Uniswapの統一化提案とCCAオークションプロトコルの価値を解析する

著者 | 14人の紳士

前書き

最近の業界の熱潮は、X402決済トラックの台頭と、ブラックマンデー、火曜日、水曜日、木曜日、金曜日の恐怖に移行し、さらに牛の終わりの伝説によるプライバシーセクターのローテーションにも影響されています。

この世界は本当に素晴らしいですが、非常に騒がしいです。

今、熊市場でも良い。結局、賢い人がよく犯す間違いは、存在するべきでないものを最適化しようと努力すること（マスクから）。今、冷静になって、過去の成功した製品の素晴らしさを振り返り、競争の中でどのプレイヤーが無駄な操作をしているのか、どのプレイヤーが風口にいるのかを見て、風が止まったときこそ、未来の長期的な価値を真に見ることができる。

もし今年の代表的なトレンドは何かと尋ねられたら？

私が最も選ぶのはDexです。DeFiの夏から4年が経ち、25年にはいくつかの典型的な製品が登場し、理念から市場で大きな声を占めています。そして、この分野の最も驚くべき点は、すべてが行き詰まったと思ったとき、状況が落ち着いたと思ったときに、突然いくつかのプロジェクトが細部から新たな驚きの馬を生み出すことです。Perpsの中のHyperliquidもそうですし、Meme botの中のfomoも同様です。

新しいプラットフォームの課題を除けば、Defiの常緑樹であるUniswapも絶えず革新を続けています。この記事では、今週のUniswapの2つの大きな動きについて深く解説します。

Uniswapの市場の現状

Uniswapは今日までに約4兆ドルの取引量を処理しており、間違いなく首席Dexプラットフォームです。

下の図からわかるように、25年には新たな挑戦者が現れても、イーサリアムのメインネットでは依然として7〜8割の市場規模を占めています。

最近の25年間の10月、彼は約138Bの取引量を持っています。月ごとの変動を除けば、平均しても60–100Bの取引量があります。

イーサリアム上の各DExの市場占有率の状況

しかし、繁栄の裏には、実際に挑戦者は少なくありません。なぜなら、UniswapのTVLは減少し続けており、これは市場により良いステーキングの場所があることを意味します。また、Uniswapが継続的にリリースしているv3、v4は、より多くの性能やGAS、LP面での最適化が行われているにもかかわらず、常に自らが縮小する市場を奪い合っているからです。

イーサリアム上のUniswap各バージョンの市場占有率状況

そして、全体のDex市場には、それだけではありません。

クロスチェーンスワップ市場において、UniswapX の実際の効果は、競合製品 PancakeSwap の体験における最適化に遠く及ばず、2024年から市場シェアは絶えず侵食されてきました。現在ではわずか 2、3 割の占有率に過ぎません。

しかし、それでもこの市場の潜在能力を過小評価してはいけません。なぜなら、月間クロスチェーントレードの取引額の中で、Uniswapは依然として約200Bの規模を持っているからです。

EVMによるクロスチェーンDex取引量

ここには明らかにたくさんの問題があります。最も批判されているのは、UNIトークン自体の低迷です。21年の頂点から、現状は本当に悲惨です。

この時、UNIficationを使って逆転できるでしょうか？

UNIfication 新統一提案

UNIficationは、Uniswap LabsとUniswap財団が共同で提案したもので、手数料の配分からガバナンスの構造、トークン経済モデルに至るまで、Uniswapの運用方法を根本的に改革することを目的としています。

比較的重要な行動は以下の通りです：

プロトコル手数料と UNI の焼却：内蔵の「手数料スイッチ」をオンにすると、各取引の一部手数料がプロトコルに帰属します（全額が流動性提供者に帰属するのではありません）。プロトコルが徴収するこの部分の手数料は UNI トークンの焼却に使用され、UNI の供給量を永久に減少させます。したがって、将来の Uniswap の使用量はトークンの希少性に直接関連しています。

Unichain Sequencer の手数料は、焼却に使用されます：Uniswap は現在、自身の Layer-2 ネットワークである Unichain を持っています。Unichain Sequencer が得る手数料（現在の年収は約 750 万ドル）は、UNI トークンの焼却メカニズムにも使用されます。したがって、Uniswap の各レイヤー（主要取引所およびその L2 チェーン）は、同じ焼却メカニズムに参加し、利用量が増えるにつれて、UNI トークンの希少性も高まります。

