canaux de distribution.

Actuellement, Tether et Circle représentent environ 85 % de l'offre de stablecoins en circulation, soit un total d'environ 265 milliards de dollars.

Les données de fond sont les suivantes : selon les rapports, Tether lève 20 milliards de dollars avec une valorisation de 500 milliards de dollars, avec une circulation d'environ 185 milliards de dollars ; tandis que Circle a une valorisation d'environ 35 milliards de dollars, avec une circulation d'environ 80 milliards de dollars.

Les effets de réseau qui soutenaient leur position monopolistique s'affaiblissent. Trois forces conduisent ce changement :

Tout d'abord, l'importance des canaux de distribution a dépassé les soi-disant effets de réseau. La relation entre Circle et Coinbase illustre bien cela. Coinbase reçoit 50 % des revenus résiduels provenant des réserves USDC de Circle et détient tous les revenus USDC sur sa plateforme. En 2024, les revenus de réserve de Circle devraient atteindre environ 1,7 milliard de dollars, dont environ 908 millions de dollars seront versés à Coinbase. Cela montre que les partenaires de distribution des stablecoins peuvent capter la majeure partie des bénéfices économiques - ce qui explique également pourquoi les acteurs disposant de fortes capacités de distribution préfèrent aujourd'hui émettre leurs propres stablecoins plutôt que de continuer à faire profiter l'émetteur.

Coinbase obtient 50 % des revenus de réserve de l'USDC de Circle et détient en exclusivité les revenus de l'USDC détenus sur la plateforme.

Deuxièmement, l'infrastructure inter-chaînes rend les stablecoins interchangeables. Les mises à niveau officielles des ponts des Layer2 grand public, le protocole de messagerie universel lancé par LayerZero et Chainlink, ainsi que la maturité des agrégateurs de routage intelligent, ont rendu l'échange de stablecoins à l'intérieur et entre les chaînes presque sans coût, tout en offrant une expérience utilisateur native. Aujourd'hui, le type de stablecoin que vous utilisez n'a plus d'importance, car il est possible de basculer rapidement en fonction des besoins de liquidité. Cependant, il y a peu de temps encore, cela restait une tâche complexe.

Troisièmement, la clarification de la réglementation est en train d'éliminer les barrières à l'entrée. Des législations telles que la loi GENIUS établissent un cadre unifié pour les stablecoins locaux aux États-Unis, réduisant ainsi le risque pour les fournisseurs d'infrastructure lors de la détention de ces actifs. Parallèlement, de plus en plus d'émetteurs en marque blanche réduisent les coûts d'émission fixes, tandis que les rendements des obligations d'État offrent une forte incitation à la « monétisation des dépôts flottants ». Le résultat est que l'empilement des stablecoins est en train d'être commodifié et devient de plus en plus homogène.

Cette marchandisation a effacé l'avantage structurel des géants. Aujourd'hui, toute plateforme disposant d'une capacité de distribution efficace peut choisir d'« internaliser » l'économie des stablecoins - plutôt que de verser des gains à d'autres. Les premiers acteurs incluent des portefeuilles fintech, des échanges centralisés et un nombre croissant de protocoles de Finance décentralisée.

Et la Finance décentralisée est l'endroit où cette tendance se manifeste le plus clairement, ainsi que le scénario ayant le plus d'impact.

De “perte” à “revenu” : le nouveau scénario des stablecoins dans la Finance décentralisée

Cette transformation se dessine déjà dans l'économie en chaîne. Par rapport à Circle et Tether, de nombreuses blockchains publiques et applications avec des effets de réseau plus forts (du point de vue de l'adéquation produit-marché, de la fidélité des utilisateurs, de l'efficacité de distribution, etc.) commencent à adopter des solutions de stablecoins en marque blanche pour tirer pleinement parti de la base d'utilisateurs existante et capturer des revenus qui appartenaient auparavant aux émetteurs établis. Pour les investisseurs en chaîne qui ont longtemps ignoré les stablecoins, ce changement crée de nouvelles opportunités.

Hyperliquid : première « défection » à l'intérieur de la Finance décentralisée

Cette tendance est apparue pour la première fois sur Hyperliquid. À l'époque, environ 5,5 milliards de dollars USDC étaient déposés sur la plateforme, ce qui signifie qu'environ 220 millions de dollars de revenus supplémentaires allaient à Circle et Coinbase, plutôt que de rester sur Hyperliquid elle-même.

