Senja raksasa: Bagaimana para raja baru stablecoin menggerogoti kekaisaran Tether dan Circle?

Judul asli: Aplikasi dan Rantai, Bukan Penerbit: Gelombang Berikutnya dari Ekonomi Stablecoin Milik Keuangan Desentralisasi

Penulis asli: Simon

Sumber asli:

Repost: Mars Finance

Tether dan Circle sedang mengalami pengikisan moat: saluran distribusi mengalahkan efek jaringan. Pangsa pasar stablecoin yang dikuasai Tether dan Circle mungkin telah mencapai puncaknya dalam arti relatif—meskipun total pasokan stablecoin terus meningkat. Diperkirakan bahwa pada tahun 2027, total kapitalisasi pasar stablecoin akan melampaui 1 triliun dolar AS, tetapi manfaat dari ekspansi ini tidak akan mengalir seperti di siklus sebelumnya yang terutama menuju raksasa yang sudah ada. Sebaliknya, semakin banyak pangsa akan mengalir menuju “stablecoin asli ekosistem” dan strategi “penerbitan label putih”, karena blockchain dan aplikasi mulai menginternalisasi manfaat dengan saluran distribusi.

Saat ini, Tether dan Circle menguasai sekitar 85% dari total pasokan stablecoin yang beredar, dengan total sekitar 2650 miliar dolar.

Data latar belakang adalah sebagai berikut: Menurut laporan, Tether sedang mengumpulkan dana sebesar 20 miliar dolar AS dengan valuasi 500 miliar dolar AS, dengan sirkulasi sekitar 185 miliar dolar AS; sementara Circle memiliki valuasi sekitar 35 miliar dolar AS dan sirkulasi sekitar 80 miliar dolar AS.

Kekuatan jaringan yang mendukung posisi monopoli mereka di masa lalu sedang melemah. Tiga kekuatan yang mendorong perubahan ini adalah:

Pertama, pentingnya saluran distribusi telah melampaui apa yang disebut sebagai efek jaringan. Hubungan antara Circle dan Coinbase dengan baik menunjukkan hal ini. Coinbase mendapatkan 50% dari sisa hasil (residual yield) dari cadangan USDC Circle, dan mendominasi semua hasil USDC di platformnya. Pada tahun 2024, hasil cadangan Circle diperkirakan sekitar 1,7 miliar dolar, di mana sekitar 908 juta dolar dibayarkan kepada Coinbase. Ini menunjukkan bahwa mitra distribusi stablecoin dapat menangkap sebagian besar hasil ekonomi—ini juga menjelaskan mengapa pemain yang memiliki kemampuan distribusi yang kuat cenderung lebih suka menerbitkan stablecoin mereka sendiri, daripada terus membiarkan penerbit mendapatkan keuntungan.

Coinbase mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan USDC Circle, dan secara eksklusif memegang pendapatan USDC yang dimiliki di platform.

Kedua, infrastruktur lintas rantai membuat stablecoin menjadi dapat dipertukarkan. Peningkatan jembatan resmi Layer2 yang utama, protokol pengiriman pesan universal yang diluncurkan oleh LayerZero dan Chainlink, serta kematangan agregator routing cerdas, membuat pertukaran stablecoin baik di dalam rantai maupun lintas rantai hampir tanpa biaya, dan memberikan pengalaman pengguna yang asli. Saat ini, stablecoin mana yang Anda gunakan tidak lagi penting, karena Anda dapat dengan cepat beralih berdasarkan kebutuhan likuiditas. Namun, tidak lama yang lalu, ini masih merupakan hal yang merepotkan.

Ketiga, kejelasan regulasi sedang menghilangkan hambatan masuk. Legislasi seperti Undang-Undang GENIUS telah membangun kerangka kerja yang seragam untuk stablecoin domestik di AS, mengurangi risiko bagi penyedia infrastruktur saat memegang koin. Sementara itu, semakin banyak penerbit white label yang sedang menurunkan biaya tetap penerbitan, sementara imbal hasil obligasi pemerintah memberikan insentif yang kuat untuk “monetisasi saldo mengambang”. Hasilnya adalah: tumpukan stablecoin (stack) sedang dikomersialisasikan dan semakin terstandarisasi.