プロトコル手数料割引オークション (PFDA)：最大抽出可能価値 ( MEV ) を内部化し、流動性提供者 (LP) の収益を向上させる新しいメカニズムです。簡単に言えば、トレーダーは入札を通じて一時的な手数料割引を得ることができます（つまり、短期間内にプロトコル手数料を支払わずに取引できます）。最高入札（UNIで支払い）は契約の破棄に使用されます。このように、本来ロボットや検証者に流れるはずのMEVはUniswapによって捕らえられ、UNIの破棄に使用されます。

1億枚のUNIトークンの焼却（遡及的焼却）：手数料の変換が停止している間にUNI保有者が「逃した」手数料を補うために、国庫から一度に1億枚のUNIトークンを焼却することを提案しました。これはUNIの流通供給量の約16%に相当します。

インターフェース/ウォレット料金の徴収停止：Uniswap Labsは、その製品（Uniswap公式ウェブアプリ、モバイルウォレット、API）に対して料金の徴収を停止します。

年間2,000万UNIの成長予算(四半期ごとに配布)がUniswap Labsに導入されました。

どのように理解しますか？

そうですね、確かに情報量が多いです。それでは異なる利害関係者の視点から考えてみましょう。

1. LP にとって

明らかに、羊毛は羊の体から出てくる。例えば、Uniswap v2 バージョンでは、取引手数料が 0.30%（すべて流動性提供者に帰属）から 0.25%（流動性提供者に帰属）および 0.05%（プロトコルに帰属）に調整される。そのため、プロトコル手数料が有効になった後、LP の各取引収益は 1/6 減少する。

この提案には、協定手数料割引オークション (PFDA) のプランもあり、ケーキを拡大し続けています。例えば、市場実行価値（MEV）の一部を内部化し、外部流動性を誘導して一定の手数料を徴収し、全体的に取引量を増加させることです。

市場には、このメカニズムによってLPの収益が約0.06ドルから0.26ドル/1万ドルの取引額に増加するという分析がいくつかあります。LPの利益は通常非常に低いため、これは重要な意味を持ちます。

しかし、著者はあまり楽観的ではありません。結局のところ、MEVを奪う利益をLPやユーザーに還元することは常に大きな課題です。また、LPは無常損失を引き受ける必要もあります。

2. 普通のユーザーにとって

まず、ユーザー手数料が直接引き下げられます。一方では、高級ユーザーがPFDAメカニズムを利用してオークションと組み合わせることで手数料クーポンを取得できます。もう一方では、Uniswapアプリのページを通じての手数料が直接キャンセルされました。

しかし、UNIはついにUniswapの成功から利益を得ることができ、これは非常に重要です。なぜなら、以前のUNIはガバナンストークンに過ぎず、実際にはUniswap自体の取引手数料（以前はすべてLPに支払われていました）を分配していなかったからです。

そして、UNI自体はキャッシュフローに密接に関連したインフレ型の資産を形成しており、受動的なガバナンストークンではありません。

この点は明らかにHyperliquidのガバナンスモデルを参考にしており、ある意味での焼却と買い戻しは同じ理屈です。

3. Labの運営に関して

次に、以前はアプリの使用量に基づいて追加手数料で従業員に給与を支払っていましたが、現在は予算2kwUniの方法を通じて支払っています。現在の市場価格から見ると、1.4億ドルの研究開発運営予算となりますので、非常に高いと言えます。

時々、彼がこの2kwuniのためだけにこのシステムを苦労しているのではないかと思うことがあります。明らかに、この規模は以前の手数料収入をはるかに上回っています。

さらに、Uniswap Labsと財団も統合されます：プロトコル開発を担当するLabsと助成金/ガバナンスを担当する財団が統合を計画しています。財団の大部分のチームメンバーはLabsに参加し、Uniswapの発展に焦点を当てた共同チームを構成します。こう見ると、確かに新たな意気込みが感じられます。

4. このメカニズムは長期的に見て良いと思いますか？

今週のブラックスワンに伴って、少し過剰になっているかもしれません。なぜなら、焼却による評価上昇はすぐに元に戻ってしまったからです。

外部要因を除けば、筆者は彼の短期的な変動は、最初に発表された際に皆がすぐに理解した「彼が消失する」という点から来ていると思います。したがって、成長はあるものの、消失は長期的な価値の源ではありません。