Pour Circle, devenir la principale paire de trading sur les principaux marchés de Hyperliquid a généré des revenus considérables. Ils bénéficient directement de la croissance explosive de l'échange, mais n'ont presque pas rendu de valeur à l'écosystème lui-même. Pour Hyperliquid, cela signifie qu'une grande partie de la valeur s'est échappée vers des tiers presque sans contribution, ce qui est en contradiction sévère avec leur idéologie de priorité communautaire et de synergie écologique.

Lors du processus d'enchères de l'USDH, presque tous les principaux émetteurs de stablecoins en marque blanche y ont participé, y compris Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance et Ethena Labs. C'est la première grande compétition à l'échelle de l'application dans l'économie des stablecoins, marquant que la valeur du « droit de distribution » est en train d'être redéfinie.

Finalement, Native a remporté le droit d'émission de l'USDH - son plan est plus cohérent avec les incitations écologiques de Hyperliquid. Ce modèle présente des caractéristiques de neutralité et de conformité pour l'émetteur, les actifs de réserve sont gérés hors ligne par BlackRock, et la partie on-chain est soutenue par Superstate. L'essentiel est que : 50 % des revenus de la réserve seront directement injectés dans le fonds d'aide de Hyperliquid, les 50 % restants étant utilisés pour élargir la liquidité de l'USDH.

Bien que USDH ne remplacera pas USDC à court terme, cette décision reflète un transfert de pouvoir plus profond : dans le domaine de la Finance décentralisée, les fossés et les bénéfices se déplacent progressivement vers des applications et des écosystèmes ayant une base d'utilisateurs stable et une forte capacité de distribution, plutôt que vers des émetteurs traditionnels comme Circle et Tether.

Diffusion des stablecoins en marque blanche : l'essor du modèle SaaS

Au cours des derniers mois, de plus en plus d'écosystèmes adoptent le modèle de « stablecoin en marque blanche ». La solution « Stablecoin-as-a-Service » proposée par Ethena Labs est au cœur de cette dynamique — des projets en chaîne tels que Sui, MegaETH et Jupiter utilisent ou prévoient d'émettre leur propre stablecoin via l'infrastructure d'Ethena.

L'attrait d'Ethena réside dans le fait que son protocole redistribue les revenus directement aux détenteurs de jetons. Les revenus de l'USDe proviennent du trading de base (basis trade). Bien qu'avec un approvisionnement total dépassant 12,5 milliards de dollars, le rendement ait été comprimé à environ 5,5 %, il reste supérieur au taux des obligations d'État américaines (environ 4 %), et est également bien meilleur que l'état de zéro rendement de l'USDT et de l'USDC.

Cependant, alors que d'autres émetteurs commencent à transmettre directement les rendements des obligations d'État aux utilisateurs, l'avantage relatif d'Ethena diminue - les stablecoins soutenus par des obligations d'État sont plus attrayants en termes de rapport risque/rendement. Si le cycle de baisse des taux se poursuit, l'écart de prix des transactions sur la base s'élargira à nouveau, renforçant ainsi l'attractivité de ce type de « modèle de rendement ».

Vous vous demandez peut-être si cela enfreint la loi GENIUS, qui interdit aux émetteurs de stablecoins de verser des rendements directement aux utilisateurs ? En réalité, cette restriction pourrait ne pas être aussi stricte qu'on le pense. La loi n'interdit pas explicitement aux plateformes tierces ou aux intermédiaires de distribuer des récompenses aux détenteurs de stablecoins - tant que les fonds proviennent de l'émetteur. Cette zone grise n'est pas encore complètement clarifiée, mais beaucoup pensent que cette « faille » existe toujours.

Quelle que soit l'évolution de la réglementation, la Finance décentralisée a toujours fonctionné dans un état sans autorisation et en marge, et il est très probable que cela continue à l'avenir. Plus importantes que les textes de loi sont les réalités économiques sous-jacentes.