Produk ini menghapus keunggulan struktural para raksasa. Saat ini, setiap platform yang memiliki kemampuan distribusi yang efektif dapat memilih untuk “menginternalisasi” ekonomi stablecoin—alih-alih membayar keuntungan kepada orang lain. Pelaku awal termasuk dompet fintech, bursa terpusat, dan semakin banyak protokol Keuangan Desentralisasi.

Dan Keuangan Desentralisasi adalah tempat di mana tren ini paling jelas terlihat, serta menjadi skenario yang paling berpengaruh.

Dari “Kehilangan” ke “Pendapatan”: Skrip Baru Stablecoin DeFi

Perubahan ini sudah mulai terlihat dalam ekonomi berbasis blockchain. Dibandingkan dengan Circle dan Tether, banyak blockchain publik dan aplikasi yang memiliki efek jaringan yang lebih kuat (dari segi kesesuaian produk pasar, daya tarik pengguna, efisiensi distribusi, dan indikator lainnya) mulai mengadopsi solusi stablecoin berlabel putih untuk memanfaatkan basis pengguna yang ada dan menangkap pendapatan yang sebelumnya menjadi milik penerbit tradisional. Bagi para investor blockchain yang telah lama mengabaikan stablecoin, perubahan ini sedang menciptakan peluang baru.

Hyperliquid: Peristiwa “pengkhianatan” pertama di dalam Keuangan Desentralisasi

Tren ini pertama kali muncul di Hyperliquid. Saat itu, sekitar 5,5 miliar USD USDC disimpan di platform - ini berarti, sekitar 220 juta USD pendapatan tambahan mengalir ke Circle dan Coinbase, bukan tetap di Hyperliquid itu sendiri.

Bagi Circle, menjadi pasangan perdagangan utama di setiap pasar inti Hyperliquid telah membawa pendapatan yang signifikan. Mereka secara langsung mendapatkan manfaat dari pertumbuhan eksplosif bursa, tetapi hampir tidak memberikan nilai kembali kepada ekosistem itu sendiri. Bagi Hyperliquid, ini berarti banyak nilai mengalir ke tangan pihak ketiga yang hampir tidak memberikan kontribusi, yang sangat bertentangan dengan filosofi mereka yang mengutamakan komunitas dan kolaborasi ekosistem.

Dalam proses lelang USDH, hampir semua penerbit stablecoin white-label utama terlibat, termasuk Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance, dan Ethena Labs. Ini adalah kompetisi skala besar pertama dalam ekonomi stablecoin di tingkat aplikasi, menandakan bahwa nilai “hak distribusi” sedang didefinisikan ulang.

Akhirnya, Native memenangkan hak penerbitan USDH - skemanya lebih konsisten dengan insentif ekosistem Hyperliquid. Model ini memiliki karakter netral dan kepatuhan dari penerbit, dengan aset cadangan dikelola secara offline oleh BlackRock, sementara bagian on-chain didukung oleh Superstate. Kuncinya adalah: 50% dari pendapatan cadangan akan langsung disuntikkan ke dalam dana bantuan Hyperliquid, dan 50% sisanya digunakan untuk memperluas likuiditas USDH.

Meskipun USDH tidak akan menggantikan USDC dalam waktu dekat, keputusan ini mencerminkan pergeseran kekuasaan yang lebih dalam: di bidang Keuangan Desentralisasi, moat dan pendapatan secara bertahap beralih ke aplikasi dan ekosistem yang memiliki basis pengguna yang stabil dan kemampuan distribusi yang kuat, bukan kepada penerbit tradisional seperti Circle dan Tether.

Penyebaran stablecoin white-label: Kebangkitan model SaaS

Selama beberapa bulan terakhir, semakin banyak ekosistem yang mengadopsi model “stablecoin white label”. Solusi “Stablecoin-as-a-Service” yang diajukan oleh Ethena Labs berada di pusat gelombang ini — proyek on-chain seperti Sui, MegaETH, dan Jupiter sedang menggunakan atau merencanakan untuk menerbitkan stablecoin mereka sendiri melalui infrastruktur Ethena.

