1011 崩壊日最初の犠牲者：Streamのフェイクニュートラル戦略が明らかに

著者：Trading Strategy；翻訳：吴说区块链

Stream xUSD は、DeFi 安定コインに偽装された「トークン化ヘッジファンド」であり、デルタニュートラル戦略を採用していると主張しています。現在、Stream は疑わしい状況に陥り、困難に直面しています。過去5年間で、複数のプロジェクトがこの戦略を追求し、デルタニュートラルな投資から得られる収益を通じて自身のトークンを立ち上げようと試みました。成功例には、MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena などがあります。

多くのより信頼性の高いDeFi競合他社と異なり、Stream は戦略やポジションの透明性に欠けています。DeBank などのポートフォリオトラッカー上では、主張されている50億ドルのTVLのうち、オンチェーンで確認できるのは1.5億ドルのみです。実際には、Stream は専有のトレーダーが運用するオフチェーン取引戦略に投資しており、その一部のトレーダーがロスカットされ、1億ドルの損失をもたらしたことが判明しています。

CCN の報道によると、月曜日のBalancer DEXの1.2億ドルハッキング事件はこれとは無関係です。

噂（我々は確認できていませんが、Streamは公開していません）によると、「売りボラティリティ（selling volatility）」を伴うオフチェーン取引戦略が関係している可能性があります。量的金融の世界では、「売りボラティリティ」（別名「ショートボラティリティ」または「ショートボル」）は、市場のボラティリティが低下、安定、または実質的に低いときに利益を得る取引戦略を指します。対象資産の価格が大きく変動しない（低ボラティリティ）場合、オプションは期限切れとなり、売り手はプレミアムを利益として保持できます。しかし、この方法は非常にリスクが高く、ボラティリティの急上昇は大きな損失をもたらす可能性があり、しばしば「蒸気機関車の前で金貨を拾う」と表現されます。

1011年の期間中も、こうした「ボラティリティの急上昇」を経験しました。2025年には、ドナルド・トランプに対する熱狂的な感情が仮想通貨市場に長期的なシステムリスクを蓄積させました。トランプが新たな関税を発表すると、市場はパニックに陥り、その混乱は暗号市場にも波及しました。パニックの中では、先行して売却することが重要となり、連鎖的な清算を引き起こしました。

レバレッジリスクが長期間蓄積され、システム全体のレバレッジが高水準に達し、永続期貨市場には十分な深さがなく、すべてのレバレッジポジションの滑らかな解除と清算が困難になりました。この状況下で、自動減少（ADL）システムが起動し、損失を社会化して利益を上げている市場参加者に押し付け始めました。これにより、すでに狂乱状態にある市場はさらに歪みました。

このイベントによるボラティリティは、仮想通貨市場において10年に一度の出来事です。2016年初期の暗号市場でも類似の下落は見られましたが、その時期の良好なデータが不足しているため、多くのアルゴリズム取引者は最近の「平滑化されたボラティリティ」データに基づいて戦略を立てていました。最近の急上昇が見られないため、レバレッジが約2倍のポジションでも清算される事態となっています。

暗号量的取引会社の創設パートナー、Maxim Shilo は、この事件がアルゴリズム取引者に与える影響と、1011年以降の暗号取引が永遠に変わる可能性について次のように分析しています：安定したトレンド市場に依存する戦略は、破滅的な打撃を受けやすいことが証明された。ストップロスや尾部リスクヘッジ、迅速なレバレッジ解除のプロトコルを持たないマネージャーは、従来のリスクモデルでは予測できない資本破壊に直面する。すべての戦略は、1011を新たな基準として再構築される必要があり、これを過去の異常事態とみなすべきではない。この変化を認識し、迅速にフレームワークを調整できる資産運用者とマネージャーが、暗号通貨の次の進化段階で機関資本の流入を捉える勝者となるだろう。【注：Maxim Shilo の全文は、参考記事の「デレバレッジ：なぜ90％の暗号ファンドは今年これまでに50％下落し、何が永遠に変わったのか」で閲覧可能】