Taxe sur les stablecoins : perte de revenus des principales blockchains publiques

Actuellement, environ 30 milliards de dollars de USDC et USDT sont inactifs sur Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche et Aptos. Avec un taux de rendement des réserves de 4 %, cela pourrait générer environ 1,1 milliard de dollars de revenus d'intérêts pour Circle et Tether chaque année. Ce chiffre est supérieur d'environ 40 % aux revenus totaux des frais de transaction de ces blockchains. Cela met également en évidence une réalité : les stablecoins deviennent la plus grande valeur encore non monétisée dans les L1, L2 et divers types d'applications.

En termes simples, ces écosystèmes perdent chaque année des centaines de millions de dollars de revenus en stablecoins. Même en laissant une petite partie de ces revenus sur la chaîne pour les capturer eux-mêmes, cela suffirait à remodeler leur structure économique - fournissant aux chaînes publiques une base de revenus plus solide et plus résistante aux cycles que les frais de transaction.

Qu'est-ce qui les empêche de récupérer ces bénéfices ? La réponse est : rien. En réalité, il y a de nombreuses voies à explorer. Ils peuvent négocier un partage des revenus avec Circle ou Tether (comme l'a fait Coinbase) ; ils peuvent également lancer un appel d'offres concurrentiel aux éditeurs en marque blanche, comme Hyperliquid ; ou lancer un stablecoin natif grâce à des plateformes comme Ethena, qui offrent des « stablecoins en tant que service ».

Bien sûr, chaque chemin implique des compromis : collaborer avec des émetteurs traditionnels peut maintenir la familiarité, la liquidité et la stabilité de l'USDC ou de l'USDT, ces actifs ayant traversé plusieurs cycles de marché et ayant conservé la confiance lors de tests de pression extrêmes ; émettre une stablecoin native offre un contrôle plus fort et des rendements plus élevés, mais fait face à des problèmes de démarrage à froid. Les deux méthodes disposent d'infrastructures correspondantes, et chaque chaîne peut choisir son chemin en fonction de ses priorités.

Redéfinir l'économie des chaînes publiques : les stablecoins deviennent un nouveau moteur de revenus

Les stablecoins ont le potentiel de devenir la principale source de revenus pour certaines blockchains et applications. Aujourd'hui, lorsque l'économie blockchain dépend uniquement des frais de transaction, la croissance présente une limite structurelle : les revenus du réseau ne peuvent augmenter que lorsque les utilisateurs « paient plus de frais », ce qui est en contradiction avec « la réduction des barrières à l'utilisation ».

Le projet USDm de MegaETH est précisément une réponse à cela. Il émet la stablecoin en marque blanche USDm en collaboration avec Ethena, en utilisant le produit de dette souveraine en chaîne BUIDL de BlackRock comme actif de réserve. En internalisant les revenus de USDm, MegaETH peut faire fonctionner le séquenceur à prix coûtant et réinvestir les revenus dans des programmes communautaires. Ce modèle permet à l'écosystème de disposer d'une structure économique durable, à faible coût et axée sur l'innovation.

Le principal agrégateur DEX de Solana, Jupiter, met en œuvre une stratégie similaire avec JupUSD. Il prévoit d'intégrer profondément JupUSD dans son propre système de produits - des actifs de garantie des contrats perpétuels Jupiter (où environ 750 millions de dollars de réserves de stablecoins seront progressivement remplacés) aux pools de liquidité de Jupiter Lend, Jupiter tente de faire en sorte que ces revenus de stablecoins reviennent à son propre écosystème, plutôt que d'aller vers des émetteurs externes. Que ces revenus soient utilisés pour récompenser les utilisateurs, racheter des jetons ou financer des programmes d'incitation, la valeur accumulée qu'ils apportent dépasse de loin le fait de céder tous les revenus aux émetteurs de stablecoins externes.

C'est exactement le changement central actuel : les revenus qui auparavant coulaient passivement vers les anciens émetteurs sont en train d'être récupérés activement par les applications et les chaînes publiques.

Évaluation décalée entre les applications et les chaînes publiques

Avec le déroulement progressif de tout cela, je pense que tant les chaînes publiques que les applications empruntent une voie fiable qui peut générer des revenus plus durables, et ces revenus commenceront également à se libérer des fluctuations cycliques des « marchés de capitaux Internet » et des comportements spéculatifs sur la chaîne. Si tel est le cas, elles pourraient enfin trouver une justification pour ces évaluations élevées souvent remises en question comme étant « déconnectées de la réalité ».