Uniswapは、取引量の増加、MEVの共有、その他のインセンティブが時間の経過とともに収益減少の影響を相殺できることを期待していますが、LPの収益をどう安定させるのでしょうか？

最初のチャートでは、長期UniswapのLPが徐々に移行している様子が見られました。

さらに、同様に競合製品（すべてLPを行っている）についてですが、UNIを使用する場合、大量の一般的なトークンを保持せざるを得ず、しばしばブラックスワンの状況ではこれが最も大きな損失となります。これにより、LPの無常損失が拡大することになります。一方で、主流のプラットフォームトークンはどうでしょうか？イーサリアムのステーキング自体は、年率4%の明確なステーキングリターンがありますが、SOLの運用は市場とJitoによるMEVの捕獲に伴い、8%またはそれ以上のリターンを得ることができ、さらにアルトコインの急騰や急落を心配する必要がありません。

したがって、LPの撤退は最終的に取引の深さに影響を与え、取引のスリッページを増加させ、最終的にはユーザー層に損害を与えることになります。

したがって、UNIの化は、UNIトークンの導入以来、Uniswapにとって最大の変革であると言えます。それは、UNIトークンの価値とUniswapの実際のパフォーマンスとの直接的な関連性が欠けているという長年の問題を解決します。

長期的に見ると、25年間の分散型取引所（DEX）間の競争は非常に激しく、Uniswapの規模はその流動性がしばらくの間の変動に耐えられることを意味します。このタイミングでのこの動きは理にかなっているものの、必然的に揺れをもたらすでしょう。

CCA(Continuous Clearing Auction:連続清算オークション)

これは最近 Uniswap と Aztec が共同で発表した新しいプロトコル CCA で、新しい資産の価格発見と流動性の立ち上げ段階のために特化しています。

このオークションプロセスが終了すると、プロジェクトチームは調達した資金とトークンを一緒にUniswap v4にインポートし、直接二次市場の取引に接続できます。

1. アセットプライシングスキームの進化

実際、価格設定は常に大きな問題であり、筆者は以前のUniswapXとUniswapV2のメカニズム解説の中で、客観的に言えば、Uniswapの成功はその当時、新しい資産の価格設定のニーズを捉えたことにあると述べました。

結局、オンチェーンAMMの2つのトークンの数量は、x*y=kの公式に従い、性能が制限されたEVMアーキテクチャの中で迅速に合理的な価格に戻りやすい。

しかし、このメカニズムは完璧ではなく、スリッページが大きく、MEV攻撃やLPの無常損失が影響の鍵となっています。

したがって、公平な価格発見と公平な初期トークン配布は、常にDEXプラットフォームの重要なテーマでした。しかし、今日のほとんどの発行版は、依然として「コミュニティ活動」に装った裏取引のように感じられます。内部の人々は確実性を得て、他の人々は残り物を得るのです。

その後、各プラットフォームは新しい資産の価格設定に関して多くの試みを行いました。たとえば、チームのエアドロップ、オランダオークション、固定価格販売、LBP、ボンディングカーブ、フィー・ミント、公平なローンチなどがあります。

しかも、上記の提案にも欠陥があります。例えば：

固定価格の販売は、価格設定の誤りや優先順位の争奪を引き起こし、流動性の不足または不安定をもたらす可能性があります。

オランダ式オークションは時間のゲームを生み出し、私たちのような専門家が本当の参加者よりも優位に立つことができます。

一度限りのオークションは需要を減少させ、しばしば最後の瞬間に購入が始まります。

各種のCurve曲線はパス依存性を持ち、人的操作を受けやすい。

2. CCAのデザイン理念

本質的に、CCAはUniswap v4とは独立したプロトコルであり、一連の発売と価格設定のフレームワークです。しかし、彼はUniswap v4のフックス機構を利用してAMMコアと接続します。全体のワークフローにおいて、下の図に示されたCCAオークションモジュールがあります。

彼は設定可能なオークションフレームワークであり、すべてのプロセスがチェーン上で行われます（この点はuniswapXより優れています）。5つのステージはそれぞれ、設定ステージ -》 入札ステージ -》 分配ステージ -》 清算ステージ -》 注入ステージです。