Daya tarik Ethena terletak pada protokolnya yang akan mengembalikan keuntungan langsung kepada pemegang koin. Pendapatan USDe berasal dari perdagangan basis (basis trade). Meskipun dengan total pasokan melebihi 12,5 miliar dolar, tingkat pengembalian telah terkompresi menjadi sekitar 5,5%, tetapi masih lebih tinggi daripada tingkat pengembalian obligasi AS (sekitar 4%), dan jauh lebih baik dibandingkan dengan keadaan nol pengembalian USDT dan USDC.

Namun, seiring dengan penerbit lain mulai secara langsung menyampaikan hasil obligasi pemerintah kepada pengguna, keunggulan relatif Ethena sedang menurun—stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah menjadi lebih menarik dalam hal rasio risiko dan imbalan. Jika siklus penurunan suku bunga berlanjut, spread harga perdagangan basis akan kembali melebar, sehingga memperkuat daya tarik model “berbasis hasil” semacam ini.

Anda mungkin bertanya, apakah ini melanggar “Undang-Undang GENIUS”, yang melarang penerbitan stablecoin untuk langsung membayar imbalan kepada pengguna? Sebenarnya, batasan ini mungkin tidak seketat yang dibayangkan. Undang-undang tersebut tidak secara eksplisit melarang platform pihak ketiga atau lembaga perantara untuk mendistribusikan imbalan kepada pemegang stablecoin—selama sumber dana disediakan oleh penerbit. Area abu-abu ini belum sepenuhnya dijelaskan, tetapi banyak orang percaya bahwa “celah” ini masih ada.

Terlepas dari bagaimana regulasi berkembang, Keuangan Desentralisasi selalu beroperasi dalam keadaan tanpa izin dan pinggiran, dan kemungkinan besar akan terus seperti itu di masa depan. Apa yang lebih penting daripada teks hukum adalah realitas ekonomi yang mendasarinya.

Pajak stablecoin: Kehilangan pendapatan dari rantai publik utama

Saat ini, sekitar 30 miliar USD USDC dan USDT dalam keadaan tidak terpakai di Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, dan Aptos. Dengan tingkat pengembalian cadangan sebesar 4%, ini dapat menghasilkan pendapatan bunga sekitar 1,1 miliar USD per tahun untuk Circle dan Tether. Angka ini lebih tinggi sekitar 40% dibandingkan dengan total pendapatan biaya transaksi dari blockchain publik tersebut. Ini juga menyoroti sebuah kenyataan: stablecoin semakin menjadi peta nilai terbesar yang belum dimonetisasi dengan baik di L1, L2, dan berbagai aplikasi.

Singkatnya, ekosistem ini kehilangan pendapatan stablecoin senilai ratusan juta dolar setiap tahunnya. Bahkan jika hanya sebagian kecil dari jumlah tersebut tetap di jaringan untuk ditangkap sendiri, itu sudah cukup untuk membentuk kembali struktur ekonominya—memberikan fondasi pendapatan yang lebih kokoh dan lebih tahan siklus daripada biaya transaksi untuk blockchain publik.

Apa yang menghalangi mereka untuk menarik kembali pendapatan ini? Jawabannya adalah: tidak ada. Sebenarnya ada banyak jalur yang bisa diambil. Mereka dapat bernegosiasi dengan Circle dan Tether untuk bagi hasil (seperti yang dilakukan Coinbase); atau mereka dapat mengajukan tawaran kompetitif kepada penerbit white label seperti Hyperliquid; atau meluncurkan stablecoin asli dengan bantuan platform “stablecoin as a service” seperti Ethena.

Tentu saja, setiap jalur memiliki kompromi: bekerja sama dengan penerbit tradisional dapat mempertahankan familiaritas, likuiditas, dan stabilitas USDC atau USDT, aset-aset ini telah melalui beberapa siklus pasar dan mempertahankan kepercayaan dalam pengujian tekanan ekstrem; menerbitkan stablecoin asli meningkatkan kontrol yang lebih kuat dan hasil yang lebih tinggi, tetapi menghadapi masalah cold start. Kedua metode memiliki infrastruktur yang sesuai, dan setiap rantai dapat memilih jalur berdasarkan prioritas mereka sendiri.