La plupart des gens continuent d'utiliser un cadre d'évaluation qui considère ces deux niveaux principalement du point de vue de « la quantité totale d'activités économiques qui s'y déroulent ». Dans ce modèle, les frais de transaction sur la chaîne représentent le coût total supporté par les utilisateurs, tandis que les revenus de la chaîne sont la part de ces frais qui va au protocole lui-même ou aux détenteurs de jetons (par exemple, via des mécanismes de combustion, d'entrée dans le trésor, etc.). Cependant, ce modèle présente un problème dès le départ : il suppose que tant qu'il y a des activités, la chaîne publique pourra nécessairement capter de la valeur, même si les véritables bénéfices économiques ont déjà été transférés ailleurs.

Aujourd'hui, ce modèle commence à se transformer - et c'est le niveau des applications qui est à l'avant-garde. L'exemple le plus évident est constitué par les deux projets vedettes de cette période : Pump.fun et Hyperliquid. Ces deux applications utilisent presque 100 % de leurs revenus (notez, ce ne sont pas des frais) pour racheter leurs propres jetons, tandis que leur multiple de valorisation est bien inférieur à celui des principales couches d'infrastructure. En d'autres termes, ces applications génèrent des flux de trésorerie réels et transparents, et non des bénéfices implicites imaginaires.

Prenons l'exemple de Solana, au cours de l'année écoulée, le total des frais de cette chaîne s'élevait à environ 632 millions de dollars, les revenus à environ 1,3 milliard de dollars, et sa capitalisation boursière à environ 105 milliards de dollars, avec une valorisation entièrement diluée (FDV) d'environ 118,5 milliards de dollars. Cela signifie que le ratio de la capitalisation boursière de Solana par rapport aux frais est d'environ 166 fois, et le ratio de la capitalisation boursière par rapport aux revenus est d'environ 80 fois - ce qui est déjà une valorisation relativement conservatrice parmi les grandes L1. De nombreuses autres chaînes publiques ont même des multiples de valorisation FDV atteignant des milliers de fois.

En comparaison, Hyperliquid a généré 667 millions de dollars de revenus, avec une FDV de 38 milliards de dollars, ce qui correspond à un multiple de 57 fois ; en termes de capitalisation boursière circulante, c'est seulement 19 fois. Les revenus de Pump.fun s'élèvent à 724 millions de dollars, avec un multiple FDV de seulement 5,6 fois, et un multiple de capitalisation boursière de seulement 2 fois. Ces deux exemples prouvent que les applications dont le produit est en forte adéquation avec le marché et qui ont une forte capacité de distribution créent des revenus considérables à des multiples bien inférieurs à ceux de la couche de base.

C'est un transfert de pouvoir en cours. L'évaluation des couches d'application dépend de plus en plus des revenus réels qu'elles créent et retournent à l'écosystème, tandis que la couche de la blockchain publique peine encore à trouver la rationalité de son évaluation. La prime L1 en constante diminution est le signal le plus clair.

À moins que la chaîne publique ne trouve un moyen d'« internaliser » davantage de valeur au sein de l'écosystème, ces évaluations gonflées continueront d'être compressées. Les « stablecoins en marque blanche » pourraient être le premier pas des chaînes publiques pour récupérer une partie de la valeur – transformer les « canaux monétaires » passifs en une couche de revenus active.

Problème de coordination : pourquoi certaines blockchains publiques sont-elles plus rapides ?

Le tournant vers les « stablecoins alignés sur les intérêts de l'écosystème » est déjà en cours ; la différence de vitesse de progression entre les différentes chaînes publiques est significative, et la clé réside dans leur capacité de coordination et l'urgence d'exécution.

Par exemple, Sui - bien que son écosystème soit encore loin d'être aussi mature que celui de Solana, agit très rapidement. Sui collabore avec Ethena pour introduire simultanément deux stablecoins, sUSDe et USDi (ce dernier étant similaire au mécanisme de stablecoin soutenu par BUIDL que Jupiter et MegaETH explorent). Ce n'est pas une initiative spontanée au niveau de la couche d'application, mais une décision stratégique au niveau de la blockchain: internaliser au plus tôt l'économie des stablecoins avant la formation d'une dépendance au chemin. Bien que ces produits ne doivent pas être officiellement lancés avant le quatrième trimestre, Sui est la première blockchain principale à adopter activement cette stratégie.

