1011 Hari Jatuhnya: Mayat Pertama dari Strategi Netral Palsu Stream Terungkap

Penulis | Strategi Perdagangan

Kompilasi | Wu Membahas Blockchain

Tautan asli:

Stream xUSD adalah “hedge fund yang tertokenisasi” yang menyamar sebagai stablecoin DeFi, mengklaim menggunakan strategi delta-neutral. Saat ini, Stream berada dalam kesulitan dalam situasi yang mencurigakan. Selama lima tahun terakhir, beberapa proyek mengikuti strategi ini, mencoba meluncurkan token mereka sendiri dengan pendapatan yang dihasilkan dari investasi delta-neutral. Beberapa contoh yang sukses termasuk: MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

Berbeda dengan banyak pesaing DeFi yang lebih nyata, Stream kekurangan transparansi mengenai strategi dan posisi mereka. Di tracker portofolio seperti DeBank, hanya 150 juta dolar dari total klaim 500 juta dolar TVL yang terlihat di blockchain. Ternyata, Stream telah berinvestasi dalam strategi perdagangan off-chain yang dijalankan oleh trader yang memiliki kekayaan, di mana beberapa trader mengalami likuidasi, mengakibatkan klaim kerugian sebesar 100 juta dolar.

Menurut laporan CCN, peristiwa peretasan Balancer DEX senilai 120 juta dolar pada hari Senin tidak terkait dengan hal ini.

Menurut rumor (kami tidak dapat mengonfirmasi karena Stream tidak mengungkapkannya), strategi perdagangan off-chain yang melibatkan “menjual volatilitas (selling volatility)” mungkin terkait. Dalam keuangan kuantitatif, “menjual volatilitas” (juga dikenal sebagai “short volatility” atau “short vol”) adalah strategi perdagangan yang menghasilkan keuntungan ketika volatilitas pasar menurun, tetap stabil, atau volatilitas aktual lebih rendah dari volatilitas implisit yang dipatok pada instrumen keuangan. Jika harga aset yang mendasari tidak berfluktuasi secara signifikan (yaitu volatilitas rendah), opsi mungkin kedaluwarsa tanpa nilai, dan penjual dapat mempertahankan premi sebagai keuntungan. Namun, metode ini sangat berisiko, karena lonjakan volatilitas yang tiba-tiba dapat menyebabkan kerugian besar — sering digambarkan sebagai “mengambil koin di depan penggiling uap.”

Selama periode 1011, kami juga mengalami “lonjakan volatilitas” seperti itu. Rasa semangat yang mengelilingi Donald Trump pada tahun 2025 memperburuk risiko leverage sistemik yang telah terakumulasi di pasar cryptocurrency. Ketika Trump mengumumkan tarif baru, semua pasar terjebak dalam kepanikan, dan kepanikan ini menjalar ke pasar cryptocurrency. Dalam kepanikan, menjual terlebih dahulu adalah kunci, yang menyebabkan likuidasi berantai.

Karena akumulasi risiko leverage jangka panjang, leverage sistemik mencapai tingkat tinggi, pasar futures perpetual kekurangan kedalaman yang cukup untuk menghapus dan menyelesaikan semua posisi leverage dengan lancar. Dalam situasi ini, sistem pengurangan otomatis (ADL) diaktifkan, mulai menyebarkan kerugian kepada peserta pasar yang menguntungkan. Ini semakin membelokkan pasar yang sudah terjebak dalam kegilaan.

Volatilitas yang dihasilkan oleh peristiwa ini adalah kejadian yang terjadi sekali dalam sepuluh tahun di pasar cryptocurrency. Meskipun penurunan serupa pernah terjadi di pasar cryptocurrency pada awal tahun 2016, kami kekurangan data yang baik dari periode tersebut, sehingga sebagian besar trader algoritmik merumuskan strategi mereka berdasarkan data “volatilitas halus” terbaru. Karena tidak ada lonjakan serupa yang terlihat baru-baru ini, bahkan posisi dengan leverage hanya ~2x pun telah dilikuidasi.

Pendiri perusahaan perdagangan kuantitatif kripto Maxim Shilo menganalisis dampak peristiwa ini terhadap trader algoritmik dan kemungkinan bahwa perdagangan cryptocurrency setelah 1011 akan berubah selamanya sebagai berikut: strategi yang bergantung pada kondisi pasar yang stabil dan tren terbukti sangat rentan terhadap pukulan yang menghancurkan. Para manajer tanpa logika mekanisme pemutus, lindung nilai risiko ekor, atau protokol deleveraging cepat menghadapi penghancuran modal yang tidak dapat diprediksi oleh model risiko tradisional. Setiap strategi harus dibangun kembali dengan 1011 sebagai tolok ukur baru, bukan dianggap sebagai anomali sejarah. Para pengelola aset dan manajer yang mengenali perubahan ini dan segera menyesuaikan kerangka kerja mereka akan menjadi pemenang dalam menangkap aliran modal institusi pada tahap berikutnya dari evolusi cryptocurrency. [Catatan: Teks lengkap Maxim Shilo dapat ditemukan dalam artikel referensi “Deleveraging: Mengapa 90% dana kripto telah turun 50% hingga saat ini tahun ini, dan apa yang mengubah segalanya selamanya”]

Sekarang, batch pertama “mayat” dari kejadian 1011 muncul ke permukaan, Stream mengalami pukulan.