Mendefinisikan ulang ekonomi blockchain publik: stablecoin menjadi mesin pendapatan baru

Stablecoin memiliki potensi untuk menjadi sumber pendapatan terbesar bagi beberapa blockchain dan aplikasi. Saat ini, ketika ekonomi blockchain hanya bergantung pada biaya transaksi, pertumbuhan memiliki batasan struktural—pendapatan jaringan hanya dapat meningkat ketika pengguna “membayar lebih banyak biaya”, yang bertentangan dengan “menurunkan ambang penggunaan”.

Proyek USDm dari MegaETH adalah respon terhadap hal ini. Ini menerbitkan stablecoin white-label USDm melalui kerjasama dengan Ethena, dengan produk obligasi on-chain BUIDL dari BlackRock sebagai aset cadangan. Dengan menginternalisasi pendapatan USDm, MegaETH dapat menjalankan sequencer dengan harga pokok, dan menginvestasikan kembali pendapatan ke dalam program komunitas. Model ini memberikan ekosistem struktur ekonomi yang berkelanjutan, biaya rendah, dan berorientasi pada inovasi.

Aggregator DEX terkemuka Solana, Jupiter, sedang menerapkan strategi serupa melalui JupUSD. Mereka berencana untuk mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam sistem produk mereka sendiri—dari aset jaminan untuk kontrak berkelanjutan Jupiter (di mana sekitar 750 juta dolar AS cadangan stablecoin akan secara bertahap diganti) hingga kolam likuiditas Jupiter Lend, Jupiter berusaha untuk mengalirkan pendapatan dari stablecoin ini kembali ke ekosistem mereka sendiri, bukan ke pihak penerbit eksternal. Apakah pendapatan ini digunakan untuk memberikan kembali kepada pengguna, membeli kembali token, atau mendanai program insentif, akumulasi nilai yang dihasilkan jauh lebih besar daripada menyerahkan semua pendapatan kepada penerbit stablecoin eksternal.

Ini adalah perubahan inti saat ini: pendapatan yang sebelumnya mengalir pasif ke penerbit lama, kini sedang direbut kembali secara aktif oleh aplikasi dan blockchain publik.

Aplikasi dan ketidakcocokan valuasi dengan blockchain publik

Seiring dengan semua ini berkembang, saya percaya bahwa baik rantai publik maupun aplikasi sedang menuju jalur terpercaya yang dapat menghasilkan pendapatan yang lebih berkelanjutan, dan pendapatan ini juga akan secara bertahap terlepas dari fluktuasi siklis “pasar modal internet” dan perilaku spekulatif di dalam blockchain. Jika benar demikian, mungkin akhirnya mereka dapat menemukan rasionalitas bagi valuasi tinggi yang sering dipertanyakan “terputus dari kenyataan”.

Sebagian besar orang masih menggunakan kerangka penilaian yang terutama melihat dari “total aktivitas ekonomi yang terjadi di atasnya” untuk dua tingkat ini. Dalam model ini, biaya on-chain mewakili total biaya yang ditanggung pengguna, sementara pendapatan rantai adalah bagian dari biaya tersebut yang mengalir ke protokol itu sendiri atau pemegang token (misalnya melalui mekanisme pembakaran, masuknya ke kas negara, dll). Namun, model ini sudah memiliki masalah sejak awal—ia mengasumsikan bahwa selama ada aktivitas yang terjadi, blockchain publik pasti dapat menangkap nilai, meskipun sebenarnya keuntungan ekonomi yang nyata telah mengalir ke tempat lain.

Kini, model ini mulai berubah - dan yang memimpin adalah lapisan aplikasi. Contoh paling jelas adalah dua proyek bintang di periode ini: Pump.fun dan Hyperliquid. Kedua aplikasi ini menggunakan hampir 100% pendapatan mereka (perhatikan, bukan biaya transaksi) untuk membeli kembali token mereka sendiri, sementara rasio valuasi mereka jauh lebih rendah dibandingkan dengan lapisan infrastruktur utama. Dengan kata lain, aplikasi-aplikasi ini sedang menciptakan aliran kas yang nyata dan transparan, bukan keuntungan implisit yang dibayangkan.