En comparaison, la situation à laquelle Solana est confronté est plus complexe et plus douloureuse. Actuellement, environ 15 milliards de dollars d'actifs en stablecoins sont sur la chaîne Solana, dont plus de 10 milliards de dollars sont en USDC. Ces fonds génèrent environ 500 millions de dollars de revenus d'intérêts par an pour Circle, dont une partie considérable revient à Coinbase via des protocoles de partage des revenus.

Et où Coinbase utilise-t-elle ces revenus ? — Pour subventionner Base, l'un des concurrents directs de Solana. Une partie des fonds pour les incitations à la liquidité, le financement des développeurs et les investissements dans l'écosystème de Base provient des 10 milliards de dollars de USDC sur Solana. En d'autres termes, Solana ne perd pas seulement des revenus, elle transfère même des fonds à ses concurrents.

Cette question a déjà suscité une forte attention au sein de la communauté Solana. Par exemple, le fondateur de Helius @0xMert_ a appelé Solana à lancer un stablecoin lié aux intérêts de l'écosystème, et a suggéré que 50 % des revenus soient utilisés pour le rachat et la destruction de SOL. Certains hauts responsables d'émetteurs de stablecoins (comme Agora) ont également proposé des solutions similaires, mais par rapport à la promotion active de Sui, la réaction officielle de Solana est restée relativement tiède.

La raison n'est en réalité pas complexe : après que des cadres réglementaires comme la loi GENIUS aient progressivement clarifié la situation, les stablecoins sont de plus en plus devenus « marchandisés ». Les utilisateurs se moquent de savoir s'ils détiennent des USDC, des JupUSD ou tout autre stablecoin conforme - tant que le prix est ancré de manière stable et que la liquidité est suffisante. Alors, dans ce cas, pourquoi continuer à utiliser un stablecoin qui génère des profits pour la concurrence ?

Solana semble hésiter sur cette question, en partie parce qu'elle souhaite maintenir une “neutralité de confiance”. Cela est particulièrement important dans le cadre des efforts de la fondation pour obtenir une légitimité de niveau institutionnel - après tout, seuls Bitcoin et Ethereum ont réellement obtenu une reconnaissance dans ce domaine. Pour attirer des émetteurs de poids comme BlackRock - ce type de “soutien institutionnel” peut non seulement apporter de véritables flux de capitaux, mais aussi conférer aux actifs un statut de “marchandisation” aux yeux de la finance traditionnelle - Solana doit maintenir une certaine distance par rapport à la politique écologique. Une fois qu'elle soutient publiquement un stablecoin spécifique, même si c'est un “écologique amical”, cela pourrait causer des problèmes à Solana dans le processus d'atteinte de ce niveau, voire être perçu comme un favoritisme envers certains participants à l'écosystème.

En même temps, l'échelle et la diversité de l'écosystème Solana rendent la situation encore plus complexe. Des centaines de protocoles, des milliers de développeurs, des milliards de dollars de TVL. À cette échelle, coordonner l'ensemble de l'écosystème pour “abandonner le USDC” devient exponentiellement plus difficile. Mais cette complexité est finalement une caractéristique qui témoigne de la maturité du réseau et de la profondeur de son écosystème. La véritable question est : ne pas agir a également un coût, et ce coût va croissant.

La dépendance au chemin s'accumule chaque jour. Chaque nouvel utilisateur utilisant par défaut l'USDC augmente le coût de changement futur. Chaque protocole optimisant la liquidité autour de l'USDC rend les alternatives plus difficiles à lancer. D'un point de vue technique, l'infrastructure existante permet une migration presque du jour au lendemain - le véritable défi réside dans la coordination.

Actuellement, au sein de Solana, Jupiter a été le premier à agir, lançant JupUSD et s'engageant à réinjecter les bénéfices dans l'écosystème Solana, s'intégrant profondément dans son propre système de produits. La question maintenant est : d'autres applications majeures vont-elles emboîter le pas ? Des plateformes comme Pump.fun adopteront-elles également une stratégie similaire pour internaliser les bénéfices des stablecoins ? Quand Solana n'aura-t-elle d'autre choix que d'intervenir de manière top-down, ou laissera-t-elle simplement les applications construites sur son niveau récolter ces bénéfices elles-mêmes ? D'un point de vue de la blockchain publique, si les applications peuvent conserver les bénéfices économiques des stablecoins, bien que ce ne soit pas le résultat idéal, c'est toujours mieux que de voir ces bénéfices s'écouler vers l'extérieur de la chaîne, voire vers des camps adverses.