現在、1011事件の第一波の「死体」が浮上し、Stream は打撃を受けています。

デルタニュートラルファンドの定義は、損失を出さないことです。損失を出した場合、それはデルタニュートラルではありません。Stream はデルタニュートラルを謳っていますが、実際には非透明な専有のオフチェーン戦略に投資しています。デルタニュートラルは常に白黒はっきりしているわけではなく、後付けの判断も容易です。多くの専門家は、これらの戦略はリスクが高すぎて真のデルタニュートラルとみなすべきではないと考えるかもしれません。なぜなら、これらの戦略は逆効果になる可能性があり、実際に逆効果になっています。Stream がこれらの不良取引で元本を失った場合、資金不足に陥るのです。

DeFi のリスクは非常に高く、一部資金の損失は常にあり得ます。たとえ10％の下落であっても、年率15％のリターンを得ている場合は破滅的ではありませんが、Stream はさらに、もう一つのステーブルコインElixirとの「再帰ループ」借入戦略により、自己を極限までレバレッジしています。

さらに悪いことに、Elixir はオフチェーンのプロトコルに基づき、Stream が破産した場合に「優先権」があると主張しています。これは、Elixir がより多くの資金を回収できる可能性を意味し、他のDeFi投資家はより少ない（または全く）資金を受け取れなくなることを示唆しています。

透明性の欠如、再帰ループ、専有戦略のため、実際にStreamのユーザーの損失規模がどれほどかは不明です。現在、Stream xUSD のステーブルコイン価格は0.15ドルです。

これらのDeFiユーザーに対して情報を開示しなかったため、多くのユーザーは今、Stream と Elixir に対して非常に怒っています。資金を失っただけでなく、社会化された損失により、ウォール街出身の富裕層が利益を得続ける構造になっています。

この事件は、貸付プロトコルやそのキュレーターにも影響を及ぼしています。

「Euler 上で担保ポジションを借りていると考えている人々は、実際には代理を通じて無担保の借入を行っている」 —  Rob from infiniFi。

さらに、Stream はポジションや損益の透明性やオンチェーンデータを公開していないため、これらの事件後、ユーザーは、Stream がユーザープロフィットを詐欺的に管理チームに流用している可能性を疑い始めています。Stream xUSD のステークホルダーは、Stream の自己報告による「オラクル」に依存して利益を得ており、第三者は計算の正確さや公平性を確認できません。

どう対処すべきか？

Stream のような事件は、DeFi という若い業界では避けられるべきです。「ハイリスク・ハイリターン」のルールは常に適用されますが、そのためにはまずリスクを理解する必要があります。すべてのリスクが平等ではなく、一部のリスクは過剰です。信頼性の高い収益農業、借入、安定コインを用いたトークン化ヘッジファンドのプロトコルは、そのリスク、戦略、ポジションが透明です。

Aave の創設者 Stani は、DeFi キュレーターと過度なリスクテイクの可能性について次のように述べています：

DeFi の借入の存亡は信頼にかかっている。最大の誤りの一つは、DeFi の借入を AMM プールと比較しようとすることだ。これらの運用方式は全く異なる。

借入は、市場が健全で担保資産が信頼でき、リスクパラメータが妥当で、システム全体が安定していると信じられる場合にのみ機能する。一度その信頼が崩れると、オンチェーンの銀行取り付けが起こる。

したがって、誰もが許可なく借入プールを作成し、同じプラットフォーム上で推進できるモデルには根本的な弱点がある。多くの戦略はすでに商品化されており、キュレーターは目立つ方法を持たない。彼らはコストを最小限に抑えるか、より多くのリスクを負って他のプールから資金を引きつける。

ある時点で、大きな失敗が業界全体の信頼を破壊し、後退させる可能性がある。次の Terra Luna の瞬間は、オープンプラットフォーム上の無謀なキュレーターから訪れるだろう。