Sebagai contoh Solana, total biaya transaksi di jaringan tersebut selama setahun terakhir sekitar 632 juta dolar, pendapatan sekitar 1,3 miliar dolar, dan kapitalisasi pasar sekitar 105 miliar dolar, dengan valuasi fully diluted (FDV) sekitar 118,5 miliar dolar. Ini berarti rasio kapitalisasi pasar Solana terhadap biaya transaksi adalah sekitar 166 kali, dan rasio kapitalisasi pasar terhadap pendapatan adalah sekitar 80 kali - dan ini sudah merupakan valuasi yang relatif konservatif di antara L1 besar. Banyak blockchain publik lainnya memiliki rasio valuasi FDV yang bahkan mencapai ribuan kali.

Dibandingkan dengan itu, Hyperliquid menciptakan pendapatan sebesar 667 juta USD, FDV sebesar 38 miliar USD, dengan rasio sebesar 57 kali; berdasarkan kapitalisasi pasar yang beredar hanya 19 kali. Pendapatan Pump.fun adalah 724 juta USD, dengan rasio FDV hanya 5,6 kali, dan rasio kapitalisasi pasar bahkan hanya 2 kali. Kedua hal ini membuktikan: aplikasi yang sangat sesuai dengan produk dan pasar, serta memiliki kemampuan distribusi yang kuat, sedang menciptakan pendapatan yang signifikan dengan rasio yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan lapisan dasar.

Ini adalah sebuah transfer kekuatan yang sedang berlangsung. Penilaian lapisan aplikasi semakin bergantung pada pendapatan nyata yang mereka ciptakan dan kembalikan ke ekosistem, sementara lapisan blockchain publik masih berjuang untuk menemukan kewajaran penilaiannya. Penurunan premium L1 yang terus menerus adalah sinyal yang paling jelas.

Kecuali blockchain publik dapat menemukan cara untuk “menginternalisasi” lebih banyak nilai dalam ekosistem, maka penilaian yang terlalu tinggi ini akan terus tertekan. “Stablecoin tanpa merek” mungkin menjadi langkah pertama bagi blockchain publik untuk merebut kembali sebagian nilai—mengubah “saluran mata uang” yang awalnya pasif menjadi lapisan pendapatan yang aktif.

Masalah koordinasi: Mengapa beberapa blockchain publik berjalan lebih cepat

Peralihan menuju “stablecoin yang sejalan dengan kepentingan ekosistem” sudah terjadi; perbedaan kecepatan kemajuan antara berbagai blockchain sangat signifikan, kunci terletak pada kemampuan mereka untuk berkoordinasi dan urgensi pelaksanaan.

Misalnya Sui——meskipun ekosistemnya masih jauh dari seberapa matang Solana, tetapi langkahnya sangat cepat. Sui bekerja sama dengan Ethena, berencana untuk sekaligus memperkenalkan dua stablecoin sUSDe dan USDi (yang terakhir mirip dengan mekanisme stablecoin berbasis BUIDL yang sedang dieksplorasi oleh Jupiter dan MegaETH). Ini bukan tindakan spontan di tingkat aplikasi, melainkan keputusan strategis di tingkat blockchain publik: menginternalisasi ekonomi stablecoin lebih awal sebelum ketergantungan jalur terbentuk. Meskipun produk-produk ini diperkirakan baru akan diluncurkan secara resmi pada Q4, Sui adalah blockchain publik mainstream pertama yang secara aktif menerapkan strategi tersebut.

Sebagai perbandingan, situasi yang dihadapi Solana lebih kompleks dan menyakitkan. Saat ini ada sekitar 15 miliar dolar aset stablecoin di jaringan Solana, di mana lebih dari 10 miliar dolar adalah USDC. Dana ini menghasilkan sekitar 500 juta dolar pendapatan bunga per tahun bagi Circle, di mana sebagian besar kembali melalui perjanjian bagi hasil ke Coinbase.

Di mana Coinbase menggunakan keuntungan ini? — Untuk mensubsidi Base, salah satu pesaing langsung Solana. Sebagian dari dana insentif likuiditas Base, pendanaan pengembang, investasi ekosistem, dll., berasal dari 100 juta USDC di Solana. Dengan kata lain, Solana tidak hanya kehilangan pendapatan, bahkan memberikan darah untuk pesaing.