Finalement, du point de vue des chaînes publiques ou d'un écosystème plus large, ce jeu nécessite une action collective : les protocoles doivent orienter leur liquidité vers des stablecoins cohérents, les trésoreries doivent prendre des décisions de répartition réfléchies, les développeurs doivent changer l'expérience utilisateur par défaut, et les utilisateurs doivent « voter » avec leurs propres fonds. Les 500 millions de dollars de subventions que Solana fournit chaque année à Base ne disparaîtront pas à cause d'une déclaration de la fondation, elles ne disparaîtront vraiment que lorsque les participants de l'écosystème « refuseront de continuer à financer les concurrents ».

Conclusion : Le transfert de pouvoir de l'émetteur vers l'écosystème

Le leadership de la prochaine économie des stablecoins ne dépendra plus de qui émet des jetons, mais de qui contrôle les canaux de distribution et de qui peut coordonner les ressources et s'emparer du marché plus rapidement.

Circle et Tether peuvent construire un vaste empire commercial grâce à leur « avantage précoce » et à « l'établissement de liquidités ». Cependant, avec la marchandisation progressive des stablecoins, leur fossé défensif est en train de se réduire. L'infrastructure inter-chaînes permet presque l'échange entre différents stablecoins ; la clarification réglementaire a abaissé les barrières à l'entrée ; les émetteurs en marque blanche ont réduit les coûts d'émission. Plus important encore, les plateformes ayant la plus forte capacité de distribution, une forte fidélisation des utilisateurs et des modèles de monétisation matures ont déjà commencé à internaliser les revenus — ne payant plus d'intérêts et de profits à des tiers.

Ce changement est déjà en cours. Hyperliquid, en se tournant vers USDH, récupère des revenus de 220 millions de dollars par an qui allaient auparavant à Circle et Coinbase ; Jupiter intègre profondément JupUSD dans l'ensemble de son système de produits ; MegaETH utilise les revenus des stablecoins pour faire fonctionner son séquenceur à un coût proche de celui de la production ; Sui, avant la formation de la dépendance au chemin, collabore avec Ethena pour lancer un stablecoin aligné avec l'écosystème. Ce ne sont que des pionniers. Aujourd'hui, chaque blockchain qui « saigne » des centaines de millions de dollars par an vers Circle et Tether a un modèle à suivre.

Pour les investisseurs, cette tendance offre une nouvelle perspective d'évaluation écologique. La question clé n'est plus : « Combien d'activités y a-t-il sur cette chaîne ? » mais plutôt : « Peut-elle surmonter le problème de coordination, réaliser la monétisation des pools de fonds, et capter les rendements des stablecoins à grande échelle ? » Alors que les blockchains publiques et les applications commencent à « intégrer » des rendements annuels de plusieurs millions de dollars dans le système, pour le rachat de jetons, les incitations écologiques ou les revenus de protocoles, les participants du marché peuvent directement « capter » ces flux de trésorerie via les jetons natifs de ces plateformes. Les protocoles et applications capables d'internaliser cette part de revenus disposeront d'un modèle économique plus robuste, de coûts utilisateur plus bas, et d'un lien d'intérêts plus aligné avec la communauté ; tandis que les projets qui n'y parviennent pas continueront à payer la « taxe sur les stablecoins », regardant leur valorisation se comprimer.

Les opportunités les plus intéressantes à venir ne résident pas dans la détention d'actions de Circle, ni dans le pari sur des jetons d'émetteurs à haute FDV. La véritable valeur réside dans la capacité à identifier quelles chaînes et applications peuvent réaliser cette transition, transformant “un pipeline financier passif” en “un moteur de rendement actif”. La distribution est le nouveau fossé défensif. Ceux qui contrôlent “le flux de capitaux”, et non ceux qui se contentent d'installer “des canaux de capitaux”, définiront le paysage de la prochaine phase de l'économie des stablecoins.