Definisi dana delta-neutral adalah tidak mengalami kerugian. Jika mengalami kerugian, maka secara definisi tidak lagi delta-neutral. Stream berjanji untuk delta-neutral, namun secara diam-diam menginvestasikan dalam strategi off-chain yang eksklusif dan tidak transparan. Delta-neutral tidak selalu hitam dan putih, dan mudah untuk menilai setelah fakta. Banyak ahli mungkin berpendapat bahwa strategi-strategi ini terlalu berisiko dan tidak seharusnya dianggap sebagai delta-neutral yang sebenarnya. Karena strategi-strategi ini dapat berlawanan dengan tujuan, dan memang terbukti berlawanan. Ketika Stream kehilangan modal dalam transaksi buruk ini, Stream menjadi bangkrut.

Risiko DeFi sangat tinggi, selalu ada kemungkinan kehilangan sebagian dana. Jika Anda masih bisa mendapatkan kembali 100% dari dolar, penurunan 10% sekali tidak menghancurkan pada tingkat pengembalian tahunan 15%, tetapi dalam situasi ini, Stream juga telah memanfaatkan strategi pinjaman “siklus rekursif” dengan stablecoin lain Elixir untuk memaksimalkan leverage mereka.

Lebih buruk lagi, Elixir mengklaim memiliki “prioritas” atas pokoknya saat Stream bangkrut berdasarkan protokol off-chain, yang berarti Elixir mungkin dapat memulihkan lebih banyak dana, sementara investor DeFi lainnya akan menerima lebih sedikit (atau bahkan tidak ada) dana.

Karena kurangnya transparansi, siklus rekursif, dan kebijakan kepemilikan, kita sebenarnya tidak tahu seberapa besar skala kerugian pengguna Stream. Saat ini, harga stablecoin Stream xUSD adalah 0,15 dolar.

Karena tidak mengungkapkan situasi ini kepada para pengguna DeFi, banyak pengguna kini sangat marah terhadap Stream dan Elixir: tidak hanya kehilangan uang, tetapi juga kehilangan kesempatan untuk disosialisasikan, untuk memastikan bahwa orang-orang kaya dari latar belakang Wall Street di AS tetap mendapatkan keuntungan.

Peristiwa ini juga mempengaruhi protokol pinjaman dan kuratornya:

“Semua orang yang berpikir bahwa mereka meminjam dengan jaminan di Euler, sebenarnya melakukan pinjaman tanpa jaminan melalui perantara” — Rob dari infiniFi.

Selain itu, karena Stream tidak memiliki transparansi atas posisi dan laba rugi mereka atau data on-chain, setelah peristiwa ini terjadi, pengguna mulai meragukan bahwa Stream mungkin secara curang mengalihkan keuntungan pengguna untuk diberikan kepada tim manajemen. Penjaga Stream xUSD bergantung pada “oracle” yang dilaporkan sendiri oleh Stream untuk mendapatkan keuntungan, dan pihak ketiga tidak dapat mengonfirmasi apakah perhitungan tersebut benar atau adil.

Bagaimana cara menghadapinya?

Peristiwa seperti Stream dapat dihindari dalam industri DeFi yang masih muda ini. Aturan “risiko tinggi, imbalan tinggi” selalu berlaku. Namun, untuk menerapkan aturan ini, pertama-tama kita harus memahami risikonya: tidak semua risiko sama, beberapa risiko adalah berlebihan. Ada beberapa protokol yang terpercaya untuk pertanian hasil, pinjam meminjam, dan stablecoin sebagai dana lindung nilai ter-tokenisasi, yang risikonya, strategi, dan posisinya transparan.

Pendiri Aave, Stani, membahas tentang kurator DeFi dan kemungkinan risiko berlebihan yang dapat terjadi:

Keberlangsungan DeFi lending tergantung pada kepercayaan. Salah satu kesalahan terbesar adalah mencoba membandingkan DeFi lending dengan kolam AMM, karena cara kerjanya sangat berbeda.

Peminjaman hanya dapat berfungsi ketika orang-orang percaya bahwa pasar stabil, jaminan dapat diandalkan, parameter risiko wajar, dan seluruh sistem stabil. Begitu kepercayaan ini runtuh, akan terjadi bank run di blockchain.

Oleh karena itu, ada kelemahan yang melekat pada model di mana siapa pun dapat membuat kolam pinjaman tanpa izin dan mempromosikannya di platform yang sama. Karena sebagian besar strategi telah menjadi komoditas, kurator tidak memiliki banyak cara untuk menonjolkan metode mereka. Mereka baik-baik saja mengurangi biaya hingga minimum atau menanggung risiko yang semakin meningkat untuk menarik dana dari kolam lain.

Pada suatu ketika, sebuah kegagalan besar dapat menghancurkan kepercayaan seluruh industri dan membuat seluruh industri mundur. Momen Terra Luna berikutnya akan datang dari seorang kurator yang ceroboh di platform terbuka.