Masalah ini telah menarik perhatian yang kuat di komunitas Solana. Misalnya, pendiri Helius @0xMert_ menyerukan Solana untuk meluncurkan stablecoin yang terikat dengan kepentingan ekosistem, dan menyarankan agar 50% dari pendapatan digunakan untuk pembelian kembali dan penghancuran SOL. Beberapa pihak tinggi penerbit stablecoin (seperti Agora) juga mengajukan rencana serupa, tetapi dibandingkan dengan dorongan aktif Sui, reaksi resmi Solana tetap relatif dingin.

Alasannya sebenarnya tidak rumit: setelah kerangka regulasi seperti undang-undang GENIUS mulai jelas, stablecoin semakin cenderung “dijadikan komoditas”. Pengguna tidak peduli apakah mereka memegang USDC, JupUSD, atau stablecoin patuh lainnya — asalkan harga terikat stabil dan likuiditas mencukupi. Lalu jika demikian, mengapa masih menggunakan stablecoin yang sedang memberikan keuntungan kepada pesaing?

Alasan mengapa Solana tampak ragu dalam masalah ini sebagian disebabkan oleh keinginannya untuk mempertahankan “netralitas yang dapat dipercaya”. Ini sangat penting dalam upaya yayasan untuk mengejar legitimasi tingkat institusi — bagaimanapun, saat ini hanya Bitcoin dan Ethereum yang benar-benar diakui dalam hal ini. Untuk menarik penerbit besar seperti BlackRock — “dukungan institusional” semacam ini tidak hanya dapat membawa aliran modal yang nyata, tetapi juga dapat memberikan status “komodifikasi” pada aset di mata keuangan tradisional — Solana harus menjaga jarak tertentu dari politik ekologi. Sekali saja mendukung stablecoin tertentu, bahkan jika itu “ramah lingkungan”, dapat membuat Solana terjebak dalam proses menuju tingkat ini, bahkan dianggap memihak pada sebagian peserta ekologi.

Sementara itu, skala dan keragaman ekosistem Solana membuat situasi menjadi lebih kompleks. Ratusan protokol, ribuan pengembang, puluhan miliaran TVL. Dalam skala ini, untuk mengkoordinasikan seluruh ekosistem “mengabaikan USDC”, tingkat kesulitannya meningkat secara eksponensial. Namun, kompleksitas ini pada akhirnya merupakan sebuah karakteristik, yang mencerminkan kedewasaan jaringan dan kedalaman ekosistemnya. Masalah sebenarnya adalah: tidak bertindak juga memiliki biaya, dan biaya tersebut akan semakin meluas.

Ketergantungan jalur terakumulasi setiap hari. Setiap pengguna baru yang secara default menggunakan USDC, secara bertahap meningkatkan biaya peralihan di masa depan. Setiap protokol yang mengoptimalkan likuiditas di sekitar USDC membuat alternatif semakin sulit untuk diluncurkan. Dari sudut pandang teknis, infrastruktur yang ada memungkinkan migrasi hampir dapat dilakukan dalam semalam—tantangan yang sebenarnya terletak pada koordinasi.

Saat ini di dalam Solana, Jupiter mengambil langkah pertama dengan meluncurkan JupUSD dan berkomitmen untuk mengembalikan pendapatan ke ekosistem Solana, serta mengintegrasikannya secara mendalam ke dalam sistem produk mereka. Sekarang, pertanyaannya adalah: Apakah aplikasi-aplikasi utama lainnya akan mengikuti? Apakah platform seperti Pump.fun juga akan mengambil strategi serupa, menginternalisasi pendapatan stablecoin? Kapan Solana tidak punya pilihan lain dan akhirnya harus terlibat secara top-down, atau sebaiknya membiarkan aplikasi-aplikasi yang dibangun di atasnya untuk mengumpulkan pendapatan ini sendiri? Dari perspektif blockchain publik, jika aplikasi dapat mempertahankan pendapatan ekonomi stablecoin, meskipun bukan hasil yang paling ideal, namun tetap lebih baik daripada pendapatan tersebut mengalir ke luar rantai atau bahkan ke pihak lawan.