設定段階：オークションの発起者は、ブロックチェーン上でルールを設定します。例えば、開始時間と終了時間、オークションが何回または時間帯に分かれているか、各時間帯に解放されるトークンの割合、最低価格（フロアプライス）、およびホワイトリストや認証が必要かどうか、オークション終了後に流動性をUniswap v4にどのように導入するかなどの追加設定があります。

入札段階：オークションが行われている間、参加者はいつでも入札でき、各入札には2つのパラメータが含まれます：投入する資金の額と、受け入れ可能な最高単価。

分担段階：システムは自動的に1つの入札を残りの各「リリース期間」に分配します。したがって、入札が早ければ早いほど、参加できる時間帯が増え、より多くのラウンドで清算に参加する機会があります。

清算段階：各ラウンドで、システムはそのラウンドのすべての有効な入札を累積し、統一されたルールを用いて、ちょうどそのラウンドで解放されるトークンをすべて売却できる価格を見つけ出します。これがそのラウンドの最終的な取引価格となります。

注入段階：オークションが終了した後、参加者は自分が獲得したトークンと未取引の資金を受け取ることができます；プロトコルは事前に合意された戦略に従い、調達した資産とプロジェクト側が用意した別の資産をUniswap v4に注入し、正式に二次市場の流動性プールを開始します。

3. どのように理解するか

要約すると、実際には一度のオークションを複数回に分けて、オークションの過程での競争を複数回に分散させることによって、以前の一度のオークションで常に最後の1秒（ブロックが生成される前）に一連の取引を完了させるという問題を解決することです。これにより、オークションは再びブラックボックスになってしまいます。

しかし、これで十分ですか？

明らかに、複雑さは多くの新しいコインがこのプラットフォームで発射されることを躊躇させるでしょう。また、効率も低下します。客観的に言えば、UniswapはXバージョンからオークションのロジックがあまり成功しておらず、あまりにも多くのDeFiプロトコルが複雑さをユーザーに押し付けています。

筆者は、このセットをUniswapV1バージョンとして再現するのは非常に難しいと考えています。200行のコードで新しいコインの発行価格の歴史を改変する成功はありません。また、彼はV4バージョンに依存しており、その発展は前述のデータからも明らかで、主流のV2V3との差は5倍の差があります。

資産成長と価値発見について

資産成長に関して、前に話したのは初期の価格設定プラットフォームですが、中大型の発展段階における価格設定の論理についても補足したいと思います。

金融派生商品、特に永続プラットフォームの取引は、すべての取引リンクの中で最も利益を上げる。

多くの人がこれに注意を奪われていますが、実際には Perps が中資産価格設定を助けることが彼の根本的な価値です。

特に小さな資産は、uniswapやmemeプラットフォームに上場でき、中小型資産に成長した際にはBNのアルファプラットフォームや他の中小のCEXプラットフォームに上場できる。しかし客観的に言えば、25年前に大型資産に移行する際、市場には分散型の価格設定プラットフォームが少なかった。

そのため、この空白期間は市場の誤判断を招きやすく、資産が取引所に上場された後に投資家が光速で退出するのをよく見かけることになりました。

ここでまず、Perpsは先物取引であるため、市場で価格設定をしたい場合は、資産をその上に置かなければならないことを理解する必要があります。流動性が市場に出て、そこにロックされるため、実際には資産にとっては不利です。

そして、あなたの資産が小さすぎる場合、市場メーカーにコインを貸して取引を行うことは実際には非常に簡単です。他の人はしばしば小さなコインを失いますが、それは彼らが市場メーカーとうまく連携できなかったためです。そして、彼らは一緒に価格を上げていき、公式が出荷したり、公式が仕入れを行っているときに価格を上げたりします。

そのため、多くのマーケットメイカーの影響で、この小型コインは成長できず、次の中型コインの段階では、流動性を上に置かなければならず、高い深さを形成する必要があります。これにより、プロジェクト側のコストが非常に高くなり、また、LPの収益も不安定で明確ではなくなります。なぜなら、価格の変動が大きいコインは、皆が長期間保有することを望まないからです。

したがって、こうして見ると、実際に永続的なプラットフォームは先物であるため、何かを引き渡す必要はなく、単にその価格があると思えば良いのです。したがって、これは非常に優れた中間資産の価格設定プラットフォームです。

最近牛と熊の切り替えに直面しており、筆者も2つのサイクルを経験した者です。客観的に言うと、牛と熊は絶えず変化しており、長く生き残ることができるのは、長期的な需要を捉えているプラットフォームです。