Akhirnya, dari sudut pandang blockchain publik atau ekosistem yang lebih luas, permainan ini memerlukan tindakan kolektif: protokol perlu mengalihkan likuiditas mereka ke stablecoin yang konsisten, kas harus membuat keputusan alokasi yang dipikirkan dengan matang, pengembang harus mengubah pengalaman pengguna default, dan pengguna harus “memilih” dengan dana mereka sendiri. Subsidi $500 juta yang diberikan Solana setiap tahun untuk Base tidak akan hilang karena sebuah pernyataan dari yayasan; itu hanya akan benar-benar hilang pada saat peserta ekosistem “menolak untuk terus mendanai pesaing”.

Kesimpulan: Peralihan kekuasaan dari penerbit ke ekosistem

Kepemimpinan ekonomi stablecoin putaran berikutnya, tidak akan lagi bergantung pada siapa yang menerbitkan token, tetapi pada siapa yang menguasai saluran distribusi, serta siapa yang dapat mengoordinasikan sumber daya dengan lebih cepat dan merebut pasar.

Circle dan Tether dapat membangun kekaisaran bisnis yang besar, berkat “keunggulan awal” dan “pembangunan likuiditas”. Namun, seiring dengan semakin terkomodifikasi nya tumpukan stablecoin, moat mereka semakin melemah. Infrastruktur lintas rantai memungkinkan berbagai stablecoin untuk hampir dapat dipertukarkan; kejelasan regulasi menurunkan hambatan masuk; penerbit merek putih menekan biaya penerbitan. Yang terpenting, platform yang memiliki kemampuan distribusi paling kuat, daya tarik pengguna yang tinggi, dan model monetisasi yang matang, telah mulai menginternalisasi pendapatan—tidak lagi membayar bunga dan keuntungan kepada pihak ketiga.

Perubahan ini sudah berlangsung. Hyperliquid, dengan beralih ke USDH, sedang mengembalikan pendapatan sebesar 220 juta dolar AS yang sebelumnya mengalir ke Circle dan Coinbase setiap tahun; Jupiter mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam seluruh sistem produknya; MegaETH memanfaatkan pendapatan stablecoin untuk menjalankan urutannya (sequencer) dengan biaya mendekati nol; Sui, sebelum ketergantungan jalur terbentuk, bekerja sama dengan Ethena untuk meluncurkan stablecoin yang sejalan dengan ekosistem. Ini hanyalah para pelopor. Kini, setiap blockchain yang setiap tahun 'berdarah' ratusan juta dolar ke Circle dan Tether memiliki template yang dapat ditiru.

Bagi investor, tren ini menawarkan perspektif evaluasi ekosistem yang baru. Pertanyaan kunci bukan lagi: “Seberapa banyak aktivitas yang ada di rantai ini?” tetapi: “Dapatkah ia mengatasi masalah koordinasi, mewujudkan likuiditas dari kumpulan dana, dan menangkap pendapatan stablecoin pada skala?” Seiring dengan blockchain publik dan aplikasi mulai “mengumpulkan” ratusan juta dolar pendapatan tahunan ke dalam sistem untuk buyback token, insentif ekosistem, atau pendapatan protokol, peserta pasar dapat langsung “menangkap” aliran kas ini melalui token asli platform tersebut. Protokol dan aplikasi yang dapat menginternalisasi bagian pendapatan ini akan memiliki model ekonomi yang lebih kuat, biaya pengguna yang lebih rendah, serta keterikatan kepentingan yang lebih konsisten dengan komunitas; sementara proyek yang tidak dapat melakukannya akan terus membayar “pajak stablecoin”, sambil menyaksikan valuasi mereka tertekan.

Kesempatan paling menarik di masa depan tidak terletak pada kepemilikan saham Circle, juga tidak pada taruhan pada token penerbit dengan FDV tinggi. Nilai sebenarnya terletak pada: mengidentifikasi rantai dan aplikasi mana yang dapat menyelesaikan transisi ini, mengubah “saluran keuangan pasif” menjadi “mesin pendapatan aktif”. Distribusi adalah benteng baru. Mereka yang mengendalikan “aliran dana”, bukan hanya mereka yang membangun “saluran dana”, yang akan mendefinisikan pola ekonomi stablecoin di tahap berikutnya.